返回目录：理财投资
“
来源：饭统戴老板（ID: worldofboss）作者：戴老板
数据支持：远川研究
”
坐落在北京西长安街两侧的单位，全都来历不凡，要么是神秘低调的中央机关，要么是背景雄厚的央企总部。
从新华门往西走，越过红瓦绿树的中宣部和雄伟庄重的中组部，就能陆续看到一些金融机构和实力央企的办公大楼。行至复兴门内大街和佟麟阁路交叉口，一座拥有蓝色玻璃幕墙和仿古钢架屋顶的建筑便会映入眼帘，这便是国家开发银行的总部大厦。
这座曾经获中国建筑工程鲁班奖的高楼，既采纳了玻璃幕墙和钢梁桁架等现代元素，也融入了台基巨柱和斗拱坡屋等古建符号，中西合璧气势非凡。不过2012年这座建筑落成时，对于路过的行人来说，最吸引眼球的却是门前伫立的那块的“九龙牌坊”。
雕龙的牌坊色彩鲜艳，煜煜生辉，在西长安街及延长线上的一溜低调而内敛的现代化建筑里，格外显眼，令人遐想。
牌坊背后的这家金融机构，在媒体舆论中并没有像它门前的建筑这般张扬。这家在业内举足轻重的政策性银行，鲜有卷入大众焦点和热议的机会，常年习惯于保持低调而神秘的特性。它喜欢跟另外两家政策性金融机构一起，隐身于中国经济版图的幕后。
但它通天能量的无数触角，却真切地深入到每个老百姓的生活当中。从纵横密布的高速公路网，到如火如荼的棚户化改造，从拦江断流的水电大坝，到川流不息的港口码头，中国特色的政策性银行通过隐秘的方式，来参与到中国经济奇迹的几乎每个细节。
政策性银行，是缔造“中国模式”的无数事物里极为重要的一环。它们一切的故事和争议，源起于1994年。
01
从计划经济牢笼里挣脱出来的中国经济，不是简单的一句“搞市场经济”就能随便成功。中国的这套经济体制框架，浇铸于90年代：从前期的统一思想和整顿三角债，到中期的税制改革和建立社保，再到后期的国企裁减、坏账剥离和入世谈判，这样一个个硬骨头啃下来，才有了新世纪前十五年中国经济的突飞猛进。
现在倒回头来审视这些硬骨头，哪个不是令人头皮发麻的万丈深渊？在那个考验改革者智慧和魄力的年代里，1994年无疑是值得大书特书的一年。
在94年之前，中国财政的结构化障碍已经无比突出：包税制下的中央财政入不敷出，地方税收却盆满钵满，中央对诸侯的管控能力不断下滑。在这种背景下，担任副总理的朱镕基力推分税制改革，带着60多人的队伍，用了两个多月的时间跑了17个省，挨个谈判，最终确立了国税地税分流的体制，一直延续至今。[1]
在金融领域，一项影响深远的改革也在推进：1994年，国家将商业银行中涉及政策性金融的部分剥离出来，组建了三大政策性银行，其中中国进出口银行对口支持对外贸易，中国农业开发银行承担中国农业银行剥离出来的农业政策性金融业务，国家开发银行则承担了中国建设银行和六大投资公司的政策性金融业务。
政策性银行的成立，貌似跟分税制没有太大关系，但分税制改革和1994年颁布的《预算法》以及1995年颁布的《担保法》一起，把地方政府的财力关在了笼子里，让昔日的诸侯豪强变成对中央服帖听话的顺臣。在地方政府试图平衡财政收支的努力中，政策性银行获得了巨大的成长空间，尤其是国家开发银行。
1994年4月14日，在北京八里庄裕龙饭店的一间临时租借的办公室里，国家开发银行宣布挂牌开业，4月14日是“试一试”的谐音，寓意这家银行探索开拓的使命。[3]
国开行的首任领导班子，也预示了未来的业务方向。
首任行长姚振炎毕业于上海交通大学土木系，长期从事水利水电工作；两位常务副行长屠由瑞和周道炯也分量十足，前者一直铁道部工作，官至副部长，对铁路投资把关甚严，人送外号“屠一刀”；后者从建设银行行长的岗位上调过来，财政和基建经验丰富。
创业阵容豪华，蹒跚起步不易。
刚刚成立的国家开发银行，面临两个主要的问题：在筹资端，国家开发银行无法像商业银行那样吸取公众存款，需要通过发行债券来募资。彼时的中国债券市场一片荒芜，根本无法用市场化手段发债，只能依靠中国人民银行的行政命令，摊派到其他金融机构头上，成本居高不下。
在放贷端，国开行的绝大多数项目都是投资大、周期长、风险高的政策性项目，基本上算不出靠谱的财务回报数据，借款人更是将其视为“第二财政”，只管借不管还。另外由于国开行只在北京有个光杆司令部，没有分行，将贷款送到各地项目上，还得委托商业银行放款，效率低下且无法管控风险。
在这种背景下，国开行的不良资产率迅速上升，到了1997年亚洲金融危机期间，这一数字更是飙升到了42.65%。在技术层面上，这家刚成立三年的银行出师折戟，够破产好几次了。
转折发生在1998年。这一年，国家开发银行迎来两位新领导：一是中国人民银行副行长岗位调过来的新掌门人陈元，这位沉默肃然的53岁中年人，是党内最懂经济的元老陈云之子；二是长期在财政部从事债券市场管理的高坚，这位温雅博学的学者型官员将担任总经济师和资金局局长，他后来被称为“中国债券之父”。
1945年出生于延安的陈元，跟随父亲的步伐一起，见证了新中国几乎所有的历史转折。陈元的事业起点很高，39岁就做到了北京市委常委，但后来的仕途轨迹却拐了一个弯，来到了金融口。他于1987年被调到中国人民银行担任副职，并在做了11年的副行长之后，在1998年来到了负担沉重的国开行。
陈元在北京市任职时，曾经组织北京青年经济研究会，里面就有日后的周行长和马副总[4]。1986年，他牵头主持了“中国经济紧运行”专题研究，动员上百名青年学者，展示了不小的号召能力和仕途雄心。但这些理论的积累，在央行难以发挥作用，而跟产业和政府时常捆绑在一起的国开行，反而提供了合适的舞台。
舞台虽然有了，但42.65%的不良资产率，让陈元感到自己接手的是一个烂摊子。这种无米之炊，什么二代都不顶用。
为国开行解决这个问题的，仍然是朱相的铁腕改革。1999年，长城、信达、华融、东方等四家资产管理公司成立，用于接受四大商业银行剥离的1.4万亿不良资产。国开行也搭上了这班顺风车，信达接手了国开行1625亿不良资产中的1000亿，加上债转股又处置了188亿，不良率大幅下降。
通过各种方式，国开行的资产不良率终于在2002年降低到了1.77%。于此同时，在高坚的主持下，债券筹资也有了重大突破：他们先是将发行方式从行政派购转向市场化发行，又开创性地推出了浮动利率的长期债券。后来摩根斯坦利首席经济学家史蒂芬罗奇评价高坚为“奠定了中国债券市场基础”。
债券筹资的突破让陈元手上握满了弹药，不良率的下降又让他得以放开手脚，这时候他需要一个足够深足够大的池子，用来匹配国开行急剧膨胀的筹资能力。而1998年之后，朱镕基为了提振内需启动了房地产行业，各地城市基础设施建设箭在弦上，这为国开行骤然开启了一扇万亿级别的大门。
他需要一块试验田，来趟出一条别人没有走过的路，并在此基础上构建一个政策性金融帝国。这块试验田，最终选在了一个并不出名的地方，它就是安徽芜湖。
02
1998年8月的安徽芜湖，是一座毗邻长江的小城。对于芜湖市民来说，茶前饭后最大的话题是那场惊心动魄的抗洪，绝大多数人都不知道，他们的命运将被一家远在北京的银行所改变。
分税制改革之后，地方政府财政收入大幅下降，仅够“吃饭”，94年的《预算法》和95年的《担保法》更像是两道绳索，牢牢地捆住了地方政府的手脚，用财政的钱来投资基建变成奢望。于是怎样从额外的渠道弄到钱，就成了每个地方大员最想破解的难题。
此时，手握天量廉价信贷的国家开发银行，便成了地方政府的座上宾。最先迈出这一步的是安徽省，其于国开行在1998年8月达成协议，具体的试验田选在了安徽省毗邻长江的芜湖市。
安徽省与国开行投融服务合作协议签字仪式，1998年8月
前排左二为安徽省长回良玉，左三为国开行行长陈元
领导拍板之后，执行人员甩开膀子就干。国开行跟芜湖市政府密切配合，做了四项日后对中国经济影响深远的“创新”：
首先，在国开行的建议下，芜湖市政府成立了一家叫做“芜湖建设投资有限公司”（以下简称“芜湖建投”）的企业，并以这家企业作为贷款主体。由于芜湖建投的身份不是政府，而是企业，这样就绕开了1994年的《预算法》。
其次，芜湖市政府向芜湖建投注入了大量优质资产，如土地储备和高速公路等。芜湖建投拿着这些资产作为抵押品，向国开行进行贷款，地方政府则可以“置身事外”，无须对这一过程进行担保。这样就绕开了1995年出台的《担保法》。
再次，芜湖建投将财务质量差的项目（正常途径无法获得贷款），跟财务质量好的项目捆绑在一起，打包申请贷款，打包还本付息，那些现金流好的项目（如高速公路），可以弥补现金流差的项目（如垃圾处理），这称之为“打捆贷款”模式。
最后，国开行更进一步，将“卖地收入”也做成了抵押品。2002年，芜湖市政府授权芜湖建投“以土地出让收益质押作为主要还款保证”，向国开行申请了10.95亿的贷款，就是说银行先放贷，政府拿到钱后搞基建，然后卖地来还钱。
这种模式后来被总结成“芜湖模式”，像芜湖建投这类企业日后在神州大地遍地开花，这就是大名鼎鼎的“地方融资性平台（Local Government Finance Vehicle，简称LGFV）”。
坊间对谁发明了LGFV一直有争议，很多人认为是黄奇帆，证据是他在重庆创造的“渝富模式”。但黄奇帆在重庆的经济奇迹，同样离不开国开行的金融支持，“渝富”只是“芜湖”的改进和补充。至于1998年之前的那些城投公司（如上海1992年成立的城投控股），跟LGFV的最终形态不是一回事儿。
而LGFV在芜湖获得了空前的成功。在廉价信贷的支持下，芜湖的城市建设迅速脱胎换骨，成片的建筑拔地而起。芜湖城建的总资产从319万飙升到214亿，并培育了汽车、建筑、建材、旅游等支柱行业，受此带动，作为银行抵押品的土地，招挂牌价格连续上涨，这是整个环节链条上控制风险的关键。
安徽芜湖，2017年
在中央，这种模式起初引起了不小的争议，反对者认为这种大手笔的投资失控，最终造成巨额坏账，甚至朱镕基都找来陈元问：“听说你一下子给了一个城市几百亿？”但在陈元眼里，只要中国的城镇化进程未结束，抵押品的土地价格还在上涨，这个模式就不会有问题。
芜湖的成功，吸引了全国各地城市纷至沓来，国开行开始在全国攻城略地。在2006年之前，商业银行大都在一旁围观，但其实已经按捺不住入场的冲动。2008年金融危机后，中央政府转变了对地方融资平台的态度，各大商业银行终于开始纷纷跟进，于是，人类史上最大的一轮城市建设高潮到来了。
高速公路？贷！
港口码头？贷！
轨道交通？贷！
工业园区？贷！
产业新城？贷！
……
整个国家变成了一个大工地，成片成片的摩天大楼拔地而起、四通八达的桥梁道路迅速铺开、高铁机场等基础设施彻底改变了古老的华夏大陆。伴随着这一史无前例的城镇化进程，国开行的债券发行量从1999年的1581亿元，飙升到2017年的1.65万亿元，总资产也突飞猛进。
国开行手上的这些期限长、利率低、规模大的廉价信贷，投到什么地方，什么地方就会有就业和GDP，那么问题来了：这么珍贵的资源，我到底要贷给谁呢？
03
2013年，两位外国财经记者Henry Sanderson和Michael Forsythe，撰写了一本名叫《超级银行：中国国家开发银行如何重写金融规则》的书。在书的前言部分，他们描绘了这样一个场景：
身穿迷彩服和伞兵靴的乌戈·查韦斯（Hugo Chávez ），迎来了一位特殊的客人。这位客人是世界上最有实力的银行家，在过去的四年中至少借给了查韦斯政府400亿美金，或者说每个委內瑞拉人1400美元。
客人有些佝偻，看起来要超过他66岁的实际年龄。他喝着菊花茶，看着桌子对面由于化疗而头发稀少的查韦斯，递上了一本600页的书，里面写满了关于委內瑞拉应该如何建造、管理和运行港口、公路和铁路的建议……
这位客人的身份，恐怕读者不难猜到。国开行向委国提供了超过400亿美金的贷款。与之相比的是，美国在1946至1952年期间，向战后德国提供给了292亿美元的贷款；而在2003至2006年期间，向伊拉克提供了289亿美元的贷款。
与公众认识相反的是，国开行对委的贷款，以石油收入作为保证，尽管委內瑞拉国内通胀严重，但偿还能力并没有被削弱。至于中国在委的其他基建投资，大部分通过“买方信贷”的方式，重新回到了中国出海企业的账户上，比如承建发电厂的中国水利水电建设集团，给委修建铁路的中国中铁。
国开行对Venezuela贷款数据与原油进口数据
这种“买方信贷”广泛存在于国开行的海外业务中。以华为和中兴为例，两家企业都拥有国开行超过100亿美元的信用额度。2010年巴西固话项目，国开行可以为华为的巴西客户提供廉价的贷款，只收取4%的利率（市场利率为5.99%），这提升了华为产品的竞争力。
2007年，国家开发银行为中兴通讯埃塞俄比亚电信项目提供了15亿美金的“买方信贷”。该项目是埃塞俄比亚的“一号项目”，建设了整个国家电信网络。
在埃塞一号项目中露面的国开行员工
《中国力量：驰骋非洲的巨龙》，NHK，2008年
国开行的海外贷款对象，除了支持本国企业之外，其他大都是一带一路沿线国家和非洲拉美的那些中国人民老朋友，领导指到哪儿就打到哪儿。但它在国内的重点信贷对象，就得有点儿讲究了。
2003年6月，陈元顶着“非典”疫情，来到天津，与时任天津市委书记戴相龙签署了一份当时最大的单笔贷款合同，总金额高达500亿元，支持滨海新区建设。
2005年1月，国开行与辽宁省政府签署了协议，给予辽宁省500亿开发性金融软贷款额度和10亿元的技术援助贷款，以支持辽宁老工业基地振兴和棚户化改造。
2009年6月，国开行计划向重庆市投放600亿元信贷资金，主要用于公路、城市基础设施、水利、铁路、电力、轨道交通等重点项目建设。
深谙历史逻辑的人都知道，手上握有巨大的资源，有时候并非是一件好事，“匹夫无罪，怀璧其罪”，在平衡各方利益的过程中，往往疲于奔命。
陈元于2008年卸任国开行行长一职，于2013年卸任国开行董事长一职，此后的纷扰与他无关。他留下的，是一套“开发性金融”理论和一家资产超过1.32万亿美元的巨型银行。
但他恐怕没有料到的是，2005年他拍板参与的辽宁省棚户化改造项目，却在十年后给中国老百姓的生活造成了深远的影响。
04
2004年底，时任辽宁省委书记冒着零下29度的严寒，视察抚顺市东洲区莫地沟，被眼前一片片棚户区的贫困和寒冷给震撼了。几天后，他给陈元打电话，问了这样的一个问题：三五年内，政府每年拿出三四亿，国开行再给一些支持，完成棚户区的改造，行不行？
莫地沟棚户区，抚顺市，2004年
棚户区改造，谁都知道是一个巨大的民生和政绩工程，但最大的问题在于改造的资金来源。棚户区改造基本上无利可图，很难通过市场化手段募资，而解决不了钱的问题，魄力再大，也是无米之炊。陈元在跟国开行党委成员商讨之后回答：此事意义重大，全力提供融资支持。
有了资金保障，辽宁省的棚户改造项目最终得以顺利完成，截止到2012年，已经有211万户棚户区居民改善了居住环境。而随着新一届政府履新，棚户区改造的范围由辽宁升级为全国，拥有丰富棚改经验的辽宁省委副书记陈政高，更是调任住建部部长，全国范围内的棚改一触即发。
对于国开行而言，支撑辽宁一省的棚户区改造项目，尚在承受范围之内，但全国范围内的棚改，逐渐开始力不从心。20115年，为了对冲全国范围内的经济低迷，中央提出了三年棚改计划，即2015-2017年完成1800万套的棚改任务，到了2017年，任务再次加码：2018-2020年再改造1500万套。
财政紧张地中央和地方，只能出13%的资金；而剩下的80%，就全靠政策性银行来筹措。这样天量的资金需求，即使对于总资产16万亿的国开行来说，也是一个力不从心的数字。于是，央行祭出了货币当局的终极武器：变相印钱来支持棚改。这种变现印钱的方式，是一种叫做PSL(抵押补充贷款)的工具。
原理可以用一个简单类比来说明：假设国开行共有两个项目，项目A和项目B，A项目先向国开行申请贷款，获得批准；B项目也向国开行申请贷款，但国开行实在是没钱了，就拿着A项目的信贷资产做抵押，向央行又借了一笔贷款，然后发放给B，这笔贷款就叫做PSL。
信贷资产的再次抵押，就是变相的货币投放。简单来说，就是央行拉出一根粗粗的水管，途径国开行和地方政府，插到三四线城市的棚户区里，然后把水龙头拧开。
在央行PSL的驱动下，国开行的棚改专项贷款逐渐成为新增贷款主力。结果也是显而易见：随着水龙头的加大，三四线城市房价开始暴涨。拿到货币化安置补偿款的居民，以此为本金，再从银行借点儿，纷纷去购买附近的商品房，不知不觉地完成了史上最大的去库存运动。
根据统计，棚改的货币化安置对三四线商品房拉动效应巨大。在棚户区改造刚刚推向全国的2014年，这个拉动效应是3.9%；到了2015年，拉动效应已经高达14.6%；而2016年和2017年，三四线城市群众的购房热情已经被充分点燃，自发完成去库存行为，货拉动效应完成历史使命，开始逐步减少。
一直隐藏在中国经济版图幕后的政策性银行，从来没有像这次这样，直接而高效地影响了数以亿计普通老百姓的生活。
平心而论，PSL驱动的棚改货币化，是央行罕见地将货币水龙头直接放给底层老百姓。不过由于这种定向宽松带来的长期副作用，会在未来的很多年内逐步显现。
05
中国政策性银行的诞生、危机、重生、辉煌，是这个全球第二大经济体的所有政商故事的一个缩影。
它们是富可敌国的金融巨擘，令人仰望和窒息；但同时，它们也只是中国庞大经济管理系统中的一枚的棋子。领导说下到哪儿，它就应该被放到哪儿。
2016年2月，国家开发银行门前的九龙牌坊，被责令拆除了。这座雄伟的建筑，失去了这张鲜艳的名片，重新隐身在西长安街一众灰色的群楼里，一如它先前的低调和沉默。
中国政策工具箱里的棋子，还有很多，它们赋予了中国经济强大的腾挪能力。
当然，这种腾挪之下，普通人的命运会被毫不留情地改变，这里面是谁来受益，谁来买单，就是另外一个话题了。
全文完。感谢您的耐心阅读，请顺手点个赞吧~
参考资料：
[1]. 94税改内幕，余亦清，2014年
[2]. 国家开发银行：自我重塑和推动金融体系的重塑，徐奇渊，《开发性金融研究》，2017年第4期
[3]. 开发性金融创世纪，吴雨珊，2018年
[4]. China's Superban，Sanderson & Forsythe，2013
[5]. 十年棚改往事，华尔街见闻，2018年
（本文内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资须谨慎）
↙点击下方“阅读原文”即可下载