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招商银行25日晚发布半年报,报告显示:2015年上半年,招商银行净利润329.76亿元,同比增加25.17亿元,增幅8.26%。2015年上半年,招商银行实现净利息收入661.04亿元,同比增加99.34亿元,增幅17.69%;实现非利息净收入382.77亿元,同比增加99.37亿元,增幅35.06%。年化后归属于该行股东的平均总资产收益率(ROAA)和归属于该行股东的平均净资产收益率(ROAE)分别为1.33%和20.40%,较2014年同期的1.35%和22.10%分别下降0.02个百分点和1.70个百分点。
简评。
1、净利润增速低于预期,受资产质量拖累。
2015年上半年实现营业收入1041.35亿元,同比增长23.59%,其中利息收入661.04亿元,同比增幅在17.69%,主要是由于生息资产规模扩张。非利息收入382.77亿元,同比增加35.06%,其中代理服务手续费同比增长166.23%,托管及其他受托业务佣金收入同比增长57.56%,均受益于上半年资本市场活跃,代销基金业务和受托理财等财富管理业务收入快速增长。实现净利润329.76亿元,同比增长仅8.26%,低于预期。拨备前利润约为725.55亿元,同比增长约28.22%,利润创造能力依然强势,但受资产质量拖累较大。一体两翼三大业务分部税前利润趋势:公司业务下降28%,零售业务增长30%,同业业务增长29%。对公业务为招行长期短板,毫无刺激点,且不良随经济下行压力攀升,不良率达2.01%,较上年末增长62bp。
2、回归零售,息差稳健。
2015年上半年净息差为2.77%,其中Q2为2.65%,虽较Q1的2.9%有所回落,但较2014年末的2.64%,基本保持平稳。一方面二季度中前期降息的影响逐渐体现,另一方面,息差稳健得益于回归零售战略的推进。生息资产收益率较14年末回落18bp,而负债端下降幅度更大,约33bp,主因是同业利率的下降和资产负债结构的调整。零售贷款占比同比进一步提升至39.31%,年化平均收益率7.37%,同比逆市回升4bp,且高于对公贷款收益率5.52%。回归零售发展,对稳健息差有积极作用。
3、资产质量承压,不良陡升。
2015年六月末不良率达1.5%,较上年末增加约39bp。其中核销约135亿,已基本接近去年一年核销水平。不良贷款余额为396.15亿元,比年初增加116.98亿元,上半年总新增不良约252亿。此外逾期率3.12%,关注类占比2.42%,均呈上升趋势。资产质量严重低于预期,不良增加大多来自于制造业和批发零售业的对公流动资金贷款。
4、综合化经营持续推进,中收占比创新高。
非息收入占比再创新高,达36.52%,为行业领先,距欧美银行约50%中收占比仍有上升空间。
综合化经营持续推进,上半年招银国际实现净利润港币2.56亿元,同比上升21.90%,招银租赁实现净利润7.18亿元,同比增长0.56%,招商基金实现净利润2.97亿元,同比增长132.03%,招商信诺实现净利润1.91亿元,同比增长34.51%,子公司业绩扩张,且对集团利润贡献占比提升45bp至4.27%。
5、轻型银行战略体现,资产证券化业务创新,资本充足率远超监管线。
稳步推进资产证券化,作为轻型银行战略的践行,上半年发行资产证券化产品共137亿元,包含住房抵押贷款项目31.5亿元及信用卡汽车应收账款项目105.5亿元,基础资产多样性显现,并实现信用额度滚动解决零售规模。六月末高级法下资本充足率12.40%,一级资本充足率10.50%,远高于监管要求,未来员工持股计划落实将进一步补充资本。
6、投资建议。
招行一直是我们首推品种,核心逻辑是估值溢价抬升。主要包括四个方面。其一、重归零售后,信贷资源向信用卡、个人按揭住房贷款、个人经营性贷款倾斜,零售端优势增强,业绩增速较高。其二、其资产管理业务业内领先,在银行资金对接二级资本市场时,其受益更加明显。其三、制度红利,其为唯一一家正式实行员工持股计划的银行。目前内部流程已经走完,在等待外部审批流程。其四、积极布局综合化经营,适应混业时代。招银国际将成为招行在香港的投行旗舰,其发展壮大将有助于招行提前弥补尚缺的其他非银牌照。
我们下调15年业绩预测,招行净利润同比增长9%,EPS为2.37元,15年PE/PB为6.22和1.06,目前估值接近底部,安全边际较高,我们维持“买入”评级,目标价为22元。