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核心观点
1. 债券、银行存款和非标资产是银行理财的三大配置资产，债券、非标占比提升
截至2016年6月末，全部银行理财产品投资各类资产余额26.39万亿元。从资产配置情况来看，债券及货币市场工具、银行存款和非标准化债权类资产是理财产品主要配置的前三大类资产，共占银行理财投资余额的90.32%。其中，债券及货币市场工具配置比例为56.04%，近年占比持续提升；现金及银行存款配置比例为17.74%，低利率背景下占比明显下降；非标准债权类资产配置比例为15.62%,自13年下降后16年略有回升。
从债券配置结构看,信用债占理财投资资产余额28.96%,且以高信用评级的债券资产为主体。利率债占理财投资资产余额的6.92%。
受“8号文”限制，银行理财产品的非标业务规模逐渐压缩,所占比重由2013年末的27.49%下降至2016年6月末的16.54%。结构看，收/受益权所占比重最大，占所投全部非标债权类资产的33.18%；其次是信托贷款。占比为16.45%。
2. 银行理财资金投向各类基础资产收益均明显回落，带动理财收益率持续下行
当前，银行业理财资金主要投向债券市场、货币市场、非标市场以及权益市场，各类基础资产的回报率将决定银行理财产品的综合收益率。分类比较各类基础资产的收益率水平，自15年初下降1-3%不等。3个月期银行理财产品的年化收益率自13年末达到5.93%的峰值后逐步回落，从15年3月起回落速度加快，由5.35%下降至16年9月的3.87%。
3. 主动对接券商资管与基金子公司产品是银行理财资金投资权益的重要渠道
银行理财产品的资金无法直接投资权益，主要通过（1）主动对接券商资管、基金子公司以及私募产品，（2）股票质押式回购融资，（3）投资两融收益权，（4）结构化配资业务这四种方式间接投资权益。其中，通过购买券商资管、和基金子公司产品，银行可与券商资管和基金子公司等进行沟通协商，确定权益投资具体方向；而通过股票质押式回购融资、投资两融收益权、结构化配资业务等方式，银行理财产品的资金间接流入股市，但具体流向不在银行把控范围内。
投资建议：
货币政策定调稳健，行业中期不良生成速度阶段企稳，估值处于合理偏低区间,存在配置价值。我们维持对行业买入评级。建议重点关注宁波银行、兴业银行、招商银行，适度关注北京银行、交通银行。
风险提示:
1、国际动荡加剧，经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2、货币政策和金融改革力度不达预期。
作者／ 沐华 屈俊 来源／广发证券 gfbanking
原标题／【广发证券-银行-沐华 屈俊】零售专题之理财投向
一银行业理财产品投向分布1银行业理财产品投资资产情况
1、总体情况
截至2016年6月末，全部银行理财产品投资各类资产余额26.39万亿元。从资产配置情况来看，债券及货币市场工具、银行存款和非标准化债权类资产是理财产品主要配置的前三大类资产，共占银行理财投资余额的90.32%。其中，债券及货币市场工具配置比例为56.04%，现金及银行存款配置比例为17.74%，非标准债权类资产配置比例为15.62%。另外，其他资产配置具体包括权益类投资、公募基金、私募基金、金融衍生产品、产业投资基金、理财直接融资工具以及代境外理财投资QDII，配置比例合计9.68%。
2、理财资金投资债券情况
债券作为一种标准化的固定收益资产，是理财产品重点配置的资产之一，在理财资金投资的12大类资产中占比最高，占理财产品投资余额的40.42%。其中，利率债（包括国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债）占理财投资资产余额的6.92%，信用债占理财投资资产余额28.96%。
进一步来看，理财产品直接投资的信用债，以高信用评级的债券资产为主体， 整体信用风险相对较低。截至2016年6月末，理财资金直接投资的信用债中，55.70%为AAA级债券，25.00%为AA+级债券，18.10%为AA级债券，0.82%为AA-级债券，0.38%为AA-及以下债券。
3、理财资金投资非标债权类资产情况
非标准化债权类资产也是银行理财产品主要投资的资产之一。银行将发行理财产品募集的资金集中在一起，投向企业贷款、同业贷款、贴现票据、委托贷款及其他金融工具，或者直接进入银行资产池中，通过单一类信托、券商资管、公募基金子公司等通道机构，利用信托受益权等与非标资产对接。
2013年出台的“8号文”，对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务做出了规定。限制了银行理财资金投资非标准化债权资产规模的上限，为理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者。同时规定商业银行对之前投资但达不到本通知要求的非标资产，应比照自营贷款于2013年底前完成风险加权资产计量和资本计提。“8号文”之后，银行通过理财资金投资非标受到诸多限制，银行理财产品的非标业务规模逐渐压缩,所占比重由2013年末的27.49%下降至2016年6月末的16.54%。结构看，截至2016年6月底，投资于非标债权类资产的理财资金中，收/受益权所占比重最大，占全部非标债权类资产的33.18%；其次是信托贷款。占比为16.45%。
2银行业理财产品投资行业情况
1、总体情况
理财产品在给投资者创造收益的同时，也通过合理配置各类资产直接或间接地进入实体经济，有力地支持了经济发展。统计数据显示，2016年上半年，累计有18.99万亿元的理财资金通过配置债券、非标资产、权益类资产等方式投向了实体经济。 截至2016年6月底，投向了实体经济的理财资金余额16.03万亿元，占理财资金投资各类资产余额的60.74%。
2、理财资金投向行业分布情况
截至2016年6月底，投向实体经济的理财资金涉及国民经济90多个二级行业分类，其中规模最大的五类行业为：土木工程建筑业、房地产业、公共设施管理业、电力热力生产供应业和道路运输业等，前五类行业合计占比为51.54%。
3、理财资金投向重点监控行业和领域的情况
理财资金投向非标准化债权类资产中重点监控行业和领域主要包括“两高一剩”行业、商业房地产（保障房除外）和地方政府融资平台。
在监管部门的积极引导和监管下，2015年理财资金投向非标准化债权类资产中重点监控行业和领域的资金量有所下降，其余额从2014年末的2125.4亿元降到1937.0亿元，降幅12.35%。具体来看，涉及“两高一剩”行业和地方政府融资平台的非标资产规模都出现了一定的下降，分别较2014年末下降63.2亿元和279.5亿元。
2016年6月末，理财资金投向非标准化债权类资产中重点监控行业和领域的资金余额为2034.9亿元，较15年末回升，主要为商业地产投资出现回升。其中，涉及地方政府融资平台的非标债权类资产规模出现了一定的下降，较2015年末下降2.34%。二银行业理财产品投向变化1债券及货币市场工具占比持续提升近年来，银行业理财产品投资债券及货币市场工具的占比持续提升。截至2016年6月末，国内银行业理财产品投资债券及货币市场工具余额达14.79万亿元，较年初增加22.53%；债券及货币市场工具配置比例达56.04%，较年初上升5.05%。其中，信用债占理财投资总额的比例稳中有升，2014年、2015年和2016年上半年信用债占理财投资总额比例分别为25.45%、25.42%、28.96%。此外，信用债中高信用评级债券资产——AAA级债券资产占比稳步提升，2014年、2015年和2016年上半年所占比重分别为47.27%、53.49%和55.70%；同时，AA-级和AA-级以下债券资产占比于16年上半年明显下降，16年6月末占比为1.20%，较年初下降2.65%，信用债整体风险逐步降低。
2非标准化债权资产占比略有回升近年来，国内银行业理财产品投资非标准化债权资产余额稳步增长，占比自13年下降后略有回升。截至2016年6月末，非标准化债权类资产的投资余额达4.36万亿元，较年初增长17.23%；非标准化债权类资产在理财资金中的占比较15年末略有回升，所占比重由2015年末的15.73%提升至2016年6月末的16.54%。在非标准化债权类资产中，收（受）益权、信托贷款和委托贷款所占比重较为稳定，16年6月末占非标准化债权类资产的比重分别为33.18%、16.45%和13.88%。带回购条款的股权性融资比重逐年提升，16年6月末所占比重为7.33%，较14年末提升1.62%；而委托债权比重则逐年下降。16年6月末所占比重为6.31%，较14年末下降10.14%。
3现金及银行存款占比逐年下降2016年上半年，银行业理财产品投资现金及银行存款余额首次出现负增长，截至6月末，投资现金及银行存款余额4.68万亿元，较年初减少0.62万亿元。另外，现金及银行存款余额在理财资金中的占比逐年下降，2014年、2015年和2016年上半年所占比重分别为26.56%、22.38%和17.74%，这主要是因为14年以来6次降息，使得银行理财资金逐步减少对于现金及银行存款等低收益率资产的投资，同时将理财资金投向具有较高收益率的债券资产等。
三银行业理财产品各类投向收益情况当前，银行业理财资金主要投向债券市场、货币市场、非标市场以及权益市场，各类基础资产的回报率将决定银行理财产品的综合收益率。1债券市场收益情况债券是银行理财资金的主要配置资产，15年3月末，中债国债到期收益率（5年）达3.46%，中债中短期票据到期收益率（AAA+、5年）最高达4.83%，银行理财产品预期年化收益率为5.29%。随后债券市场收益率不断下跌，截至16年9月25日，中债国债到期收益率（5年）仅2.55%，中债中短期票据到期收益率（AAA+、5年）仅3.12%，银行理财产品预期年收益率为3.87%。
2货币市场收益情况银行间同业存款是银行理财资金配置的主要品种之一，主要作为流动性管理工具，是理财配置中的低息资产。15年3月末，期限为3个月的Shibor利率为4.90%，之后大幅下降；16年9月25日，3个月期Shibor利率降至2.80%。
3非标市场收益情况15年3月以来，伴随降息，贷款类信托和债权投资信托收益率均逐渐下降；15年3月末，贷款类信托年收益率为9.23%，债权投资信托年收益率为9.00%；16年9月25日，贷款类信托年收益率降至6.81%，债权投资信托年收益率为7.00%。
4权益市场收益情况15年6月，上证综指达到最高点5166.35，深证综指达到最高点3140.66，随后上证综指与深圳综指一路下跌。16年初以来，上证综指与深圳综指分别在3000点与1900点附近徘徊。
综合考虑以上各类基础资产的收益率下降，3个月期银行理财产品的年化收益率自13年末达到5.93%的峰值后逐步回落，从15年3月起回落速度加快，由5.35%下降至16年9月的3.87%。四银行业理财资金投资权益渠道目前，银行理财产品的资金无法直接投资权益，主要通过（1）主动对接券商资管、基金子公司以及私募产品；（2）股票质押式回购融资；（3）投资两融收益权；（4）结构化配资业务这四种方式间接投资权益。近年来，对接券商资管、基金子公司以及私募产品是银行理财资金投资权益（包括A股、H股以及非上市公司股权等）的重要渠道。在该过程中，银行可与券商资管和基金子公司等进行沟通协商，确定权益投资具体方向。股票质押式回购融资，指上市公司按一定的抵押率把股权抵押给券商，获得资金，而这部分资金最终来源于银行理财产品资金。通过此途径，银行理财资金间接流入股市，但具体流向不在银行把控范围之内。投资两融收益权指的是银行将理财产品的资金拆借给券商，同时券商需要以融资融券业务的收益权作为质押。通过投资融资融券收益权，银行理财产品的资金间接流入股市，具体流向同样不在银行把控范围内。结构化配资业务指的是银行将理财产品的资金借助信托、券商资管、基金子公司和阳光私募的产品，为高净值客户、机构客户提供配资服务，银行理财产品资金作为优先级或夹层享受固定收益。结构化配资包括伞形信托和一对一单账户配资两种类型。伞形信托配资，简单来说就是一个信托通道下设立很多小的交易子单元，虽然共用一个信托账号，但每个子信托完全独立，单独投资操作和清算；银行理财资金则借助信托产品，通过为各子信托客户配资、增加杠杆后投资于股市。伞形信托的门槛通常为300万元，配资比例一般为1:3，作为银行理财产品资金入市的开路先锋，杠杆比例曾一度达到1:8、1:9；但随后由于其高杠杆影响已被证监全面叫停。
目前，银行的一对一单账户配资业务仍在正常开展。所谓一对一单账户配资业务，即银行将理财产品的资金借道信托产品等，通过一对一的方式向高净值客户等提供配资，配资杠杆率已降至1:1，资金门槛则通常是千万元级别；由此，银行理财产品的资金通过单一结构化配资的方式投资于股市，作为优先级享受固定收益，利率通常在6%左右。
投资建议与风险提示
货币政策定调稳健，行业中期不良生成速度阶段企稳，估值处于合理偏低区间,存在配置价值。我们维持对行业买入评级。建议重点关注宁波银行、兴业银行、招商银行，适度关注北京银行、交通银行。
风险提示：1、国际动荡加剧，经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2、货币政策和金融改革力度不达预期。