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广发基金张东一:狩猎“便宜好公司” 穿越市场牛熊周期-广发基金公司

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广发估值优势拟任基金经理 张东一

股神巴菲特曾表达一个理念:衡量一个公司是否优秀,如果只用一个财务指标,那就是ROE。这种理念也反映在其对消费股的钟爱,消费股长期ROE普遍较高,且能穿越周期,易出长期牛股。这也告诉我们一个简单的道理:长期来看,投资于好公司收益率是最高的。

但在中国A股市场,很多好公司与经济周期的相关度比较高,当经济周期向下时,好公司的股价也会出现高波动,很多投资者很难做到长期抱着好公司,忍受市场的起起伏伏。在此背景下,PB-ROE策略成为市场的次优选择。以笔者过去十年经历的市场来看,在A股高波动的环境下,追涨杀跌是一种常态,经常会好一些好公司阶段性被超卖,价值被低估。此时选择买入,即便ROE没有出现向上提升,未来也能获得估值修复带来的回报。如果代表企业盈利的ROE向上,则可以获取盈利和估值向上双击的丰厚回报。

总体来看,PB-ROE策略通过对估值和资产回报率的分析,找出估值低于均衡水平且盈利能力向好的标的进行投资,有望获得性价比更高的超额收益。拟由笔者担任拟任基金经理的新基金——广发估值优势混合型基金即采用PB-ROE策略,意在市场低点布局高ROE、低PB的“便宜好公司”。

寻找被低估的优质公司

我们对ROE(净资产收益率)和PB(市净率)都不陌生。简单来说,ROE的变动反映的是行业景气度、企业盈利能力的变化,PB是一个估值指标,可以理解为它衡量的是市场投资者对企业价格的一种预期。长期来看,PB和ROE是沿着一条曲线分布:在PB值相同的情况下,ROE更高的股票,长期能获得更高的超额收益;而在ROE相同的情况下,PB低的股票就有估值优势。

这是因为,公司的盈利能力和其股票估值具有很强的正相关性。高盈利能力公司的估值大概率会比低盈利能力公司的估值高,如果价格相对盈利能力“被低估”,则更有可能上涨。

因此,依据这一基础,将两者结合的PB—ROE策略通过分析PB和ROE研究,找出均衡水平,并从中发掘出低于均衡水平的、被市场忽视或者低估资产,即市场阶段性超卖的品种,从而获得市场预期修复或者认知偏差的钱,获取相对收益。从这个意义上也可以说,它偏向于逆向投资,是价值投资的一种体现。

依据这种策略构建的投资组合具备以下几个特点:首先,它不是一个长期持股的组合。因为行业的景气度可能在一个季度发生变化,市场估值也可能在一段时间就回归到位,比如每个季度各个行业的景气度都会发生变化,符合策略要求的品种也有所变化,持仓组合就需要不断地调整,所以组合会不定期调仓。

其次,PB-ROE组合的波动率会比较低,它通过选择低PB的标的,本身降低了跟大盘的协同性,有利于降低组合的波动性,换取更高的安全性;从长期来看,它有望获得更高的夏普值,即付出单位风险的情况下,获得更高的收益率。无论是对于机构还是个人投资者来说,这都会提升他们的持股信心和持股周期。

事实上,这种策略也较为符合国内股票市场的特点。我们知道,如果追求长期收益最好的选择就是长期抱着那些好公司,但一方面A股好公司数量有限,容易出现阶段性过度交易,即使市场上出现的大牛股,也往往随经济周期变化出现大的波动,很多投资者无法穿越这个波动等到黎明的曙光,尤其是对于信息不对称的个人投资者来说更难。

另一方面,A股市场波动较大,追涨杀跌的现象频频发生,所以一定有很多优质标的被阶段性超卖,获取超额收益的可能性就更大,而且,该策略选人少的地方走,发生“踩踏”现象的可能性更低。

基于量化的主动管理能力是关键

需要强调的是,广发估值优势采用的PB-ROE策略会对估值和资产回报率深入研究,但它并不是一个纯量化策略,相反,它会融入基金经理的主动管理能力,而且,PB和ROE是动态变化的过程,要在这种动态变化中把握机会,对基金经理的主动管理能力的考验更显而易见。

原因有两个,一方面,单纯量化分析很难消除行业之间的差异,因为每个行业都有自己的PB和ROE中枢,即每个行业的低估值、高资产回报率的标准并不相同。如果只用一个标准去衡量,那么由于有些行业整体PB都相对其它行业更低,例如银行、地产,那么纯量化方式选出来的标的就可能集中于这些领域,行业过于偏配会带来组合的波动性上升。

另一方面,基金经理对ROE的判断本身就是一个行业研究工作,包含的是基金经理运用专业知识、经验,对行业前景、企业盈利变化方向进行分析和判断,这不是依靠量化模型能够算得出来的,非常考验基金经理的基本面研究水平。

基于这样的特点,广发基金即将推出的广发估值优势混合型基金在运用PB-ROE策略进行投资时,首先会采用量化模型,在A股和港股两地市场上筛选符合标准的标的;然后由基金经理与行业研究员对行业景气度以及ROE变化进行深度研究,从中在各个不同的行业中选择PB-ROE表现比较好的品种。作为拟任基金经理,笔者会结合资金对估值和行业的判断来确定行业的配置权重,在不同的行业中选择符合策略的个股。

正如前文所言,广发估值优势会适当做行业分散,尽可能降低经济周期波动对行业影响的权重。因为行业集中度一旦过高,波动率就会提升,当股价回撤时,组合的回撤也会较大,因此,不过度做行业偏配是基金配置的长期准绳之一。不过,对于一些长期景气度向下的行业则会规避。

广发基金选择在此时推出PB-ROE策略的基金充分考虑了当前的市场环境。今年以来股票市场经历盈利估值双煞,按照这个策略选出来的都是估值比较低、未来盈利预期向好的品种。一旦经济周期向上,满仓低估值、盈利预期向好的标的,弹性也会比较大。基于市场仍处于震荡阶段,广发估值优势在建仓时,会采取分批建仓策略,优先选择波动率比较小、已经跌不动的品种作为建仓标的,构建更安全的起跑线。

(责任编辑:张明江)

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