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本文知识点摘抄于《私募股权投资基金基础知识》
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《私募股权投资基金基础知识》知识点笔记分享
第五章 股权投资基金的投资
第一节 股权投资基金的一般流程
一、 项目收集
1）依托创新证券投资银行业务、收购兼并业务、国际业务衍生的直接投资机会，具有贴近一级投资市场、退出渠道畅通、资金回收周期短以及回报丰厚等特点；
2）与国内外股权投资机构结为策略联盟，信息共享，联合投资；
3）跟踪和研究国内外新技术的发展趋势以及资本市场动态，通过资料调研、项目库推荐、访问企业等方式寻找项目信息。
二、 项目初审
项目投资经理在接到商业计划书或项目介绍后，初步调查，提交初步调查报告、项目概况表，并对项目企业的投资价值提出初审意见。
初审包括书面初审和现场初审。书面初审的主要方式是审阅商业计划书或融资计划书，判断如符合投资范围，将要求到企业现场实地走访，调研企业现实生产经营与运转状况，即现场初审。
三、 项目立项
通过初审后，项目投资经理提交立项申请材料，管理人立项委员会或其他程序批准立项。
四、 签署投资备忘录
完成立项后，通常会与项目企业签署投资备忘录。也称投资框架协议或投资条款清单（TermSheet），由投资方提出，包括投资达成的条件、投资方建议的主要投资条款、保密条款以及排他性条款。
除保密条款和排他性条款之外，主要作为双方下一步协商的基础，无事实上是约束力。
五、 尽职调查
项目投资经理、风控团队分别到企业独立展开尽职调查，并填写完成企业尽职调查报告、财务意见书、审计报告及风控报告等材料，尽职调查认为符合投资要求的企业与项目，项目投资经理编写完整的投资建议书。
六、 投资决策
投资决策委员会对项目行使投资决策权。投资决策委员会的设立应符合关联交易审查制度的要求，确保不存在利益冲突。通常由管理机构的主要负责人（董事长、总裁）、风控负责人、投资负责人和行业专家等组成。
七、 签署投资协议
投资决策委员会审查同意的企业和项目，经法律顾问审核相关合同协议后，由授权代表与被投资方签署“增资协议”或“股权转让协议”等投资协议、“股东协议”或“合资协议”以及相关补充协议。
八、 投资后管理
项目经理负责项目的跟踪管理，包括但不限于企业的财务状况、生产经营状况、重要合同等方面，以有效监控，利用自身业务特长和社会关系网络帮助企业改善经营管理，规范运作，完善公司治理结构、提供再融资服务、上市辅导及并购整合等，使企业尽快规范、成长、增值。
九、 项目退出
当所投资企业达到预定条件时，基金将投资的资本及时回收的过程。基金在项目立项时就要设计退出方式，随着项目进展及时修订。具体退出方式包括上市转让或挂牌转让退出、股权转让退出（包括回购、并购等）、清算退出等。
第二节 尽职调查
一、 尽职调查的目的、范围和方法
也称审慎性调查（Due Diligence），投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，对目标企业的一切与本次投资相关的事项进行现场调查、资料分析的活动。
（1）尽职调查的目的：价值发现、风险发现和投资可行性分析。
1）价值发现：除了验证过去财务业绩的真实性外，更重要的在于预测未来的业务和财务数据。根据所发现的风险，作进一步估值调整，得出符合目标企业实际价值的估值结果。
2）风险发现：需要收集充分的信息，全面识别投资风险，评估风险大小并提出应对方案。企业经营风险、股权瑕疵、或然债务、法律诉讼、环保问题以及监管问题等，最终在交易文件中可以通过陈述或保证、违约条款、交割前义务、交割后承诺等进行风险和责任的分担。
3）投资可行性分析：有助于交易各方了解投资的可操作性并帮助各方确定交易时间表。
（2）尽职调查的范围
业务、财务、和法律三大部分。
业务：涵盖企业商业运作中涉及的各种事项，包括市场分析、竞争地位、客户关系、定价能力、供应链、环保和监管等。
财务：涵盖企业的历史经营业绩、未来盈利预测、现金流、运营资金、融资结构、资本性开支以及财务风险敏感度分析等内容。与一般财务审计以验证财务报表真实性为目的不同，财务尽职调查的主要目的是评估企业存在的财务风险以及投资价值。因此，更多使用趋势分析、结构分析等分析工具。
法律：律师基于企业提供的法律文件完成，内容涵盖股权结构、公司治理状况、土地和房屋产权、税收待遇、资产抵押或担保、诉讼、商业合同、知识产权、员工雇佣情况、社会保险及关联交易事项。作用是帮助管理人全面评估企业资产和业务的合规性以及潜在法律风险。
（3）尽职调查的方法
操作流程包括制定调查计划、调查及收集资料、起草尽职调查报告与风险控制报告、内部复核、设计投资方案等几个阶段。
最重要的部分为资料收集与分析。渠道包括审阅文件、外部信息、访谈、现场调查、内部沟通。收集资料后还要验证其可信程度，评估重要性，最终形成尽职调查报告与风险控制报告，供投资决策委员会决策参考。
二、 业务尽职调查、财务尽职调查和法律尽职调查
（一）业务尽职调查：是整个尽职调查的核心，财务、法律、资源、资产以及人事方面的尽调都要围绕业务尽调展开。目的是了解过去及现在企业创造价值的机制，以及这种机制未来的变化趋势，以预测企业未来的财务业绩并估值。内容包括：
1）业务内容：即企业基本情况、管理团队、产品/服务、市场、发展战略、融资运用、风险分析。
2）历史沿革：即了解标的企业从设立到调查时点的股权变更以及相关工商变更情况。
3）主要股东/实际控制人/团队，即调查控股股东/实际控制人背景。
4）行业因素：行业发展总体方向、市场容量、监管政策、准入门槛、竞争态势及利润水平等情况。
5）客户、供应商和竞争对手。
6）对标分析：即借鉴同行业上市公司的财务报告和招股说明书等公开资料比较分析。
不同投资策略针对的目标企业类型及所处发展阶段不同，因而业务尽调的侧重点不同，创业投资的重点为团队和产品服务部分，成长投资对产品服务、发展战略及市场因素的关注程度较高，并购投资更关注管理团队、资产质量、融资结构、融资运用、发展战略及风险分析等。
（二）财务尽职调查：重点关注标的企业过去财务业绩情况。应收集企业相关的财务报告及相关支持材料，了解其会计政策及相关会计假设，进行财务比率分析，重点考察现金流、盈利和资产事项。不同于审计，财务尽调强调发现投资价值和潜在风险，注重对未来价值和成长性的合理预测，经常采用趋势分析和结构分析工具，在财务预测中经常会用到场景分析和敏感度分析等方法。
现场调查是不可或缺的环节。提出资料清单或问题清单，参观企业现场，了解业务操作流程，对企业中高层管理人员访谈，走访重要客户、经销商、供应商、竞争对手、贷款银行、法律顾问、审计师和政府部门等。
在横向或纵向比较目标企业财务业绩时需注意会计政策和财务假设不同造成的影响，包括折旧摊销、收入与成本确认、资产问题、关联交易等。
（三）法律尽职调查：更多定位是风险发现，目的主要有：
1）确认目标企业合法成立和有效存续；
2）核查文件材料真实性、准确性和完整性；
3）了解组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态，确认企业产权（如土地所有权）、业务资质及其控股结构的合法合规；
4）发现和分析现存的法律问题和风险并提出解决方案；
5）出具法律意见并将之作为准备交易文件的重要依据。
关注重点包括历史沿革问题、主要股东情况、高级管理人员、债务及对外担保情况、重大合同、诉讼及仲裁、税收及政府优惠等。
收集资料渠道包括：企业依照清单提供的材料、管理团队访谈、现场调查；从政府部门获得的信息；公开信息等。在重大事项上，对企业提供资料存疑，则应按审慎原则调查。现场调查是法律尽调的必要程序。
（四）风险控制：财务尽调、法律尽调及行业分析后，识别项目投资的具体风险，结合项目上市或并购退出的可行性、风险可控性、成长性设计风控方案，出具风控报告。投资环节通常设立独立的风控体系，风险控制组织、业务流程相对独立。一般包括风险识别、风险评估及风险应对三个步骤。风控报告由风控经理出具，并经风控部负责人签署后独立出具。
三、 尽职调查报告和风险控制报告
（1） 尽职调查报告
根据尽调结果，对标的企业进行客观评价，形成详尽的尽调报告。至少包括业务尽调、财务尽调及法律尽调的内容。
业务尽调主要包括企业基本情况、管理团队、产品/服务、市场、发展战略、融资运用、风险分析等；财务尽调主要包括评估财务健康程度、评估内控程序及业务的主要流程、提供交易条款的建议，包括估值条款、保护性条款及交易结构的具体设计等；法律尽调主要包括风险的识别、评估及应对建议。投资团队依据尽调报告，形成最终的投资建议书，提交投资决策委员会。
（2） 风险控制报告
风控团队依据业务尽调、财务尽调及法律尽调发现的风险，从公司层面、业务层面、信息系统层面进行分析，充分评估，并独立出具风险控制报告。
投资决策委员会根据尽职调查报告（投资建议书？）和风险控制报告进行决策。
第三节 股权投资基金常用估值方法
一、 估值方法概述
估值是投资最重要的环节之一，也是投资协议的重要内容，投资前需要明确评估目标资产的公允价值。评估时，应考虑该项投资的性质、事实及背景，为之选择恰当的估值方法。估值时应结合市场参与者的假设采用合理的市场数据和参数。不管采用何种估值方法，都应根据评估日的市场情况从市场参与者的角度出发。估值时应采取谨慎态度。
常用估值方法：相对估值法、贴现现金流法、成本法、清算价值法、经济增加值法。股权投资行业主要用到相对估值法和贴现现金流法。
相对估值的种类最多，是早期创投较常用的方法，定增基金、并购基金也以之作参考。如目标企业现金流稳定，未来可预测性较高，则现金流折现价值更有意义。贴现现金流法多用于成长和成熟阶段企业为投资标的的中后期创投基金和并购基金。成本法主要作为一种辅助方法存在，原因是企业历史成本和未来价值并无必然联系。清算价值法常见于杠杆收购含破产投资策略。经济增加值法主要应用于特殊的行业。（所有估值：估企业股权价值）
二、 相对估值法
将企业主要财务指标乘以根据行业或参照企业计算的估值乘数，获得对企业股权价值的估值参考结果，包括市盈率、市现率、市净率和市售率等多种方法。
初创阶段和成长早期企业的未来业绩不确定性较大，估值参考标准为相对估值乘数。传统估值指标包括市盈率、市现率、市净率和市售率等。工作程序：
1）选定相当数量的可比案例或参照企业；
2）分析目标企业与参照企业的财务或业务特征，选择最接近目标企业的几家参照企业；
3）在参照企业相对估值的基础上，根据目标企业的特征调整指标，计算其定价区间。
（乘数法，体现不是一价法则，是重置成本。现金流法是一价法则）
（一）市盈率法
市盈率=企业股权价值/净利润（每股价格/每股净利润），是股权市场最普遍的估值指标。静态市盈率和动态市盈率（或滚动市盈率），差别在净利润计算方法不同。前者净利润是上市公司上一个财政年度的净利润，后者采用的是最近四个季度的净利润总和。动态市盈率反映的信息比静态更加贴近当前实际，但季度财务报告通常没有审计，可信度低于经审计的年度净利润。此外还有前瞻市盈率，即当前股票价格与分析师对下一年度净利润主流预测值的比值，主要应用于PEG计算。
不同行业市盈率差别很大。企业净利润易受经济周期影响，市盈率指标也受影响，两者叠加会导致周期性企业估值水平在一个周期内大幅起落的特征。对于股权投资基金之类长期投资者而言，估值参考标准不应只是特定时刻。
（二）市现率法
指企业股权价值与税息摊销前的收益（EBITDA）的比值，EBITDA为税后净利润、所得税、利息费用、折旧和摊销之和。
市现率法的不足：1）与市盈率一样要求业绩相对稳定，否则可能出现误差。2）EBITDA未将所得税因素考虑在内，税收减免或补贴会导致两家企业EBITDA相同但税后净利润相差较大。
（三）市净率法（P/B）
也称市账率，等于企业股权价值与股东权益账面价值的比值，（每股价格/每股账面价值）。
不同行业市净率可能存在巨大差别。一是不同行业的资产盈利能力差异巨大；二是无形资产并未进入资产负债表，如垄断或寡头垄断、品牌、专利和特定资源等。制造企业和新兴产业的企业不适合采用此法。前者多用历史成本法计价，与市场公允价值差别较大；后者主要价值并不体现在资产价值上。除行业因素外，不同市场对企业的定价水平也有较大差异。
（四）市售率法（P/S或PSR，市销率）
企业股权价值与年销售收入的比值。创业企业的净利润可能为负，账面价值较低，而且净现金流可能为负，用市销率估值更有参考价值。
三、 贴现现金流法
Discounted Cash Flows,DCF。通过预测企业未来的现金流，将企业价值定义为企业未来可自由支配现金流折现值的总和，包括红利模型和自由现金流模型等。DCF的基础是现值原则，即在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将预期发生在不同时点的现金流量，按既定的贴现率，统一折算为现值，再加总求得目标企业价值。公式：
V为目标企业价值；CFt为预期内第t年的自由现金流；TV为终值；n为预测期；i为贴现率（也称资本成本，是资产持有者要求的收益率或机会成本）。
（一）股权自由现金流贴现模型：（FCFE）
股权的内在价值等于未来各年股权自由现金流量用权益资本成本贴现得到的现值之和。
EV为权益价值；FCFEt为第t年的股权自由现金流量；FC为当前未使用资产的存量，即企业当前的货币资金、短期投资和长期投资之和。FCFE是归属于股东的现金流量，公司经营产生的现金流量在扣除业务发展所需的投资需求和对其他资本提供者的分配后能分配给股东的现金流量。公式：
FCFE=实体现金流量-债务现金流量
=营业现金净流量-净经营性长期资产总投资-
（税后利息费用-净金融负债增加）
=税后经营利润-折旧与摊销-经营运营资本增加-
（净经营性长期资产增加+折旧与摊销）-
（税后利息费用-净负债增加）
（FCFE - 股权自由现金流，股东能够自由支配的现金，算出来的就是股权价值。FCFF - 企业自由现金流，企业能够支配的现金流，算出来的就是企业整体的价值（净负债+股权的价值），减去净负债后得到股权的价值了）
（二）公司自由现金流贴现模型：（FCFF）
增加流向债权人和优先股股东的现金流，贴现时贴现率是公司的加权平均资本成本WACC。
FV为公司价值；FCFFt为第t年的公司自由现金流量；WACC为公司加权平均资本成本。
FCFF是归属于公司股东和债权人的现金流量，公司经营产生的现金流量在扣除业务发展所需的投资需求后能分配给资本提供者的现金流量。它等于企业的税后净利润，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金后的数额加上折旧与摊销等非现金支出，再减运营成本增加和物业厂房设备和其他资产方面的投资。是税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，股东和债权人。
FCFF=（税后净营业利润+折旧与摊销）-（资本支出+营运资本增加）
加权平均资本成本WACC作为选择的贴现率。
四、 成本法
包括账面价值法和重置成本法。
（一）账面价值法：
指公司资产负债的净值，但要评估标的公司的真正价值，需要对资产负债表的各个项目作出必要调整，得出双方接受的公司价值。
（二）完全重置成本法（重置全价）：
指在现时条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本。重置成本法是用待评估资产的重置全价减去其各种贬值后的差额作为该项资产价值的评估方法。公司：
待评估资产价值=重置全价-综合贬值
或=重置全价X综合成新率
综合贬值包括有形损耗（物资的）和无形损耗（技术的）。
重置成本法主观因素较大，且历史成本与未来价值并无必然联系，主要作为一种辅助方法。
五、 清算价值法
清算分为破产清算和公司解散清算。
主要方法是假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务和资产包，分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。一般折扣率较低。在企业正常可持续运作的情况下，不采用此法。
六、 经济增加值法（EVA）
EVA是一种新型的公司业绩衡量指标，比较准确地反映在一定时期内为股东创造的价值，即企业价值除账面价值外，还有管理团队经营成果贡献的价值。基本理念：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，即股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率，从事剩余收入或经济利润。
EVA=税后净营业利润-资本成本
=（R-C）A=RA-CA
R资本收益率，投入资本报酬率，等于税前利润减去现金所得税再除以投入资本；C加权资本成本，包括债务成本以及所有者权益成本；A为投入资本，等于资产减去负债，其中。资产中除去现金，负债中除去长期负债和短期负债以及递延税款；RA为税后净营业利润。
第四节 投资协议与投资备忘录的主要条款
一、 概述
投资协议和投资备忘录中常见条款，结合股权投资基金往往作为财务投资人的特殊性质，对企业估值、控制权、现金流量权、剩余索取权的约定。
二、 估值条款
约定基金作为投资人投入的资金可在目标公司中获得的股权比例。
三、 估值调整条款
对目标企业的估值主要依据现时的经营业绩以及对未来的预测，估值存在不确定性。
为应对估值风险，基金有时会在协议中约定估值调整条款。通常的调整方法是，在协议中约定未来的企业业绩目标，并根据企业未来实际业绩与业绩目标的偏离情况，相应调整企业估值。
四、 回购条款
指当满足事先设定的条件时，基金有权要求目标企业大股东按事先约定的定价机制，买回股权投资基金所持有的全部或部分目标企业的股权。
事先设定的触发条件通常包括未达到事先设定的业绩目标、在一段时间内未能实现IPO、出现了导致实际控制权发生重大转移的重大事项等。回购条款实际上体现的是投资方对目标企业或其大股东回售股权的权利（Put Option）。基金通常可以在约定条件出现后，随时行使这项权利。
五、 反摊薄条款
又称反稀释条款（Anti-dilution），是一种用来保证基金权益的的约定，目的是确保不会公司以更低的发行价进行新一轮融资而导致投资人股权被稀释从而投资贬值。反摊薄条款根据新一轮融资发行的股数的比例、价格的不同，可能采取完全棘轮法或加权平均法，在调整完成前，不得增资。
六、 董事会席位条款
约定目标企业董事会的席位数量、初始分配方案和后续调整规则，是控制权分配的重要条款。通常持股达到某一最低比例的投资人有权任命若干名董事。
七、 保护性条款
是为保护基金利益的安排，目标企业在执行某些可能损害投资人利益或对投资人利益有重大影响的行为或交易前，应事先获得投资人同意。实际上赋予投资人对特定重大事项一票否决权。重大事项通常包括一定规模以上股权或债权的发行；一定规模以上资产处置；知识产权交易；重大关联交易；导致公司控制权发生变化的兼并、收购、分立、合并或清算事件；公司章程、董事会结构或议事规则的变更；公司业务范围或业务活动的本质性变化；会计政策的重大变更或外部审计机构的变更等等。
八、 竞业禁止条款
基金为确保公司的发展和利益，要求目标公司通过保密协议或其他方式，确保其董事、高管和其他关键员工不得兼职与本公司业务有竞争的职位，同时不得在离职后一段时间内加入与本公司有竞争关系的公司。
九、 优先购买权/优先认购权条款
优先购买权是指企业的其他股东对外出售股权时，作为老股东的股权投资人在同等条件下有优先购买权。
优先认购权指企业发行新股或可转换债券时，作为老股东的股权投资人可按比例优先于新投资人进行认购的权利。
十、 保密条款
除法律要求或/和遵守相关监管/权威机构（视情况而定）的披露要求外，规定投资方应对投资中了解的商业秘密和其他信息承担保密义务，不泄露给第三方。此外，对于基金而言，其所投目标公司也属商业秘密，保密条款也针对目标公司施加保密义务，因此，保密条款有利于保护双方的利益。
十一、 排他性条款
一般会约定一个为期几个月的排他期限，期限内，目标企业现任股东、董事、雇员、财务顾问、经纪人在与基金谈判过程中不得再与其他投资机构接触，从而保证双方的时间和经济效率。同时，投资方在协议签署之日前的任何时间决定不执行投资计划，应立即通知目标企业。
第五节 跨境股权投资中的特殊问题
一、 跨境股权投资的类型
包括境外的基金面向境内的企业投资，境内的基金面向境外的企业投资。
境外投境内：注册于境外的基金，采取新设、增资或收购等方式投资。
境内投境外：注册于境内的基金，采取新设、增资或收购等方式投资。
二、 跨境股权投资的法律依据、审批流程和架构设计
（一）法律依据：
境外直接投资于境内企业，应遵守《外资企业法》、《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》、以及《公司法》、《证券法》等，其投资企业所在的行业应满足《政府核准的投资项目目录》要求。如并购，遵守《关于外国投资者并购境内企业的规定》；如目标为上市公司，还应遵守《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定。此外，投资过程涉及的外汇业务应遵循关于外汇管理的规定。
境内投资境外，应遵循商务部《境外投资管理办法》以及国家发改委《境外投资项目核准和备案管理办法》。
（二）审批流程
1）境外投资基金向境内目标公司投资的审批流程：
直接投资需获得特定审批机关的批准，包括商务部、发改委及外汇局，如目标企业的主体资格特殊，还可能涉及相关主管部门。
一般流程首先按相关规定或机关批准，然后向工商办理设立或变更登记。
2）境内投资基金向境外目标公司投资的审批流程：
必须获得特定审批机关批准，主要是商务部、发改委，如中国企业主体资格特殊，可能涉及其他主管部门。区分不同情况，实行核准或备案管理。涉及敏感国家和地区或敏感行业或投资金额较大，实行核准管理；一般境外投资，备案管理。
流程方面，应先拿到发改委的核准或备案文件。如涉及通过新设、并购等方式在境外设立非金融企业或取得非金融企业的所有权、控制权、经营管理权，企业还需向商务部申请核准或备案，获得“企业境外投资证书”。之后再向外汇管理部门申请外汇登记证。在指定银行办理资金汇出手续。
（三）架构设计
跨境股权投资可采直接投资的架构。即投资者（自然人或法人）跨越国境投资，新设、增资或收购等方式。直接获取或控制境外企业的股权或资产，以获得利润或其他战略目标的投资活动。包括外国直接投资（FDI）和对外直接投资（ODI）两种形式。
基于降低税负或规避监管等方面考虑，也可采取其他架构设计。其中，基金行业使用较多的一种是由投融资双方在境外设立特殊目的公司（SPV），境外基金投资于该SPV，再由该SPV直接投资于境内企业。如目标企业从事属于特殊行业，有时还会采取可变利益实体（VIE）。但当前法律框架下，VIE的合法性存疑。
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