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神州在租车领域优势明显，车队规模和品牌知名度都是行业第一，二手车处置有神州买买车、二手车商和加盟商等多个渠道，残值管理能力强，折旧占比低，毛利率领先同行。早期囤牌战略颇具远见，且融资能力强，短租业务的扩张值得期待。爱分析给予神州租车150-180亿元估值，目前市值处于合理区间。
指导 | 凯文 张扬
撰写 | 刘馥亮
根据罗兰贝格2016年报告，中国租车市场目前汽车保有量在45万辆左右（包括长租和短租），未来5年将保持10%左右的增速，2020年增至70万辆。
随着租车市场汽车保有量增长，汽车租赁收入也将维持两位数的增速。市场调研公司Euromonitor预测，2015-2020年间中国汽车租赁收入将以18%的年复合增长率增长。从行业龙头看，神州租车2016年总收入增速是29%，第二名一嗨租车收入增速在46%，都证明租车行业处于快速增长阶段。
近几年，P2P租车、B2P租车和分时租赁等新业务模式的出现，将私家车、小型租车公司和新能源车租赁激活，提供了更多元化的租车选择，进一步扩大了租车市场。
从行业格局看，国内、国外都呈现出寡头竞争的市场格局。美国有Enterprise，AVIS和Hertz三足鼎立，中国有神州、一嗨和首汽三强相争。寡头之外，市场上还有众多小公司，他们主要为企业提供长租服务，车队规模小，客户单一。
驱动中国租车市场未来高速增长的因素，主要有两点：第一个因素是中国本本族人群的扩大。据公安部统计，目前中国汽车保有量刚刚突破2亿辆，但有近3亿人持有驾照，而且因为大城市限牌和养车成本高，“有本无车”一族的数量还将继续扩大，这一人群的租车需求较为旺盛。
第二是旅游、出行需求增长和人均收入提高，越来越多人习惯有车生活，当人们跨城出差或去景点旅游时会选择租车自驾。2016年中国出境游人数达到1.22亿人次，增速4.3%；境内游达到44亿人次，增速在10%左右。其中，96%的国内游和50%的境外游会选择自由行，潜在租车需求巨大。
创业七年，成就租车第一股
2007年，陆正耀创立神州租车（以下简称神州）。2010年9月，联想控股向神州投资12亿人民币，为神州快速扩张注入强劲动力，此后联想又在2011年分两次投资2亿元。2013年5月，国际租车巨头Hertz成为神州战略合作伙伴。
2014年9月，神州租车在香港联交所挂牌，成功融资4.7亿美元。成立仅7年的神州，成为内地租车行业第一股，也成为了港股租车第一股，并且于2015年11月被纳入MSCI中国指数。
神州租车的业务链条是：从主机厂自购车辆，将车辆放在自营门店出租，承担运营过程中的车辆保险和维修保养费用，在车辆退役时处置二手车。
神州业务分为短租和长租（从2017年一季度开始，名称改为车辆租赁和车队租赁）。2016年短租营收占租赁收入比重70%，是公司主营业务；长租主要为机构服务，截至2017年一季度，长租车队规模21,761辆，大部分是租予神州优车，其他机构租赁服务在战略缩减，因为利润率较低且占用牌照资源。
除了自营门店，神州于2013年12月在三四线城市推出特许加盟。神州以融资租赁的方式为加盟商提供车辆，加盟商模式将神州品牌推广到更多城市，进一步提升品牌影响力。
品牌度和车辆规模行业第一，定价高于同行
租车行业，车辆规模、网点密度直接决定了客户租车便利性，进而影响客户体验和品牌塑造。
神州2017年一季度末车辆规模达到95,362辆，其中短租64,117辆；第二名一嗨车辆规模是56,916辆，差距较大。神州截至一季度末在主力发展的一、二线城市有815个直营服务网点，另外，在其他三、四线城市有239个加盟服务网点及全国数千个虚拟网点，而一嗨在2016年底已扩张至216个城市的3,249个服务网点。
租车业务收入取决于车辆规模、租金和出租率。神州具备品牌知名度和车辆规模优势，定价高于同行：神州2016年RevPAC（单车日均收入）是167元，一嗨是125元。
此外，规模优势还体现在能从主机厂获得更高的采购折扣，营销、管理成本也能摊薄。
由于规模优势的存在，神州可以通过竞争性定价来遏制竞争对手。一嗨2016年前三季度营收同比增长55.8%、47.5%、47.8%，为应对竞争对手追赶，神州于2016年下半年在部分区域采取竞争性定价策略。由于竞争对手租金水平更低、运营成本更高，如果跟进降价，将面临亏损。一嗨第四季度营收增长34.1%，增速环比下降13个点，也一定程度上证明神州竞争策略的有效性。
残值管理能力强，折旧低、毛利高
不仅前端拿车成本低，神州后端处置二手车的能力也强，这决定了神州车辆租赁期间折旧成本低、毛利率高。
神州目前处置二手车的渠道主要有神州买买车、拍卖和二手车商等渠道，2016年处置的23,092辆二手车中，63%是通过B2C渠道售出。
2016年神州车辆折旧成本占租赁收入比例是25%，一嗨是31%，这导致神州毛利率比一嗨高。
囤牌战略导致出租率较低
运营层面，神州直接运营成本占比和销管费用率都处于行业较低水平。但出租率却比国内、国外的同行表现更低。
神州出租率较低，并非因为运营效率差，而是受囤牌战略的影响。神州在2010年底北京限牌之前，就开始了战略性囤牌，目前也还在储蓄限牌城市和潜在限牌城市的牌照。根据客户需求和囤牌需要，神州每年制定车辆采购计划。在快速增长的中国市场，通过管理新车采购和车辆处置的速度，神州能对出租率加以调控。
2016年受竞争性定价影响，神州出租率提升2个点。如果神州不再囤牌，出租率达到行业平均水平是不成问题的，神州租车管理层表示。
鉴于中国限牌城市将越来越多，囤牌将是神州的长期战略。牌照是神州非常高的壁垒，尤其是在限牌的大城市，竞争对手没有牌照资源，扩张就没有基础支撑；而神州还有牌照库存，可以继续扩大规模优势。
融资能力决定扩张速度
汽车租赁属于资金密集型行业，需要先采购车，一次性支付现金，再通过后续运营租金慢慢回流，因此现金压力大，公司自身经营性现金无法满足扩张需要，对融资依赖性很高。如果没有强大的融资能力，很难在短时间内扩大车队规模及支付日常营运开支。
融资渠道主要有股权融资和债权（票据）融资。神州上市之后于2015年发行过3亿美元优先票据，当年车队总规模从63,522辆增加到91,179辆。2016年神州虽然车辆数量增加不多，但依然从银行和其他渠道借款45亿元，一方面是用于偿还前期借款，另一方面是用于2017年新车采购。2017年4月，神州又发行3亿元公司债。
类似地，2016年实现营收增长45%、车辆增加18,846辆的一嗨，通过优先票据和银行贷款，融资21.4亿元，而全年一嗨用于新车采购的支出是36.9亿元。
融资能力除了体现在是否能融到资，也表现在融资利率的高低上。神州2015年发行的美元优先票据年利率是6%；一嗨在2015年12月发行2亿美元优先票据，年利率是7.5%。利率的差异，也反映了二者的融资能力强弱。
综合以上分析，爱分析从规模、品牌、定价、运营、残值管理能力和融资能力等六个维度，对神州租车做出评价：
1. 规模和品牌位列中国市场第一，具备品牌溢价、定价高于同行；
2. 运营方面，出于战略囤牌原因，出租率表现较低，但成本控制较好，销管费用率位于行业较低水平；
3. 受益于神州买买车、大搜车和与二手车商的关系，残值管理能力较强；
4. 行业龙头，在国际和国内市场都有过发债成功经验，且融资成本相比竞争对手更低，融资能力强。
短租业务保持高速增长，公司整体估值180亿元
爱分析对神州租车短租和长租业务分别进行估值。
2017年短租收入预计达到38-40亿元，扣除非经常性损益后的净利润率在11-14%（参股优车科技前的2014年净利润率是12.6%），则净利润在4.2-5.6亿元之间。
选择AVIS作为对标，由于神州净利润率、增速都高于AVIS，给予神州21-22倍PE，则短租部分估值在87-120亿元之间。
长租部分，2017年租予神州优车的车队规模将减少，根据2017年一季度数据，预计全年长租收入在12-15亿元之间；长租因为没有门店成本和销管费用，净利润率在50%左右，因此神州长租业务2017年净利润预计在6-7.5亿元之间。由于长租业务处于战略缩减态势，且受关联交易影响，给予5倍PE，则估值在30-37亿元之间。
神州租车持有神州优车6.62%股份，根据神州优车最新定增价格，这部分股权估值是28亿元，综上，神州租车整体估值在152-185亿元之间，目前市值在150亿元左右，处于正常区间内。
近日，爱分析对神州租车进行了调研，并与神州租车管理层沟通，现将部分内容摘录如下。
爱分析：作为行业龙头，神州怎么判断租车市场的规模？
神州租车：中国汽车租赁市场潜力巨大，目前仍处在初级阶段。行业内没有人能准确预估市场规模。
拿国外成熟市场对比，美国市场前三大汽车租赁企业，Enterprise、AVIS和Hertz，加上剩余小公司共有250-300万辆租赁车辆规模。而中国人口更多，但目前的租赁车辆约为50万，所以未来发展空间很大。据Euromonitor的报告，中国汽车租赁市场未来五年的复合增长率为18%，我们对此予以认同。
上面提及的18%的市场复合增长率是比较保守的估计，神州在2016年增速是29%。作为行业领头羊，通过自身的竞争优势，我们认为神州可以跑赢行业平均增速。
爱分析：推动租车行业增长的核心因素是什么？
神州租车：驱动因素主要有两个，第一个因素为出行需求。与美国类似，随着经济发展，越来越多人会购入自有车辆。在习惯用车后，当个人客户在出差或其自有车辆在维修时，用户就会选择租车满足其原有需求。
第二个因素是‘本本族’。与美国相反，中国持有驾照的人数比乘用车的数量多，我们对此类有驾照但无乘用车的人群称为本本族，本本族数量约为1亿（2亿的乘用车保有量，持有驾照的人数约3亿）。对本本族而言，买车、养车比较贵，在特定城市还会面临限牌摇号。而本本族平日首选公共交通，周末会有租车需求。1亿人中，即使只有1%-5%选择租车，这个驱动力也是非常大的。
爱分析：从神州的数据看，周末和周中的租车需求各占比多少？
神州租车：对于汽车租赁需求，神州是按休闲出行和商务出行划分统计。根据2016年数据，休闲出行约占70%，商务出行约30%；从增速看，休闲出行增速更快。商务出行需求一般来自中小企业跨城出差。
爱分析：美国租车市场，机场租车会比较普遍，而国内没有这个特点，原因是什么？
神州租车：因国土面积不同，美国几乎人人有车，所以公共交通并不发达。租车需求主要是客户乘飞机抵达另一城市后产生。因此，不管是商务或休闲出行，国外70%左右的汽车租赁收入来自机场店。
国内汽车租赁需求来自第一类，出行需求，和第二类，本本族。其中本本族不同与美国市场，并非旅行或出差到其它的城市才会产生租车需求，在周末休闲时也会产生需求。所以中国的市场情况，机场、火车站店的收入占比约为50%，低于国外机场收入占比，但在一些市区、商圈的汽车租赁业务量是很高的。
爱分析：神州还会进入更多的城市吗？
神州租车：我们认为目前90多个城市的网点分布已经比较广泛。未来，三四线城市的自有加盟商发展到一定规模后，我们再择机进入。当前主要目标是维持现有城市数量，增加现有网点覆盖率。
爱分析：神州如何看待分时租赁？
神州租车：我们暂时没有看到分时租赁对汽车租赁行业会产生很大影响。
分时租赁一般租赁时长较短，类似出租车。在美国，Zipcar的出现际是出租车的替代，因为出租车价格高。但在中国该模式很难成立。中国出租车价格相对较低，分时租赁的成本结构很难与出租车竞争。现在我们看不到分时租赁能替代传统租车的趋势，因为它的成本模型不能与租车相比。若延长分时租赁时长，价格会高于租车，所以分时租赁现在的处境比较尴尬。
分时租赁的客户需求与租车不重叠。分时租赁与出租车相同，均为短途的用车需求，传统租车则用车时间更长。神州租车的订单，平均约为4天。单均行车里程约500公里。
爱分析：P2P租车平均租车时间也是两三天，在长途这个范围，P2P是不是跟租车有重合？
神州租车：是的，P2P租车和传统租车的需求相近、且有重合。但P2P租车存在一些目前仍然无法很好解决的问题：
1、P2P租车的保险方案。
2、车源。私家车主是否愿意出租自家车辆，租赁对象是否要取得车主认可，匹配成功后的合理叫车和换车时间以及地点，这些均影响到时效性。
3、供需不匹配。车主愿意出租自家车辆时，肯定是用车需求较低的时段，而此时，恰恰也是租客没有用车需求的时段。例如车主平日上下班，不愿开车，选择坐地铁或公交，周末有需要开车，但周末也是租车需求最高的时段。所以供给和需求并不匹配。
因为以上这些问题的存在，P2P租车的模型很难实现。不可否认，P2P租车肯定有小众的市场，但大市场很难去跟传统租车比较。目前任何国家，均没有一家大规模的P2P租车公司。
爱分析：滴滴那种租车导流的模式，把小的租车公司聚集，起量会比较快吗？
神州租车：这个模型面临一个服务标准化的问题。大城市都有牌照限制，神州在北京限牌前购买了很多牌照，若需扩张，是有牌照库存的。其他公司若要导流，首先需要导很多家，才能与我们的量齐平，这样便会产生很多的管理问题及操作难度，而且这种合作方式还会增加中间成本。
爱分析：神州会在什么样的城市选择加盟？
神州租车： 有潜在租车需求的三、四线城市。
爱分析：加盟商是如何收费的？
神州租车：一次性的加盟费和培训费，以及按收入收取佣金，为了提高加盟商的业务发展积极性，目前这一项收费免除。
爱分析：像国外的Hertz, AVIS，会在某个地区授权出去，后面可能把全部股权收回。神州会在授权之后，发展成熟的时候再收购回来吗？
神州租车：不排除这个可能性。
爱分析：缩减给传统机构服务的车辆，是什么原因？
神州租车：因为规模经济较小，利润率较低。
爱分析：2016年神州的车辆利用率提高了，还有继续提高的空间吗？
神州租车：以前，我们实行囤牌战略，所以出租率较低。囤牌不仅需要获得指标，还需要采购车辆，为车辆上牌照。囤牌战略使总车辆数分母变大，利用率就会较低。
2016年的车队出租率达到65%，是因减少了囤牌数量。如果想提高利用率，可以减少买车，通过调控买车和卖车的速度达到提高出租率的目标；若希望出租率更高，比如出租率达到75%，不仅需要管理买车、卖车速度，还要提升管理和运营效率。
爱分析：2016年报里，维修保养费用增加是什么原因？
神州租车：维修保养费用增加，主要是由于公司的自保范围增加，但是同时保费也在减少。另外，我们租给神州优车的车辆开始进入第二、三年，维修保养费会相应增加。
爱分析：神州租车处置二手车的渠道有哪些？
神州租车：神州买买车、拍卖、二手车经销商和加盟商等。
爱分析：神州租车有自己的修理厂？
神州租车：有，我们在全国23家城市有自己的修理厂，可以自行基本的维修、保养，确保质量有保证，时间有弹性。
爱分析：以后可以借此切入车后市场吗？
神州租车：这个不确定，如果产能有剩余，可以服务外部客户，但目前只维护神州车辆。
爱分析：神州租车的顺风车业务运营情况如何？
神州租车：顺风车严格说是车辆调配的手段。若公司需要把车运到另一个地方，便会以较低价格去寻找客户，一般会限定时间，例如几天之内要从一个城市开到另一个城市。
爱分析：购车在选择车型的时候，怎么考虑？
神州租车：综合考虑客户需求，二手车残值及采购折扣。
爱分析：年报里提到，降低车龄是改善客户体验很重要的一方面，现在车龄已经降到16个月，还会继续降吗？
神州租车： 这是我们的目标。除了可以提升客户体验，也能降低残值风险。
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