广发证券和招商证券最近同时发布了2019下半年军工投资策略研报。研报作者都分别是新财富军工行业的获奖分析师。

两位军工行业分析师都一致看好2019年下半年，军工能走出超越大盘走势的行情。

广发证券的军工投资逻辑是：布局核心资产和资产证券化两条主线。

招商政策的军工投资逻辑是：业绩改善明显，国改进程箭在弦上。

通过标题可以看出来，军工目前的核心投资逻辑还是：军工资产证券化和业绩优良的核心资产，最好是能同时叠加这两大属性的个股。

接下来整合两篇研报的内容，重点介绍2019下半年军工的投资逻辑。

1.军工国企改革

资产证券化和国企改革是密不可分的。军工集团的发展历程中经历多次战略性重组。军工集团是我国国防工业发展的阶段性成果之一，其形成可分为三个阶段：第一阶段—军工科研生产单位实施企业化改革，成立六大总公司；第二阶段—军工总公司改组为十二大集团；第三阶段—军工集团由全民所有制企业改制国有独资公司，开始新一轮战略性重组。

2、军品采购和价格改革落地，有望打开企业盈利空间

装备采购制度、军品定价机制改革正式落地。改革前，军品采购由军方装备主管部门全权负责，军品采购原则是“保本微利”，单纯采用“成本加成”模式。在此模式下，材料、制造费用、期间费用可全部列入定价成本，并沿用1996年的计价标准，严重脱离市场规律。

备注：简单来说，之前军品的采购价格是由装备部门按照成本价+微利来确定的，还是计划经济的模式。

改革后定价方式更加丰富，市场化程度逐步提升。改革后，有望采用定价与议价两种形式， 使得不同类型的军品定价更加合理。有望改变“成本加成”的模式，引入“约束激励议价”模式，企业通过降本增效可以获得更多的利润。成本将采用市场化的测算方法，更加精准，定价方法更加符合市场规律。民参军企业的准入门槛有望降低， 加强竞争，鼓励创新优质产品进入军品市场。

军品定价改革打开企业的利润空间，有望大幅提高军工企业整体效益和研制生产积极性。军品定价机制改革后，军品定价的指导思想由“保本微利”转变为“鼓励企业降本增效、加强盈利”，打破了原来严格设定的净利率上限，打开了企业的利润空间。

3、资产证券化：资产证券化率提升空间较大，方式呈现多样化

军工集团整体资产证券化率稳步提升，仍远低于央企平均水平。2018年，中央企业资产的65%、营业收入的61%、利润总额来源的88%都在上市公司。从资产口径来看， 军工集团2017年资产证券化率为49.5%；从净利润口径看，军工集团2017年资产证券化率为46.1%；在考虑2018年军工集团资本运作行为后，预计军工集团的资产证券化率仍低于央企平均水平。

目前估值、股价、市场预期均处于底部区间，市场条件适合做资产证券化。从周期上来看，2012-2013年是军工集团资产证券化的低谷期，2014-2016年是高峰期。当前的市场环境与2012-2013年极为相似，板块估值、个股价格、市场预期均处于底部区间，市场条件适合做资产证券化。

各军工集团资产证券化发展阶段不同，其资产证券化呈现特点也不尽相同：

•部分军工集团进入核心军品资产阶段。部分集团资产证券化启动早，目前资产证券化率已经较高，未来集团资产证券化将向迈向深水区，例如核心军品总装资产及军工科研院所等，逐步完成业务板块的整体上市；

•部分军工集团可能仍体现为民品及配套类军工资产注入。部分集团资产证券化率较低，未来一段时间可能体现为资产证券化初期阶段的特点。

军工集团资产证券化过程展现出新特点。从中国船舶、中船防务、国睿科技、洪都航空、中航科工的公告中我们可以看到军工集团资产证券化过程有公司间资产整合、事业单位资产证券化方式扩充、核心资产整体上市、不停牌、融资比例低、方式多样化等特点。

4、军工估值还在低位

截至 6 月 14 日，行业 PE 为 42 倍，已回落至接近 2013 年中行业水平。虽然行业的绝对估值和相对估值仍然远高于沪深 300 平均水平，但从行业历史数据纵向来看，CS 国防军工行业目前整体估值仍在历史估值中枢以下。

5、军工行业基本面持续改善趋势明显

军工行业 2018年业绩改善明显，净利润增速全行业排名第 5。从整体来看，2018年国防军工行业总体营收和归母净利润均实现同比增长，其中，营收同比增长 6.92%，归母净利润同比增长 19.67%，归母净利润增速远高于营收增速。在 29个中信一级子行业中，国防军工行业2018归母净利润同比增长率排名第5，且远高于沪深300整体水平。

军工行业 2018 年业绩增长较快，主要是一方面由于军改影响逐渐消除，行业迎来恢复性增长；另一方面，随着五年军品周期过半，行业订单释放有所加速。

步入 2019 年，五年军品周期进入最后两年，在国防军费支出稳步增长的大背景下，随着军品定价机制改革政策落地实施，新型装备进入批产阶段，主机厂及中下游供应商将进入收入及盈利能力同步提升的黄金时期，行业基本面有望迎来进一步加速改善。

投资建议：

广发证券建议军工行业投资布局两条主线：

一是核心资产板块，包括核心装备及核心配套，核心装备重点推荐中直股份、内蒙一机、中航沈飞，核心配套推荐中国动力、中航光电、火炬电子、凯乐科技；

二是关注集团资产证券化进程，关注四创电子、中国船舶。

招商证券推荐重点关注积极推进改革的相关标的，及各大军工集团旗下资产证券化相关优质标的：

强烈推荐：中航机电、中航科工、中航沈飞、中航飞机、中直股份、航发动力、中航电子、中航电测、中航资本、中航光电(电子&军工联合)等。

其他关注：1）船舶工业：中国船舶、中船科技；2）船舶重工：中国动力；3）中国电科：四创电子、国睿科技(通信&军工联合)； 4）兵装集团：利达光电；5）航天科技：航天电子；6）民参军：海兰信、景嘉微

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