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01
发起机构
私募REITs的方案设计，要从发起机构的发起动机出发。从发动机看，目前私募REITs的发起机构3类：融资型、资产负债表型和套利型。
（一）融资型
融资型发起机构通过私募REITs实现最优的项目融资，确保融资规模、融资期限，降低融资成本。
私募REITs可以实现比银行抵押贷款等更大的融资规模，甚至通过主体的信用增级，可以获得和资产价值接近的融资额，这是银行抵押大款无法比的。
为降低融资成本，发起机构一般会有差额支付承诺、优先回购等增信措施。融资型发起机构一般希望基础资产的回报继续保留在企业，因此，往往无法实现相关资产的会计出表。
（二）资产负债表型
私募REITs要实现资产负债表的改善，需确认销售收入、会计利润、资本充足率等监管措施。
资产负债表发起机构一般要求资产出表，风险和收益转移到第三方，因此，找到真正愿意承担风险的投资者是关键。
（三）套利型
套利型发起机构的目的是在市场上购买基础资产并打包、分割，然后再市场上发行平均收益率较低的证券，获取利差收益。该类发起机构是在市场发展到较高成熟度后出现的。
02
基础资产
（一）基础资产选择
基础资产选择主要从法规、财务指标、投资级别和基础资产类别等方面进行考虑。
1、法规
2014年11月证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第24调规定：基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。
根据2014年12月证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（简称《清单》），资产证券化业务基础资产实行负面清单管理。负面清单列明了不适宜采用资产证券化业务形式和不符合资产证券化业务监管要求的基础资产。进行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。根据《清单》，有下列情形之一的与房地产相关的基础资产不能作为私募REITs的基础资产：
- 因空置等原因不能产生稳定现金流的房地产租金债权。
- 待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等房地产或相关房地产受益权。已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
- 最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
2、财务指标
私募REITs投资者会根据不同资产支持证券的信用评级结果进行投资和定价，其关注的基础资产的财务指标与评级相似。3个核心指标是净现金流（NCF）、贷款价值比率（LTV）和偿债覆盖倍数（DSCR）。净现金流与资本化率共同决定了物业价值。
- 物业价值=净现金流/资本比率
- 贷款价值比率=贷款额度/物业价值
- 偿债覆盖倍数=净现金流/当期贷款还本付息总额
以上3个指标在计算和预测中，净现金流和资本化率是最重要的两个变量。
3、投资级别
由于私募REITs最终要通过出售资产（或相对应权益）或在融资实现产品退出，基础资产的价值就尤为关键。
投资级别可以从两个角度判断：一是资产的稀缺性；二是资产的通用性。由于城市需求的集中性、城市商圈的稳定性，一线核心城市、核心商圈的商办类资产一般具有极高的稀缺性和通用性，属于高投资级别的物业。随着城市级别的下降，投资级别下降。对于产业发达、配套完善的产业园区，其工业化科研用楼及仓储物流类地产也具有较高的稀缺性和通用性，投资级别也较高。随着产业能级的下降，投资级别下降。
另外，投资级别可通过基础资产或可比物业的交易历史判断，尤其是地产基金、REITs等专业投资者的交易历史。
4、基础资产类别
在符合法规要求的基础上，综合考虑基础资产的投资级别和财务指标，不同类别的基础资产可以从不同思路进行私募REITs方案设计。私募REITs方案设计思路如图所示。
私募REITs方案设计思路
通用性、稀缺性较高，且现金流状况较好的资产类型，如办公楼、科研用楼、部分购物中心及仓储物流地产等，可进行私募REITs融资。
通用性、稀缺性较高，但现金流状况一般的资产类型，如住宅等，可进行CMBS融资，并可考虑加入一定主体信用补足。
通用性、稀缺性一般，但现金流状况较好的资产类型，如部分仓储物流地产、数据中心及医院等，可通过将资产打包分散风险的策略进行REITs或CMBS融资。
通用性、稀缺性一般，但现金流状况一般的资产类型，如酒店等，进行REITs或CMBS融资的难度较大，需加入主体信用补足。
（二）基础资产重组
由于私募REITs的底层资产一般是具有稳定现金流的特定资产，进行证券化需要由SPV持有。SPV通常为项目公司，且无其他业务以及与业务无关的对外负债。
现实情况中，企业原始持有资产的结构不尽相同：有的特定资产由集团直接持有，与其他业务无法区分，需要新设立项目公司；有的特定资产为综合体中的一部分，其他按资产不符合私募REITs的要求，需要与其他资产剥离。构建SPV持有特定资产的结构就是资产重组的过程。
常见的资产重组手段包括：
- 直接购买。直接购买资产的方式涉及大量税费，交易成本过高，目前没有采用这种手段进行资产重组的案例。
- 出资设立。企业以房地产资产出资（对外投资）新设项目公司或SPV，从而实现资产剥离重组。
- 资产划拨。100%直接控制自身股权或资产的企业，以及受同一相同多家企业100%直接控制的企业，按账面净值划转股权或资产，从而实现资产剥离重组。
- 分立。一家企业（被分立企业）将部分或全部资产分立转让给现存或新设立企业（分立企业），被分立企业股东换取分立企业的股权或非股权支付，实现企业的依法分立，从而实现资产剥离重组。
在进行资产重组的同时，特定资产的现金流有时需要完善和增信。例如：原来自用并未签署租赁合同的资产需要签订租约；原来以租金、物业管理费、服务费等不同名义、不同主体签约的合同实现的收入，需要进行调整，还原实际的商业定价。特别地，如果底层资产由较大的不稳定性，可以考虑通过差额补足等方式提高现金流的稳定性。
在整租模式中，租金现金流往往来自发起机构本身，通常发起机构的信用级别较高。例如中信起航REITs中，主力承租人是中信证券及其子公司、中信银行等，中信证券签署长期租约并保障租金水平。中心华夏苏宁云创资产支持专线计划中，由苏宁云商和苏宁集团签署20年期不可撤销租约，租约时限完全覆盖产品的存续期。
在差额补足模式中，租金现金流来源于市场承租人，发起机构进行信用补足。例如在恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划中,海航资产管理集团承诺物业运营收人入不低于必备金额并提供差额补足,海航集团担保。恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划中,云南城投集团保证酒店经营净现金流对优先级本息的超额覆盖,为专项计划账户中可分配金额未能全额覆盖的部分提供担保。
03
交 易 结 构
（一）交易结构设计
交易结构设计是私募REITs的全局性工作，主要包括设计信用增级措施、信用触发机制、账户设置、现金流划转流程等。私募REITs交易结构设计的具体内容如下表所示。券商作为交易协调人，需与发起机构、法律顾问就交易结构设计进行沟通。
私募REITs交易结构设计的具体内容
（二）SPV结构构建
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,基础资产是指符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项对产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合，还可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产或者财产权利,基础设施、商业物业等不动产财产或不动产受益权,以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
为了将资产信用和发起机构主体信用分开,发起机构一般不作为私募REITs直接的发行主体,而是专门为私募REITs运作设立一个进行破产隔离的SPV。作为单独设立的一个发行主体,SPV介于发起机构与投资者之间,是实质上的证券发起人。
目前,国内发行的私募REITs主要直接或通过契约型私募基金份额、信托受益权等等间接持有项目公司股权,进而持有基础物业产权。商业物业证券化及抵押型REITs则通过信托发放信托贷款或持有相关受益权,并不持有物业产权或项目公司股权。
通过契约型私募基金份额持有项目公司股权是当前权益型REITs的最常见架构,属于双SPV结构,由契约型私募基金持有项目公司股权,向项目公司发放委托贷款或收购项目公司的债权。契约型私募基金具有设立便利、投资灵活、税收中性等特征,可以有效缓释国内资产支持专项计划投资的诸多限制。
鉴于信托计划在我国《信托法》体系下具有完备的破产隔离和信托机制,能够灵活地以股权投资、信托贷款等方式进行项目投资,信托公司可以作为抵押权益人接受房地产资产抵押,监管部门明确将信托受益权纳入资产证券化基础资产,因此,“资产支持专项计划+信托受益权”的双SPV结构是私募REITs的可选结构。
私募REITs通常采用双SPV结构。当专项计划作为SPV的基础,通常需要另一个SPV构建基础资产。该SPV设置主要出于几个目的构建基础资产、进行主动管理、构建债权实现税收穿透。
第一,构建基础资产。由于资产证券化业务的基础资产必须是符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产,而非通过专项计划构建财产权利,因此通常以双SPV结构先构建基础资产。
第二,进行主动管理。权益型私募REITs追求浮动收益,尤其是通过公募 REITs、第三方出售等市场交易实现退出时,需对资产价值重新定价。产品存续期间不仅现金流的稳定性很重要,而且需要确保资产状况良好和未来增值潜力,主动管理是私募REITs区别于一般ABS的最重要特征。ABS框架下，专项计划管理人通常由券商或基金子公司担任,往往不具备主动管理的能力,对资产不进行主动管理,仅作为REITs结构中的发行载体。而专项计划管理人通过私募基金可以代表投资者完成主动管理,成为REITs结构中的管理载体。专项计划管理人作为私募基金的唯一投资者,委托私募基金对项目公司进行管理。
第三,构建债权实现税收穿透。由于缺少信托登记制度,信托基础资产通常由项目公司持有。公司是纳税实体且只能根据会计利润进行分红,因此,基础资产的净现金流无法足额分配。为此,通过私募基金、信托计划等SPV的介入构建债权,可实现现金流以利息形式稳定分配,再加之以专项计划作为发行载体也是税收穿透的,从而实现了整体结构的税收穿透。
此外,部分REITs项目采用直接持有项目公司股权及受益权的方式。例如,深交所挂脾的招商创融-天虹商场资产支持专项计划即采用此种架构,由资产支持专项计划通过现有“招拍挂”模式下的国资转让程序直接收购项目公司股权。
直接持有项目公司股权及受益权的方式简单清晰,但对管理人的资产管理能力有较高要求,由于缺少抵押债权,如果有其他债权主张权利,可能对受益权造成影响;由于缺少负债的税盾作用,增加了税务负担,实际可分配的现金流相比净现金流有一定损耗。
（三）增信措施
资产证券化产品通常通过内部、外部两种信用增级方式提高证券的信用评级,私募REITs的信用增级方式和资产证券化的思路基本一致。内部增信方式有优先劣后安排、保证金账户、抵质押等,外部增信方式有差额支付承诺、第三方担保以及特殊但常用的优先收购权设置。
（四）税务筹划
由于目前没有针对REITs的特殊税收政策,私募REITs面临被双重征税和重组环节税收较高的问题。
被双重征税的问题。契约型双SPV结构和股债结构的设计,实现了结构层面所得税的穿透,投资者层面直接纳税。
重组环节税收较高的问题。我国房地产行业在交易环节的税收较重。为实现破产隔离,私募REITs需要将资产剥离到SPV中,由于信托登记制度尚未健全,目前以项目公司作为资产的持有主体。在资产重组到项目公司的过程中往往面临交易环节的税收。如房地产的转移需要缴纳契税,房地产企业转让资产的行为视同产品销售,需要缴纳增值税,此外,还要视资产增值情况缴纳土地增值税。
目前私募REITs的主要目的是融资,并非真实出售,若缴纳重组环节税收,证券化过程将产生极大成本。对此,应该对重组环节减免或递延征税。
（五）退出安排
私募REITs通常以公募REITs方式退出。退出时,持有主体(私募基金、信托计划或专项计划)将所持物业100%的权益出售给交易所上市REITs。此外,发起机构通常保留优先收购权,到期发起机构行使优先收购权。
除公募REITs及发起机构回购退出外,私募REITs还可以以当时市场公允价格出售给第三方实现退出。出售给第三方是私募REITs退出方式的重要补充。
04
产品方案设计
在对项目进行了尽职调查,了解了发起机构的发起目的、基础资产情况,并完成了交易结构设计的基础上,产品方案设计主要涉及发行规模、融资期限、分层结构、本息支付方式及含权条款等。
（一）发行规模
资产评估作为房地产相关投资的必要环节,是私募REITs产品设计及发行工作的基础。目前,国内私募REITs的资产评估通常以第三方房地产评估机构的评估值为基础估算产品发行规模,并在此基础上进行各档证券分级测算、产品信用评级、发行定价等。
房地产估价方法主要有比较法、收益法、成本法及假设开发法。在选择私募 REITs标的物业评估方法时,企业应考虑估价对象及其所在地的房地产市场状况等客观条件。
目前私募REITs标的物业通常为一二线城市的核心商业物业，具有稳定、可预测的现金流收入，并且在大宗交易市场活跃,因此,评估机构通常综合采用比较法、收益法进行资产评估,以获得合理、公允的物业评估值：
比较法:评估机构将估价对象与在近期已经发生交易的类似房地产进行比较,对类似房地产的已知价格做适当修正,以此估算估价对象的合理价格。此方法适用的估价对象是同类型物业数量较多,且经常发生交易的房地产,是房地产价格评估中最常用的一种方法。
收益法:评估机构预测估价对象的未来收益,利用回报率、资本化率或收益乘数将未来收益转化为价值,从而得到估价对象价值或价格。根据未来收益转化为价值的方式不同,收益法分为报酬资本化法和直接资本化法。报酬资本化法是对现金流量折现进行分析,房地产的价值等于其未来各年的净收益的现值之和。收益法适用的估价对象是有经济收益或有潜在经济收益的房地产,例如住宅(特别是公寓)、办公楼、旅馆、商店、餐馆、游乐场、影剧院、停车场、汽车加油站、标准厂房(用于出租的)、仓库(用于出租的)和农地等,它不限于估价对象现在是否有收益,只要估价对象所属的这类房地产有获取收益的能力即可。此方法常用于有收人的房地产的估值。
发行规模需要同时考虑融资规模与资产价值的比例以及资产现金流对本息偿还的覆盖情况。
贷款价值比率也称抵押率,即融资规模与资产价值之比,代表物业资产的交易属性,即在特殊情况下需要处置物业时,是否能够通过资产变现偿还债务。例如贷款价值比率为70%,则即使七折处置资产回收现金,也可以完全偿付未清偿债务。过户型私募REITs拥有优质增信主体的物业融资规模通常接近资产价值(含次级),抵押型私募REITS拥有优质增信主体的物业融资规模通常为资产价值的50%~60%。
为了加强对投资者利益的保障,降低物业资产评估的主观性影响,在设计融资条款时,分析现金流的稳定性、可预测性以及对每期待偿本息的覆盖情况至关重要。在资产价格下降时,如果物业仍可产生充足的现金流对投资者的本息进行偿还,那么可有效保障投资者的利益。
（二）融资期限
房地产资产的回报期较长,尤其是核心物业的回报期一般在20~30年,甚至更长。房地产资产对应的金融产品,一种是像标准REITs一样成为无固定期限产品或者长期的封闭式基金,通过二级市场转让实现流动性,另一种是像国外的CMBS一样为长期产品,由养老金、保险机构等长期投资者持有。
由于我国目前缺乏长期投资者,投资者偏好3~5年的中期产品。因此,私募 REITs期限设计是重点,主要有以下几种方式：
- 采用公募REITs退出方式的过户型私募REITs,通常采用3+X的期限设置,即管理人有权在3年结束时延长x年,用以处置物业资产或项目公司股权,以实现投资者顺利退出。抵押型私募REITs,通常采用18年或更久的期限设置,同时每3年设置一次开放期,并附投资者回售选择权和票面利率调整权。
- 投资者回售选择权。长期的私募REITs资产支持证券向优先级证券投资者授予回售期权,每3年或固定期限设置开放期,优先级资产支持证券投资者在开放期有权申请退出计划,或称回售资产支持证券，原始权益人或高评级关联机构有义务回收或提供交易转让的流动性支持,实现优先级资产支持证券投资者的退出。
- 票面利率调整权。在每个票面利率调整公告日前,经与流动性支持机构协商,管理人有权选择对资产支持证券的票面利率(预期收益率)进行调整,调整结果应由管理人于该票面利率调整公告日向资产支持证券投资者公告。
（三）分层结构
分层结构直接影响产品信用评级结果和发行利率,是影响发行成本的重要因素。
私募REITs的分层方式比较丰富,有最简单的优先次级分层,也有较细化的根据不同的还本付息方式或来源将优先级分为A档、B档甚至C档。此外,以苏宁云商为代表的A券、B券模式采用的是不同券种方式,而非采用优先次级顺序进行划分。其中A券是以物业抵押贷款为基础的证券化,B券是以优先收购权构造现金流,以REITs退出为还款来源的证券化。
（四）本息支付方式
本息支付方式通常与融资期限相匹配。若私募REITs采用3+x期限结构,通常采用期间付息、到期一次性还本的方式;若私募REITs采用3x期限结构,通常采用本息同时支付的方式。具体的支付比例可以在现金流预测基础上,通过本息计划表的方式进行约定。还有的项目采用等额本息的方式支付。
（五）含权条款
回购选择权。固定收益型私募REITs通常对原始权益人或其关联方的优先回购机制设置高额的权利金对价(回购则豁免)。
提前回购权。为了保证原始权益人对基础物业的控制,应对未来利率风险,长期产品设计中有时会给予原始权益人或指定机构提前回购资产支持证券并终止产品的权利。
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注：文本仅供学习参考，仅代表个人观点