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摘要
引子：自08-09金融海啸以来，NBER确认的扩张期（Expansion）已经悄声滑过十年，美元指数在17年伴随欧日的迅猛复苏而持续走弱，而自08年中以来承袭上半年欧日经济的意外”钝化“格局而逐步回暖，重新攀上90点位后，”美元荒“又一度伴随特朗普贸易战的而掀起新兴国家货币危机的波澜；近期盘整走势的美元未来究竟如何看？短期的下滑是强美元预期的走弱，还是弱美元预期的成型？本系列专题之（五）美元篇关注周期为您解惑。
美元指数周期：（1）美指历年来形成了三轮涨跌明显的周期：1971-1984年、1985-2002年、2002-至今，三轮周期内美指表现出整体趋势下行、波动范围收紧、下降周期长于上升周期的特点。从美指三轮周期内发生的主要事件来看，上升周期往往伴随美国经济强劲、美联储提升基准利率以及新兴市场经济危机，而下行周期通常伴随美国经济衰退、美国国内发生股灾等突发事件和美贸易赤字扩大等事件。
美元指数走强的原因：（1）美国经济相对强劲。在历史的三次美元强周期内，美国GDP增速均高于欧元区国家及日本。在2018年初以来的美元指数上升阶段，美国在GDP、PMI等经济数据上好于欧洲及日本，美国经济的相对强劲从根本上支撑美指走强；（2）加息缩表接近尾声，吸引美元继续回流。历史上，在美联储加息的中后期，基准利率的上升带动美元指数走强的效应较为明显。现阶段联储加息缩表已处于中后期，将进一步促使美元回流，巩固美元升值趋势；（3）国债利差步步拉大，推动美指节节攀升。自1970年代以来美国的6次经济周期中，过热的经济周期基本伴随着美元指数的走强，目前由于美国经济正处于过热阶段，经济增长的预期将推动美指继续上升；（4）国债收益率利差拉大。伴随联储加息接近尾声，美德、美法及美日国债收益率利差增幅明显，推动美指继续上升；（5）贸易与财政“双赤字”拉低美指的负效应有限。由于美元扮演着世界结算货币的角色，历史上也出现过双赤字和美指走强的现象，目前美国经济的强劲将抵消双赤字对美指走强的负面影响。
美元指数走强产生的影响：（1）对新兴市场的影响。美元走强背景下新兴市场面临资金不断外流、债务负担加重及货币贬值等问题，进而导致新兴市场遭遇股市大跌、经济走弱与汇率贬值等困境；（2）对欧元区国家的影响。美元走强打压欧元区国家股市，历史周期内欧元、英镑均与美指走势相反，英、德、法股市在短期内也与美指走势相反；（3）对日本的影响。美元走强打压日本经济增速和股市，日本GDP增速和日经指数均与美元指数呈局部相反走势；（4）对中国的影响。美指上升不利于中国经济及人民币汇率，美元走强下，在岸人民币及离岸人民币均面临贬值，本轮美元指数走强也同时打压中国经济。（5）对大宗商品价格的影响。原油和黄金价格与美元之间具有稳定的负相关关系，美指上升使得原油和黄金价格承压。
综述及展望：综合考虑美指走强的主要原因，可判断在目前美国经济仍然保持强劲、欧洲经济深陷泥沼和日本经济回暖存疑的经济形势下，美元指数上行风险趋稳。伴随特朗普税改效应的递减及美联储加息缩表接近尾声，美国经济或在2019年下半年迈入拐点，预计美元指数将在19年大概率第二季度突破100点。
正文
1. 美元指数周期
作为国际主要货币，美元的汇率走势对全球经济具有重要影响。美元指数（US Dollar Index，即 USDX）是反映美元在外汇市场汇率变化的综合指标，用来衡量美元相对于一揽子货币的强弱程度，因此能够间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变化情况。美元指数由纽约棉花交易所发布，是通过加权几何平均法计算美元对六种主要国际货币的汇率而得到的，六种货币的种类和权重分别是欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）。可以看出，欧元对美元指数的影响最大。
观察美元指数历年来的走势图，可以发现美元指数形成了三轮比较明显的涨跌周期。以下对三轮美元指数周期进行详细说明。
1.1. 美元指数第一轮周期（1971-1984年）
下行周期（1971年1月-1980年6月）:美元指数从120.64下降到86.02。 1971年，美、英、法、德等十国达成“华盛顿协议”，决定全面调整汇率，美元对黄金贬值7.89%，导致美元被大幅抛售。随后，伴随着布雷顿森林体系的崩塌，固定汇率制取消，美元出现大幅贬值。1973年，石油危机爆发，油价从3美元飙升至12美元/桶，打压了以美国为代表的发达国家经济。1978年，伴随第二轮石油危机的爆发，美国经济恶化，油价的攀升导致进口成本提升、国内通胀高企、企业利润缩小、外贸赤字不断扩大等一系列连锁反应，美元指数也因此一路下跌。
上升周期(1980年6月-1984年12月):美元指数从86.02上升到151.47。第二次石油危机的爆发导致美国通胀率不断走高，为遏制通货膨胀，美联储多次上调基准利率，联邦基金利率从1977年的4.08%上调至1981的22.36%。1981年里根政府提出“经济复兴计划”，实行大规模的财政刺激政策和减税制度，在“里根经济学”的指引下，美国经济实现稳定增长，基准利率也开始回落，1983年和1984年GDP增长率分别达到4.60%和7.30%，创30年以来的高峰。里根的减税与大规模财政刺激政策使得美经济强劲，叠加为压制恶性通胀而采取的高利率措施，美元指数不断走强。
1.2. 美元指数第二轮周期(1985-2002年)
下行周期(1985年1月-1995年6月):美元指数从151.47下降到81.58。1985开始，美国经济增速开始下滑，贸易赤字与财政赤字同时达到创纪录的1218.80 亿美元与2155.89 亿美元，在经济压力下，美国政府开始实行货币政策宽松政策。同时，为改善巨大大的财政、贸易“双赤字”，1985年9月，美国组织日德英法四国签订广场协议，要求美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，美元因此开始大幅度贬值。然而，广场协议后美国贸易逆差仍持续扩大，原因在于美经济的根本问题在于国内巨大的财政赤字而非贸易逆差。1987年，美国政府开始压缩财政支出以挽救美国经济，然而在1987年美国股灾的影响下，国内资本的大量外逃使得美元承压，美元指数开启了震荡下行的历程。
上升周期(1995年6月-2002年3月):美元指数从81.58上升到119.47。1995年开始，美国财政赤字出现好转，在信息产业的蓬勃发展下，美国经济增长强劲，失业率下降，劳动力市场就业充分。与此同时，1997年亚洲金融危机的爆发使得国际资本迅速逃离亚洲市场，寻求避险货币美元的支持，美元指数不断走强。
1.3. 美元指数第三轮周期（2002-至今）
下行周期（2002年2月-2011年7月）：美元指数从119.47下降到71.8。2000年互联网泡沫的破灭导致欧美经济急速下滑，美元指数初始时维稳，而后开始下跌。之后伴随911恐怖袭击、安然财务造假和美国股市下滑等一系列事件的发生，美元指数持续下跌。期间，为挽救低迷的美国经济，美联储将联邦基金利率从2000年12月的6.60%下调至2004年5月的0.96%，导致资本不断外流，美元承压。与此同时，欧元2002年1月起在欧元区的正式流通使得欧元强势崛起，压迫美元。而后发生的美指大跌出现在2007年8 月次贷危机全面爆发后，叠加美联储推出量化宽松政策进行救市，即美联储在2008年11月、2010年11月启动了两轮QE，美元指数不断下滑。
上升周期（2011年7月-至今）：美元指数从71.8最高上升到102.21。2011 年，日本受福岛地震和核电事故影响，日元大幅升值，为帮助日本渡过难关，G7 国家联手卖出日元、买进美元，美元指数开始上升。2012年9月和12月，美联储先后推出了QE3与QE4 ，导致美元指数经历震荡。2013年初，日本开启QE，日元贬值，支撑美元小幅上行。自2014年下半年开始，伴随着美国经济的好转及美联储逐步退出QE，美元指数再次强势上扬。而后伴随欧州经济的走强及美国经济的疲软，美元指数震荡下行。18年以来，美国经济表现强劲，美元指数强势反弹。
1.4. 美元指数三轮周期的特点
观察美元指数三轮周期的走势，可以发现美元指数整体呈下行趋势，三轮周期的制高点和制低点均呈现逐渐减小的趋势。三轮下行周期的制低点分别为86.02、81.58和71.8，而对应的三轮上升周期的制高点分别为151.47、119.47及新一轮暂时的最高点102.21，预计最新一轮美元指数的制高点或难以高于110点。
进一步地，从下行周期和上升周期的持续时间来看，下行周期明显长于上升周期。美元指数三轮下行周期持续的时间分别为9年5个月、10年5个月和9年5个月，而对应的上行周期的持续时长分别为4年6个月、6年8个月及最新一轮已持续的7年时间，下行周期维持时间相对更长。
此外，从美元指数三轮周期内发生的主要事件来看，上升周期往往伴随美国经济强劲、美联储提升基准利率以及新兴市场经济危机，而下行周期通常伴随美国经济衰退、美国国内发生股灾等突发事件和美贸易赤字扩大等事件。那具体带动美元指数走强、转弱的原因是什么？我们将进行下一步的深入分析。
2. 美元指数为何会继续走强？
2.1. 美国经济相对强劲，欧日经济仍处钝化
由于美元指数强弱受欧元（57.6%）及日元（13.6%）汇率变化影响较大，美国经济相对于欧元区国家及日本更为强劲是支撑美元走强的根本原因。对于美元指数走强的三个周期，美国GDP同比明显高于日本、德国及法国。美元指数的第一个强周期内，同时点上美国GDP相比日本、德及法国平均高于3个百分点、4个百分点及4.5个百分点；第二个及第三个美元指数强周期内，美国GDP同比也始终位于日本、德国及法国之上。美国经济相对欧元区国家及日本优势明显，从根本上支撑美元指数走强。
2018年以来，美国经济表现出较高的增长速度，前三季度经济增速分别为2.58%、2.87%、3.04%，相对而言，欧元区、日本、英国等国经济增长速度较低。自今年4月份以来，美国Markit制造业PMI始终保持在欧日上方，而欧元区2018年制造业PMI已由年初的59.6下跌至目前的52.1。日本方面，2018年上半年，日本制造业PMI与服务业PMI呈下降趋势，虽然在 7月份有所扭转，但两项指标仍处低位。CPI指数和PPI指数上，美国通胀水平也相对于欧日表现更好。在美国经济的相对走强下，美元指数不断攀升，从2月1日的88.61涨至11月1日的96.29。美国经济基本面的相对强劲是支撑本轮美元指数走高的根本原因。
2.2. 加息缩表接近尾声，吸引美元继续回流
2008年次贷危机爆发后，美联储为了稳定金融市场，应对美国经济衰退，向市场注入流动性，先后实施三轮量化宽松政策，而近年来，随着美国经济的逐步复苏，美联储开始逐步退出量化宽松。美联储自2017年10月开启缩表后，美元供给量将持续减少，国际资本流回美国，美元的升值趋势得到稳固。
历史上来看，在加息中后期，美国联邦基金利率升高带动美元指数的效应越来越明显。美联储加息一般从经济增长、就业以及通胀三方面综合判断，2018年以来，美国经济基本面较好，美联储年内分别于3月，6月，9月加息三次，美国联邦基金利率已处于2.0%-2.5%区间。加息使国际资本从新兴市场国家回流至美国，对于美元的需求量增加，4月份以来，美元指数波动上升。
2.3. 美国经济周期处于过热期尾部，支撑美指走升
自20世纪70年代以来，美国共经历了6次较大规模的经济周期，其中过热周期分别为1975年3月-1976年9月、1980年7月至1981年1月、1982年12月至1985年1月、1997年3月至2001年1月、2004年3月至2007年3月、2014年6月-2016年12月，整体来看，美元指数在6次经济过热周期基本保持上行趋势，因此可以根据美国所处的经济周期来初步判断美元指数未来是否会继续走强。
目前美国经济发展势头一片利好，失业率、非农就业、制造业PMI 等诸多经济数据显示，美国经济正处于美林时钟周期里的过热周期。通过上述分析可知，在美国经济过热期，强劲的经济增长推动美元指数一路走高，导致美元荒的现象出现。在美国经济继续强劲的预期下，美元指数有望继续上升。
2.4. 国债利差步步拉大，推动美指节节攀升
根据利率平价理论，开放经济条件下，人们更愿意将资本投资于利率较高的国家，抛售持有的低收益国家资产。这种跨国界的资本流动会在很大程度上影响两国汇率的走势。2008年后，美国为缓解经济危机造成的影响，拉动投资，三轮QE压低了美债利率，造成美元指数走弱。2014年后，美联储开始实施紧缩的货币政策，而另一方面，欧元区、日本实施宽松的货币政策，美国与欧元区、日本的政策差异造成国债利差步步加大，推动美元指数持续上升。
2.5. 贸易与财政“双赤字”拉低美指的负效应有限
一般来说，贸易赤字与财政赤字会造成美元指数的走低。经过对美元指数与贸易赤字、财政赤字走势图的研究分析，我们认为双赤字对美元指数走势的影响有限。其一，美元是国际大宗商品贸易的主要结算货币，美国作为美元的发行国，即使在国际贸易中处于入超地位，也不会影响作为美元结算货币的需求量，持有美元资产的国家也会尽力维护美元的强势地位以避免资产减值损失；其二，在双赤字期间，美元指数出现上升的现象也时常发生，最为典型的事件当属1981年里根减税直接造成财政和经常项目赤字大幅增加，但在1981至1986年间，美元上涨了大约32%；其三，贸易赤字与财政赤字虽会对美元指数产生一定的影响，但就目前经济形势来看，其负面影响远远被美国经济的强周期所抵消。
3. 美元指数走强产生的影响
3.1. 美指走强对新兴市场的影响
从历史的角度来看，几乎每次新兴市场爆发的货币危机都与美元强周期相关。由于新兴经济体外债负担沉重、经济发展较为滞后，在美元走强的背景下，新兴市场会面临资金不断外流、债务负担加重、货币贬值等一系列问题。以下分别从股票市场、外汇市场和国内经济三个角度分析美元指数走强对新兴国家市场影响。
在2002年至今的第三轮美元周期中，新兴市场MSCI指数呈现出和美元指数明显的相反走势，美元指数走强对新兴市场的股市发展极为不利。汇率方面，根据新兴市场部分国家（土耳其、马来西亚和巴西）在美元走强阶段的汇率表现，即美元强周期内，土耳其、马来西亚和巴西的汇率会大幅上升，同时年内也出现的土耳其里拉、阿根廷比索大幅贬值的货币危机，均说明了美元走强会给这些国家带来货币贬值的压力。经济方面，2018年以来，随着美元指数的持续走强，带给新兴市场国内经济的压力逐渐加大，给土耳其、意大利和墨西哥等国家国内的经济发展带来冲击，制造业PMI指数持续下滑。
3.2. 美指走强对欧元区国家的影响
对于欧元区国家，以下同样从股市、汇率、经济层面分析美元指数走强对德国、英国、法国的影响。汇市方面，1986年至今的走势可以看出：欧元作为美元指数中占有57.6%的重要组成部分，和美元指数呈现出十分明显的相反的走势。1996至2002年，美元指数上升时，美元升值，欧元贬值，欧洲经济持续疲软。欧元和英镑的走势始终十分接近，同涨同跌，英镑和美元指数的走势相反。近期美元指数持续走高，英镑持续表现疲软。
总体来看，从2002至2011美元的下行周期中，德国股市也呈现出下行的趋势，2011年至今美元上行的周期中，德国股市也呈现出上行的趋势。但是在短期中，美元指数的走势和德国MAX的走势是相反的，如2010至2011年美元指数下行时，德国股市表现出强劲的上行，2017年美元指数上行，德国股市下行。欧洲的其他发达国家，包括英国和德国，都有相似的表现，短期内会受到美元指数走强的冲击，但较强的经济实力使得长期内经济发展稳定。此次美元指数的继续走强，预计将给欧洲股市带来持续冲击。
从经济方面来看，欧洲的发达国家的国民生产总值受到美元指数直接的影响小，各国GDP和美元指数的走势没有明显的关系。
3.3. 美指走强对日本的影响
对于亚洲发达国家日本：美元指数的走强对日本的股市会产生巨大的压力。下图为1971年至今美元指数和日经指数的走势图。第二轮美元周期中，美元指数和日经指数呈现明显的相反的走势。1985至1991的六年美元指数持续走弱，日本股市不断走强，随后1996至2001美元走强期间，日本股市呈现出下行的趋势。汇市上，2011-2015年期间，美元指数走强，日元贬值，而在2006-2010年，美元指数走弱，对应日元升值，两者负相关关系明显。
经济方面，在美元指数的第二轮周期（1985-2002）期间，美元指数和日本GDP在局部上呈相反的走势，这意味着短期内日本国内的生产会受到美元指数走强的压力。1995年至2002年为第二轮周期中美元的上升周期，日本的失业率在此期间呈现略微上涨的趋势，这意味着长期来看美元走强会给日本经济造成打压。
3.4. 美指走强对中国的影响
在美国经济强劲增长、美联储快速加息、欧元区和日本央行保持货币政策相对宽松的情况下，今年美元指数持续上升，人民币面临贬值压力。811汇改后，在岸人民币汇率和离岸人民币汇率走势基本重合，走势和美元指数的走势基本一致。美元指数走强，汇率上升，美元升值，人民币面临贬值压力，资金外流。尽管这是市场化的结果但是为了防范发生系统性风险，央行可能会采取资金流动的管控来稳定人民币汇率，防止资金大规模流出产生的风险。综上，人民币受到美元指数走强的压力贬值，但由于我国国内对资金监管较为严格，在岸人民币的贬值幅度相对离岸人民币较小。
股市方面，2005年以来，美元指数和上证综指主要表现出负相关性。美元走强，人民币贬值，大量热钱从中国的股票和房地产等金融资产上流出，使得股票价格下降，这也就为美元指数和上证综指呈现出负相关关系的原因。并且，中国和美国为当今世界上最大的两个经济体，基于二者的发展前景和投资机会，大量资金在两个国家之间流动，使得美元强弱和中国股市的跷跷板效应更加明显。与此同时，美指与中国PMI指数也呈现负相关关系。
3.5. 美指走强对大宗商品价格的影响
黄金是兼具商品和金融属性的特殊贵金属，虽然在布雷顿森林体系瓦解后不再直接与货币挂钩，但是仍是公认的避险资产之一。虽然最受关注的影响黄金价格的因素为美国的实际利率，但美元指数和黄金价格之间紧密的联系依然值得关注。美元指数走强，资金流入美元资产，并且地缘政治、股市情绪等对美元的影响不大，避险需求不多，黄金价格持续走低。
原油和黄金与美元之间具有稳定的负相关关系，由于美元和黄金均是以美元为单位定价，当美元指数走强时，美元升值，价格就会下降。近期美元走强，持续压低金价，原油价格也持续走低。
4. 综述及展望
在上述分析中，我们指出了影响美元指数走强的主要原因，包括美国经济相对欧日更为强劲、美联储加息缩表的货币政策、美国经济处于过热周期、美国与其他国家利差拉大及美国贸易和财政赤字负效应影响有限。综合考虑这些因素，我们认为在目前美国经济仍然保持强劲增速、欧洲经济深陷泥沼和日本经济回暖存疑的经济形势下，以及美联储加息缩表处于中后期、欧日货币政策保持宽松的政策影响下，美元指数上行风险趋稳。长期来看，伴随特朗普税改效应的递减及美联储加息缩表接近尾声，美国经济或在2019年下半年迈入拐点，预计美元指数大概率在19年第二季度突破100点。
