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作者丨智信资产管理研究院特约研究员 燕漪琦
来源丨资管云
也许很多人好奇地产私募股权投资基金，究竟在做什么？
其实简化来说，一般情况是这样：特定范围的投资人经由某种信用机制，将资金委托专业的投资管理机构，投向特定类型的地产项目，在约定的期限内实现投资收益，完成资金从项目的退出后按照约定的分配机制向投资人进行分配。既然称作基金，实质也就是一项金融活动，与金融机构发放一笔债权类似，关注的主要是现金流的流向、安全性与使用效率，只是风控策略和操盘思路截然不同。而商业地产基金的特殊性就是与商业地产项目的运作结合，可以通过项目权益的出售来实现退出，比传统行业PE投资多了一重确定性，却也因为需要介入地产运作环节而多了一层地产专业的特殊能力要求。
地产运营管理是一项极其复杂的活动，如同房价从来没有人能预测准确一样，同样一个项目通过不同操盘团队运作，或者在不同的时间周期进行运作，导致的结果都会差异巨大，更何况地产是一个比任何行业都容易受到政策干预的行业，这就意味着一个地产项目是很难有一个精确的投资模型来告诉投资人必然的结果，量化模型更多的是提供大方向指引和投资预期的判断基础。加之自古以来，国内商业地产从来不是一个容易生存的行业，商业投资总额大，低周转，内生发展缓慢，难以形成独立的资金闭环。相对于住宅开发的黄金时代，国内历史上持有型商业物业向来难唱独角戏，也很难发展壮大，多数都是作为住宅的附属品苟且存在，也因此中国历史过往以及当前极少有专业专注做商业地产的企业或者基金。
以地产基金的模式开发商业地产，在当前监管、政策、行业以及市场环境下，又是“难上加难”。详细来说，主要在“募、投、管、退”四个环节中，存在一些难以逾越的障碍和风险点。当然可喜的是，行业中越来越多强调“慢就是快”、“精耕细作”、“拼资产管理”的专业基金管理人在逐渐涌现，使得整个地产私募行业也在逐步发展壮大。
一、募
没有杠杆如何驱动规模
由于目前大多数的地产基金尚处于初创或者成长期，退出项目较少，尚未形成可积累的历史退出业绩，且在国内“投资者”对带有一定“刚性兑付”金融产品较为依赖的背景下，以强调“股权投资”属性为主的地产基金，其募集渠道从未被顺畅的打通过。
因此国内大多数的地产基金还无法直接面向非专业的普通投资人，现实的有限合伙人LP构成往往要么是对地产行业非常熟悉的私营业主，要么是专业的金融机构，如私人银行、信托、保险及第三方理财机构等。这些专业投资者在选择GP（暨基金管理人）的时候也非常挑剔（当然也跟地产基金行业操作比较粗放有一定的联系），要么选取多年合作基础的操盘团队，要么选取具有很好股东背景且具备规范运作机制的品牌地产基金管理人。
2018年这一年多来，包括市场环境以及监管尺度在内的多种因素，使得私募股权基金面临的资金难题，愈加突出，为数不多的多种类型的机构投资者资金因为“资管新规”被限制入场，专业投资者入场的门槛被不断提升，而且资金难题从上游募资延伸至下游投资（获取开发贷、并购贷等相应融资安排）整个链条上。
前几天看到香港交易所集团行政总裁李小加说过一句话“你融什么样的钱，就决定了你以后过什么样的生活，就看你追求的是什么。要么是极其聪明的钱，要么是极其憨厚的钱；接受聪明的钱，接受它开始时可能比较难，但也意味着它今后的容易。”
这句话用来形容地产私募基金的募集也很应景。地产基金这几年虽然募集渠道一直受限，难以做到快速扩张，但是好在募集渠道基本为一些“聪明”的钱，这些钱虽然获取很难，但是一旦获取之后，这些“聪明”钱会一直伴随地产基金管理人的成长，不会轻易走开。
二、投
投资难，获取资产山有虎，获取资金偏好多变
其实做地产私募股权投资基金的投资风险点很多，从项目预沟通和筛选开始，风险便伴随着私募股权基金一路前行。如何控制风险，实质是一个永恒的难题。对风险的测度越来越难，过去没有“黑天鹅”，所以看到就非常珍惜，现在经常看到“黑天鹅”，已经不奇怪了，这对地产基金的风险控制能力要求就进一步提高。在这其中，项目选择又是项目投资和地产基金风险控制的基础和前提，只有获得了相对优质的项目或者相对较低的土地成本，后续的资产管理过程才有意义，毕竟当前商业地产行业中资产增值仍然是基金投资收益率的主要构成。
房地产私募股权投资基金的投资者期望的年投资回报率一般在10%-30%之间不等，私募基金相对会选择高回报的投资策略，尤其是2018年以来，资金流动性收紧引致的市场越来越处于“买方市场状态”，但是买方私募基金自身也受限于资金有限，在筛选城市及项目标的时候，越来越趋向于“量体裁衣”，不同地产基金之间表现出不同的投资策略，但基本以核心增值型策略为主，此类策略操作中相对安全边际较高。一般从投资类型上看，房地产私募股权基金主要分为以下四种：
1）核心型/Core：
风险低，核心城市的核心地段，不存在开发风险，且短期内不存在改造风险，有稳定现金流的物业。
海外商业地产已经发展到成熟阶段，此类具备稳定租金现金流的商业物业，完全可以通过以REITs作为主流手段的金融工具和资本市场实现退出。但是在国内，此类核心型策略的商业地产基金主要面临租金回报率较低、流动性有限、变现难等多个障碍，具体为：
其一，物业价值与租金价值之间的较大差异，导致中国市场上商业写字楼的租金回报率同比而言低于其他类别的投资回报率，因此以商业写字楼为目标的财务投资向来不受机构投资者的青睐。
其二，当前国内尚没有出现商业写字楼的整体市场，特别是大型机构投资人尚未全面入场，商业写字楼还处于由各运营方独立持有和运营的碎片化市场，当然一线城市的机构投资者相对入场较早，市场培育相对充分，具备一定的商业写字楼的流转市场，但仍然占比较小。
其三，针对持有投资的资产证券化金融市场和金融工具尚未成熟，短时间内难以对商业地产基金的退出提供直接的退出渠道和资金支持。
2）核心增值型/Core Plus：
风险适中，位于核心城市，不存在开发风险，且短期内不存在改造风险，有租户调整等较为常规的调整，有稳定现金流的物业。这类资产即处于“困境”、“无效”或者低效、存在需求供给错配资产。
私募基金管理人要么通过利用自身专业深度挖掘出“需求的错配”，用精准的需求和相对丰富的视角来深度挖掘资产价值；要么通过深度接地气的尽调，利用自身的法律思维、金融思维和运营思维等多个维度，盘活“困境资产”，修正资产回复原来价值。这类投资策略，是目前在经济下行周期下，相对较为稳健的一种打法，既可以低估值获取商业物业，增强资产的市场安全垫；同时也会进一步提升自身的资产管理能力，积累自身专业团队和品牌运营能力。
3）增值型/Value add：
风险中性偏高，位于一二线城市的开发项目、存量资产改造项目，对项目增值的依赖度较高。这类资产因为需要涵盖“开发周期”或者“改造周期”，周期偏长，政策波动性较大，整体投资风险相对较高。
此类资产本质是价值发现和修复，除了资产获取价格差、预期的资本增值这些传统价值点，还包括内容运营收益、运营商股权升值这些价值点，前者主要考验基金管理人的资源，后者主要考验基金管理人的专业技术。
总而言之，此类增值型地产基金既需要捕捉市场上被低估的房地产资产机会，也需要有足够的服务和运营能力提高其内在价值，更需要有资本运作能力操作基金生命周期之中的募投管退各个阶段，对基金管理人能力的要求更全面也更严苛。
4）机会型/Opportunistic：
风险较高，对项目区位没有特别要求，主要看重项目本身的特别机会，如拿地成本低、资产稀缺性等，包括项目开发、烂尾楼收购、存量资产改造、开发商资产包收购，完全依赖于项目机会性价值体现。这类项目多常见于住宅、轻资产运作项目或者商业写字楼“整买零卖”模式。
此类模式很少做成“纯股权投资”，主要是传统房地产商不太愿意将利益让渡，也很难形成标准化投资策略，此类地产基金实际上属于财务性投资，其主要目的是收回本金及相对固定的收益分成比例，因此其投资策略更偏向于对风控措施的设计和加强，而由于项目大多由开发商实际操盘和管理，私募基金可以通过委派董事、资金监管、定期报告、成本控制、开发节点等落实风控要求，但最终安慰性质大过实际作用，关键实质风险是否可控还是主要看资产市场价值是否充分，交易对手的主体信用是否较好。
此类模式中，私募基金的投资策略如果只以财务投资为主要目的，则管理人重点关注回款的安全，对方的信用条件、担保条件、项目现金流情况、监管措施等方面都相对较为标准化，类似于传统债权安排。如果做真正的股权投资，那仍得看基金管理人对项目的整体判断，项目的市场定位、客群、开发进度、成本预算控制、报批报建、退出途径、资金结构等环节都需要一一确认，这基本与私募基金管理人自己操盘无异。
以上4大策略的最终选取，其实归根到底取决于资金的偏好和项目的具体情况。
三、管
基金管理和项目管理“两手都要抓，且两手都要硬”
商业地产的风险管控和投后管理，需要从基金端和项目端“两手抓”。基金端是站在基金管理人的角度，主要考虑项目风险以及未来能否安全退出获得收益；项目端更看重资产管理能力，通过运营提升租金水平，在租金回报相对稳定后，及时优化融资结构等等。
（一）基金端
基金端资管首先要“算账”，核心就是看年化收益或IRR，这个指标和时间的相关性非常大，特别是投资周期较短时，价值实现的早晚对于内部回报率的影响非常大。因此很少有基金管理人囤地。多数情况下要随时结合当前市场形势做出是否退出或者重新调整项目经营计划的判断，保持对市场及时间维度的较强敏感性。同一个资产，在不同的阶段，找不同风险偏好的的投资人来接盘，这样可以做到同一个资产不同生命周期的分阶段资产证券化。依照不同风险和项目阶段匹配偏好不同的投资人，在投资人提前退出的某些节点，及时进行资金的调整和替换。如工程完工后，一些以赚取前期开发利润为主的投资人可能就离开了，要安排其他核心型投资人加入。
其中资产的退出关键在于对资产和市场的判断，一定要事先算账，同时一定要控制优先级的融资成本，如果成本过高，很难产生正向回报。
（二）项目端
项目端，土地成本、人工成本、运营成本、税收、资本成本等一系列的体系性、系统性问题都横在商业地产的成长之路上，刨除这些外界原因之外，聚焦到基金管理人可以把控的维度上：一方面要在项目投后营运方面，顾及这些项目资产有序运转并始终处于行业的前沿，包括推进空置面积的去化和落位、现有租赁/销售的价值提升、同时监管好税费支出等，让运营现金流变得更加漂亮。另外一方面，财务方面则关注的是通过不断调整资本、融资结构以确保物业始终具有最好的持有模式。
四、退
权益类REITs尚待成熟完善
商业地产从来不是一个能赚快钱的领域，持有型商业一般因整体经营需要，产权交易不便，市场流动性较差，无法便捷获得土地增值价值，需要靠经营获取回报和估值，通过整体转让或与金融产品结合才能实现投资退出。而在国内，尚未形成权益类REITs成熟政策的配套机制，持有人无法通过REITs实现资金的真实退出，资产退出的溢价较难在“退出环节”得到市场公允的认定。这些也反过来制约了地产私募基金行业的进一步发展壮大。
当然可喜的是，多年来的市场发展，商业地产私募基金在项目估值定价、产品分层、交易架构设置、REITs发行以及投资人群体培育方面都得到了一定的培养，也已经有一些优质商业物业通过REITs方式实现价值释放投资收回。
五、出路
利其器善其事
过往，国内任何一个商业地产私募基金管理人的成长途中，无不布满荆棘。原因是多方面的，如上述提及的，资金渠道获取和退出渠道的不畅通，使得其每一步发展壮大都离不开金融渠道或者强大股东提供资金支持，但在成长过程中，又可能受限于自身股东投入的有限性以及行业的专注与否，很难专注的在地产基金路上持续走下去，将规模做大做强。
2018年，无疑是地产行业的寒冬。然而对商业地产私募基金而言，早已在寒冬中艰苦奋斗多年，大部分熬过了漫长的寒冬，在抱怨零售商业被网络冲击以及高房价落井下石的同时，已经开始努力寻找在寒冬中继续裹紧“棉衣”战斗下去的新希望。
稻盛和夫先生在他《萧条中飞跃的大智慧》的主题演讲中说：“萧条才是企业成长的最佳时机，克服萧条，就好比造出一个像竹子那样的‘节’来。经济繁荣时，企业只是一味地成长，没有‘节’，成了单调脆弱的竹子。但是由于克服了各种各样的萧条，就形成了许多的‘节’，这种‘节’才是使企业再次成长的支撑，并使企业的结构变得强固而坚韧”。
笔者理解，随着未来资产证券化的不断发展繁荣，市场和监管机制的不断完善，交易结构的不断优化，以及监管政策“去伪存真”的“去杠杆”“去金融”运动推进，对于地产私募基金行业，过往的成长虽然艰难，但也使得活下来的商业地产骨子里更加“坚固而强韧”，只要基金管理人继续专注于人民美好生活的提升，继续坚持自身立足专业资产管理服务商，继续通过风险预判、经营管理让项目在手里实现价值绽放，那地产私募基金大有可为时代就已经来临了。