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安信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中国神华(601088)
事件：2019年8月23日，公司发布半年报，报告期内实现营业收入1163.65亿元，同比下降8.6%；归母净利润净利为242.43亿元，同比增长5.5%。
点评
上半年业绩略超预期：上半年公司实现净利润242.43亿元，同比增长5.5%，扣非后净利润为226.82亿元，同比下降1.5%。二季度神华归母净利润为116.56亿元，同比增长2.75%，环比下降7.4%；二季度扣非后净利润为113.36亿元，同比下降0.37%，环比下降0.09%，扣非业绩十分稳健。
投资收益同比大增：上半年公司确认投资净收益18.83亿元，同比增长486.6%，主要由于公司确认资产投资收益，以及理财产品到期赎回确认收益所致。二季度投资收益环比下降57.8%，下降原因主要由于合资公司组建完成后相关资产于2019年1月31日交割，因此一季度确定相关资产置出的投资收益11.2亿元，而二季度则恢复正常，因此导致投资收益环比下降。
二季度煤炭产销量环比增长，成本降低：上半年神华努力克服征地和区域性安全整顿影响，实现商品煤产量145.4百万吨，同比下降0.3%，实现煤炭销售量217.1百万吨，同比下降3.6%，平均煤炭销售价格420元/吨，同比下降2.8%，其中销售年度长协议108.2百万吨，占比49.8%，售价368元/吨；销售月度长协84.9百万吨，占比39.1%，售价485元/吨，现货24百万吨，占比11.1%，售价424元/吨，年度长协与月度长协合计占比88.9%。上半年吨煤销售成本306.9元/吨，同比下降5.05%。上半年煤炭业务实现毛利270亿元，同比下降18.1亿元，降幅6.3%，毛利率28.8%，同比持平。单季度来看，二季度公司实现原煤产量73.9百万吨，同比增长0.3%，环比增长3.4%；实现煤炭销量112百万吨，同比下降4.2%，环比增长6.6%，测算吨煤综合售价为439.09元/吨，环比增长3.8%；吨煤销售成本为311.48亿元，环比增长3.13%。二季度煤炭业务毛利为142.9亿元，环比增长12.4%，毛利率为29.06%，环比增长0.46个百分点。
电力业务盈利能力提升：2019年上半年神华实现发电量79.90十亿千瓦时，同比下降40.2%；实现总售电量74.96十亿千瓦时，同比下降40.2%。综合售电价格为330元/兆瓦时，同比增长5.8%，电力业务销售成本为258.5元/兆瓦时，同比增长0.81%；上半年电力业务实现毛利67.95亿元，同比下降20%，毛利率25.9%，同比上涨5.1个百分点。二季度公司实现发/售电量33.5/31.4十亿千瓦时，同比下降50.07%/50.16%，环比下降27.8%/28.11%。二季度平均售电价格为341.5元/兆瓦时，同比增长10.9%，环比下降1.06%；平均售电成本为252.25元/兆瓦时，同比增长1.47%，环比下降4.08%。二季度电力业务毛利为27.99亿元，环比下降21.9%，同比下降25.2%；毛利率为26.14%，同比增长6.8个百分点，环比增长2.3个百分点。
运输业务持续稳中有进：2019年上半年，公司铁路、港口、航运三部门经营指标均有所上升。铁路分部自有铁路运输周转量达142.9十亿吨公里，同比增长3.1%，实现收入201.74亿元，同比增长5.4%，实现毛利率62.4%，同比提高0.3个百分点。港口下水煤量为129.5百万吨，同比持平，实现营业外收入29.52亿元，同比下降1%，实现毛利率60%，同比增长0.8个百分点。上半年航运货运量实现54.8百万吨，同比增长6.2%；航运周转量44.7十亿吨海里，同比下降0.9%，实现营业收入15.88亿元，同比下降21.9%，实现毛利率12%，同比下降14.3个百分点。综合来看，上半年运输分部合计实现毛利145.51亿元，同比增长2.59%。单季度来看，二季度自有铁路周转量为75.1十亿吨公里，同比增长6.52%，环比增长10.77%；港口下水煤量67.4百万吨，同比下降4.53%，环比增长8.53%；航运货物量28.4百万吨，同比增长6.3%，环比增长7.58%，航运周转量23.6十亿吨海里，同比下降2.7%，环比增长11.85%。二季度运输业务实现毛利74.83亿元，同比增长5.47%，环比增长5.87%；毛利率57.82%，同比增长0.4个百分点，环比下降2.2个百分点。
煤化工业务毛利率微增：上半年神华销售聚乙烯18.65万吨，同比增长8.7%，售价为6634元/吨，同比下降11.7%；销售聚丙烯17.06万吨，同比增长6.4%，销售价格为6879元/吨，同比下降1.7%。上半年煤化工实现毛利7.29亿元，同比7.21%；毛利率23.6%，同比提高1.2个百分点。二季度销售聚乙烯9.11万吨，环比下降4.51%，同比增长14.5%，销售聚丙烯7.9万吨，环比下降13.76%，同比增长0.77%。二季度煤化工业务实现毛利3.26亿元，同比增长2.84%，环比下降19.11%，毛利率22.58%，同比增长1.13个百分点，环比下降2个百分点。
上半年平均所得税税率下降：2019年上半年所得税费用同比下降7.6%，平均所得税率21.7%，下降1.9个百分点，主要原因是享受优惠税率较高的铁路分部本报告期利润占比上升。但二季度所得税费用45.96亿元，同比下降13.47%，环比增长35.46%；平均税率24.66%，环比提高6个百分点，同比下降3.1个百分点。
现金流充沛：上半年公司经营性净现金流410.43亿元，同比增长28.51%，资产负债率28.69%，资产结构健康，现金流充沛，在稳健增长的基础上具备长期稳定高分红能力。
投资建议：我们预计公司2019年-2021年的净利润分别为447.09亿元、466.05亿元、469.02亿元，对应EPS分别为2.25元、2.34元、2.36元。近几年煤炭行业供需基本平衡，公司盈利稳健，现金流优势明显，同时维持稳定高分红，估值有望回升。维持买入-A投资评级，6个月目标价24.75元，相当于11倍的市盈率
风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期