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华创证券发布投资研究报告，评级: 强推。
中国神华(601088)
事件： 公司公布 2019 年中报， 报期内公司实现营业收入 1164 亿元， 同比下滑9%； 归母净利润 242 亿元，同比增长 6%。
煤炭业务毛利率稳定， 税费增长导致利润略有下滑。 公司在 2019H1 实现煤炭销量 217 百万吨，同比减少 4%，其中外购煤销量 75 百万吨，同比下降 6%；在产量端，公司 2019H1 产商品煤 145 百万吨， 同比持平， 其中哈尔乌素同比增长的 4 百万吨被陕西、内蒙特大矿难的影响所抵消。价格端，公司 2019H1实现的综合售价为 420 元/吨，同比降低 12 元/吨， 与此同时秦港 5500 大卡末煤 2019H1 均价为 605 元/吨，同比下跌 58 元/吨， 这意味着贸易煤占比的下降和市场疲软是售价承压的主因。 在成本端，公司吨煤生产成本同比下降 2 元/吨至 111 元/吨（折旧和维简安全费减少） ，吨煤外购成本下降 28 元/吨至 321元/吨，使得成本端基本抵消价格端的压力，公司煤炭业务毛利率在 2019H1保持 29%的水位，同比持平。但是受到陕西资源税调整和费用增加的影响，煤炭业务的经营收益同比下降 11%至 193 亿元。
装机利用小时数略有下降， 度电毛利提升主因源自涨价。 公司电力业务营收、成本等规模指标收缩主要来自于 2 月 1 日开始的 19 个电厂 3082 万千瓦装机的出表，仍留在表内的 3103 万千瓦装机中煤电机组占 97%。 公司 2019H1 燃煤机组利用小时数下降 6%， 在损耗率同比持平的假设下，公司 2019H1 发电量同比下降量也为 6%。在价格端，公司度电上网价为 0.323 元/度，同比增加 0.016元/度。成本端， 公司的电煤以自供为主， 2019H1 自供率为 88%， 吨煤不含税售价为 377 元/吨，同比下降 15 元/吨， 使得度电燃煤成本下降 0.003 元， 但降幅被折旧摊销和其他成本的上升所抵消。 在价格的助力下，公司度电毛利上升至 0.088 元， 电力业务毛利率提升 5 个百分点至 26%， 电力业务利润基本稳定。
投资收益大幅增长源于合资电厂，该厂效率低于上市平台。 公司 2019H1 实现投资收益 19 亿元，同比大幅增长 487%， 其中最主要的增量来自于 3082 万千瓦装机交割给合资公司时确认了 11 亿元的投资收益， 在交割后到 6 月 30 之间的经营收益确认额 2 亿元。其余的增量主要源于公司购买的理财产品到期赎回收益 4 亿元。 公司出表装机容量占公司总发电装机 50%，但电力业务营收和营业成本出表规模约 40%， 经营收益更是仅收缩 13%，这意味着出表部分装机的效率相对偏低。 从另外一个角度，上市公司以 42.53%的持股在 2-6 月从合资公司确认的投资收益仅 1.8 亿元，即合资公司以相当于上市公司现有装机规模相当的体量仅做到 1.8 亿元的归母净利润，而上市公司在 1-6 月实现了 47亿元的并表前（税前） 收益 47 亿元，基本不在一个量级上。
投资建议： 按照财务模型， 维持预计公司 2019 年可实现归母净利润 431 亿元，按照 40%的分红比例计算， 以 8 月 23 日股价计算的股息率为 4.8%， PE 为 8.3倍。 在煤价底的预期下，公司 2020 年的归母净利润的底测算值为 405 亿元，以 8 月 23 日股价计算的股息率为 4.5%， PE 为 8.8 倍。 整体而言，我们维持深度报告中提出的价值重估的逻辑， 维持 29.88 元/股的目标价。
风险提示：煤价政策底预期落空