「创业最前线」特约记者｜阿火
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在连续急跌之后，携程最近两个交易日迎来反弹。从最低25.00美元拉升至27.16美元，反弹幅度约8.6%。

而几天前，携程Q3财报甫一发布，负面舆论满城风雨。归结起来在于以下几方面原因：

1）自2016年2季度以来，携程首次出现季度亏损；

2）毛利率同比和环比均出现小幅下滑；

3）预计Q4利润率大幅度下滑至约为零至1%。

矛盾的症结点在于，虽然前三季营收保持15%-20%增长，但是Q3出现亏损。而亏损理由是“股权投资公允价值”的损失，只因这一项掩盖了携程Q3的光芒。

据财报数据，Q3营收同比增长15%达94亿元，亏损了11亿元。投资者据此纷纷对携程表示担忧，而且这种担忧还在加剧。那么，拨开迷雾我们会看见什么呢？

券商投行观点：长期看“前景乐观”

在估值方面，Q3财报引发一场关于携程估值的分歧。

有一种乐观分析认为，从长远而言，目前携程仅143亿美元市值，在资本市场显然被“低估”了。

一方面，携程净收入和调整后EPS均好于预期。即调整后每ADS收益0.42美元，显著高于预期的0.26美元。

另一方面，排除股权激励后的Non-GAAP运营利润率为20%，也高于二季度的16%。

查阅2018年前三季财务数据，携程季度毛利分别为：54.87亿美元、58.50亿美元、73.64亿美元。

对应营业利润分别为：5.90亿美元、7.24亿美元、14.80亿美元。

值得说明的是，2018年Q3，携程手持现金以及短期投资余额为93亿美元，而且毛利率仍然高达78.72%。对比来看，这么高的毛利率堪比“股王”贵州茅台。

这一系列关键数据显示，携程除了出现一笔公允价值变动带来的亏损以外，实体经营业绩仍然亮眼。

研读Q3财报不难发现，携程的“四大主营业务”业绩可圈可点。携程Q3答卷不错，比此前两季好转不少。

一方面营收开始连续回升，主要因为Q3是旅行旺季，机票和酒店业务回暖（机票业务营收同比上升5%）。另一方面，经营利润率上升，从去年同期10%上升到今年16%。

此外，携程本季度长期债务比例下降，而增加了短期债务；整体资产负债率仅为52.48%。这说明携程接下来几个季度现金流还是很健康的。

投行Benchmark分析师Fawne Jiang认为，携程在加大投资以推动流量增长，提升服务能力；从长期看业务前景依旧乐观，但公司利润率短期内仍将承压。

我们再来对比一下机构与投行评级。麦格理给出46美元的目标价，国泰君安给出38美元目标价。

这意味着携程未来股价具有大幅上升空间，特别是经历这一次急跌之后，携程已经落入价值区间。如果参照最近上市的美团IPO估值高达500亿美元，携程股价具有翻倍的潜能。

15年磨一剑，超越Expedia

在寒冬来临的11月中旬，携程Q3财报裹着一股暖风扑面而至。过去一年GMV高达6900亿元人民币，首次超越Expedia跃居全球第一，表明携程已经进入一个全新的轨道。

对于旅游这个数万亿规模的市场，携程终于在Q3夺得全球在线旅游GMV第一名。这个消息，让梁建章圆了一个梦想。

怀揣这个梦想，携程过去12个月的GMV增长率保持在30%左右。携程这一次超越之后，背靠强大的中国市场，Expedia很难再反超。

首次超越Expedia对于正在拓展国际市场的携程而言，将带来哪些方面的意义呢？显然，在抢占国内超过六成的市场份额之后，超越Expedia有利于携程形成另一套基于国际市场的竞争力。

具体说来具有以下几方面的利好：

1）将大幅提升携程的国际品牌效应；

2）在携程内部形成更加清晰的国际战略目标；

3）加大力度研发国际化的旅游产品与服务；

4）引领携程走向“下一个20年”，并且形成一个跨国性的互联网科技公司。

众所周知，携程的愿景是成为一家国际性的互联网科技公司，这一宏大目标面临以下几方面的巨大压力——

首先，携程需要思考如何将国内的竞争优势迁移至海外；

其次，作为国际化的开拓者，携程能否率先建立一套新的行业服务标准；

最后，携程深耕产业多年，深切感受到了技术改革的迫切性，因此必须加大技术研发投入，才能对标世界顶尖互联网巨头。

以上几点，携程若能一一做好，走好全球化道路，甚至或将“再造一个携程”。

麦肯锡在最新报告《迷思与真相:中国出境游市场深度观察》中预计，中国出境旅游消费额将以6.1％的复合年增长率(CAGR)上升，2020年或将超过2.0320亿元人民币。

王肖璠在业绩电话会议上表示，“2020年之前，我们的总GMV预计将达到1.2万亿人民币，运营的有效性也会继续加强，non-GAAP的运营利润率将保持20%-30%的水平。”

仔细分析以上数据，携程已经在国内抢占63.9%的市场份额，这意味着出境游与跨国游具有很大的提升空间。

携程几年前才开始进军海外市场，但已经感受到海外销售增长带来的益处，海外业务将是携程未来增长的主要动力。

数据显示，携程百分之三十以上的业务是纯国际化收入，并且在不断增长。海外酒店住宿业务收入在携程住宿业务营收中的占比约为20%-25%，国际机票收入在携程机票总营收中的占比介于40%-50%之间。

实际上携程是国内最具实力打通全产业链、提供一站式服务、做深度闭环服务的企业。2018年初在携程内部年会上，董事会主席梁建章透露，去年全球118亿人次出游，而携程只服务了5亿人次。

全球化战略前景广阔，出境游用户消费力很强，同时对旅游的消费品质更加挑剔。这对于携程的产品和服务提出对标国际品牌的要求，比如Expedia、Priceline。

这是一个巨大的挑战，携程必须跟得上国际化的脚步，才能满足高端的出境游用户。

据了解，携程的国际业务拓展势头很好，从开始0做到现在，国际业务收入占比大概在25%-33%。

具体表现为，国际酒店大概占总酒店收入占比20%-25%，机票收入占比占到总机票收入的40%-50%，实际上接近50%，打包的旅游产品，基本都来自于国际业务。

利润率下滑的“几个原因”

解读Q3数据发现一个问题，携程的营收在稳健增长，但是利润反而没有增长。这是什么原因导致的？

不过仔细分析，毛利率下滑并无外界想象的那么可怕。即使下跌之后，今年三季度携程毛利率仍然高达79%。

投资者需要明白的是，为何携程的盈利能力会减弱？我们先来分析一下携程的四大块业务。

1）Q3来自酒店预订业务的营收为人民币36亿元，同比增长21%，比上一季度增长29%；

2）交通票务营收为人民币36亿元，同比增长6%，环比增长20%；

3）旅游打包产品营收为人民币14亿元，同比增长28%，环比增长64%；

4）商旅业务营收为人民币2.67亿元，同比增长31%，环比涨5%。其中，旅游打包业务和商旅业务是增长最迅猛的。

然而，旅游打包是收入高、毛利低的业务，这块业务的比例加大，势必会拖累携程整体毛利润下滑。

携程CFO王肖璠在电话会议中也提到这一点，“我们去年整合了部分跟团旅游业务，导致这部分收入占比增加，这也拖累了我们第三季度的部分毛利率。”

与此同时，王肖璠解释四季度预期营业利润率下滑的原因：

新的收入会计准则导致了季节性的恶化，因为10月份的假期收入以前是在第四季度确认的，但现在大部分已经在第三季度确认。

尽管毛利率存在短期压力，但接下来的几个季度，携程认为毛利率仍将稳定在75%-80%左右。财务数据显示，携程2017年在实现268亿元营收的同时，其营业成本却只有大约不到47亿元，对应的毛利润高达221亿元。

也就是说，携程2017年的产品综合毛利润率高达惊人的82.5%。

2018年前三季，携程的毛利率仍然保持在78—82%之间。这一情况充分证明，携程的盈利能力仍然很强，而并非外界预料的出现了经营上的问题。

对此，投资者大可不必过度担忧。

盈利核心：高端酒店预订业务

19年以来，携程在一线城市积累的高端用户群体，是最宝贵的财富。这些高端用户一般都是在平台上一年消费几十万以上的用户，质量远远超过竞争对手。

携程因此掌控了高星酒店的主要流量来源，占领了酒店预订中利润最丰厚的部分。具体说，高星酒店客单价高，佣金额是普通酒店的数倍乃至十几倍，且高端客群的预订习惯使得高星酒店对OTA依赖度大。

目前的现状表明，携程国内高端酒店的品牌集团化占比较低，与国外高端酒店品牌集团化的高占比相比，仍有极大的增长空间。

丽呈作为携程大住宿事业群下属的重要战略布局，正在发展成一个大型的高端酒店集团品牌。丽呈酒店的核心竞争力主要有四点：数据转化力、产品影响力、营销传播力、工具创造力。

值得注意的是，丽呈会给予高星单体酒店和酒店集团带去更多可复制的系统化管理、系统化营销的经验和模块工具。

目前丽呈酒店的规划，今年底丽呈加盟酒店数将超过50家。明年达到250家，后年达到500家以上。在Q3财报中，酒店住宿贡献36亿元，而丽呈品牌正是携程大住宿事业群下的新业务板块。

虽然目前美团号称酒店总间夜量超过携程系，但美团酒店以中低端酒店为主，两者收益存在相当大的差距。2017年美团点评的到店、酒店及旅游总营收为108亿元（含大量门票及交通票务预订），而携程仅酒店预订一项就95亿元。

为什么在竞争激烈的旅游到店市场，携程能够稳稳居于行业榜首，并不断扩大市场份额？

有一组数据显示：

从去年年中到今年第一季度，携程APP使用率从58.6%上升到63.4%，去哪儿也从35.8%上升到37.1%。但是，同期有的竞争对手的使用率从49.2%大幅下降到28.8%。

今年Q3，携程加强了与供应商的合作关系，确保预订分房的酒店数量同比涨160%。一端是高利润产品，一头是高净值购买力人群，这种优势使得携程在酒旅行业有了足够的竞争力、话语权和定价能力，并为其提供了可持续的盈利保障。

通过酒店业务盈利是OTA行业大的发展趋势。从Priceline的发展历史来看，酒店预订业务是携程未来盈利持续增长的关键点。这部分业绩增长与丰厚的利润，将大大提升携程的估值。

结语

每一轮经济下行周期的寒冬，都会催生一批伟大的企业。这个规律会淘汰不适者，同时也会造就新传奇。

回顾过去的一年，在线旅游市场影影绰绰，寡头竞争的脚步声已然响出很远，前三季业绩仿佛把携程从冬天提前送到了明年春天。

GMV首次超越Expedia，这一成绩在20年前是无法想象的，今年是携程成立19周年。15年之前，刚满四周岁的携程赴美上市，在纳斯达克挂牌交易，打响了进军国际市场的第一枪。

15年以来，专注的国际化战略促使携程加大技术研发与服务投资，进而推动流量增长。

携程正在一如既往地执行国际化战略——打造全球性的旅游生态圈，并深耕国内的低线城市。

叠加中国中产阶级群体数量增长，以及精神消费升级的趋势，携程的用户结构将在未来10年持续在旅行消费上释放增量。当行业快速发展时，携程不断地扩大规模和提升利润率，而在行业增速放缓时，携程增强自己的竞争优势并加速获取市场份额。

目前携程市值仅145亿美元。携程的股价是否被低估，相信大伙自有公论。