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来源：广发策略研究
名家策略 · 017期
报告摘要
● 3月社融大超预期，宽货币向宽信用确认见效
我们1.6以来积极看多A股，3.7提出“让市场在资源配置中发挥更大作用”启动“金融供给侧慢牛”。4.3《周期股迎来绝对和相对收益阶段》提示，宽货币向宽信用传导效果初显，市场的核心矛盾也会阶段性转向分子端，经济增长预期改善将使得前期滞涨周期股迎来绝对和相对收益阶段。3月社融向上超预期，信用传导确认见效，盈利二季度见底的预期将会得到加强。
● A股的核心矛盾阶段性转向分子端
分母端的驱动力量趋缓主要基于市场对于货币政策的预期发生边际变化：1）通胀中枢上行制约；2）信用扩张初见成效，继续大幅总量宽松的必要性下降；3）央行OMO反映边际变化。A股的核心矛盾阶段性转向分子端。近期债跌、股涨、商品涨的大类资产价格表现也在印证以上逻辑。
● A股历史熊转牛初期核心矛盾和风格轮动经验如何？
从A股历史上可比的熊转牛初期经验来看，底部右侧+3M至+6M的估值扩张幅度往往小于最初三个月，市场的短期走势转向和盈利状况变化正相关。此外，在底部右侧初期，经历了一轮完整的风格轮动（每种风格起码连续两周跑赢）、前期滞涨的风格补涨之后，市场往往迎来震荡调整。预计周期股短期继续引领市场上涨，未来需要更密切关注4-5月基本面的变化情况。
● 历史M1-M2同比增速拐点初期，A股配置围绕两条主线展开
3月M1同比-M2同比的剪刀差继续收敛，反映企业经营活动活跃度上行、微观预期改善。近年来几轮信用扩张背景下M1-M2低点回升可比阶段共四轮，从货币、利率、通胀、PPI、盈利增速和ERP维度综合考量，当前应介于06年和12年之间。而09年和15年的可比性不大。信用扩张和M1-M2触底回升初期，行情主要围绕两条线索展开：1）宽信用持续受益带来高业绩弹性预期；2）行业自身高景气业绩可验证。对应当前，建议关注持续受益宽信用的工程机械、重卡，以及业绩可验证的白酒、家电。
● 继续周期补涨，配置宽信用持续受益+行业高景气业绩可验证
金融供给侧慢牛延续，A股现阶段的核心矛盾是分子端，3月经济及金融数据有助于市场阶段性上调原先较为悲观的经济增长企业盈利预期，周期继续补涨。M1-M2底部回升初期建议关注工程机械、重卡、白酒、家电。此外，有色（基本金属、工业金属）和化工（PVC、纯碱、聚酯、MDI等）迎来补涨机会。主题投资关注国企混改、养老服务、长三角一体化。
● 核心假设风险：海外波动加剧，政策力度不达预期，一季报低于预期。
1本周策略观点
本周值得关注的变化有：1、中国3月新增社会融资规模为2.86万亿元，同比多增1.28万亿元；3月份新增人民币贷款1.69万亿元，同比多增5700亿元；2、3月出口同比(按美元计)为14.2%，高于前值-20.7%；3月进口同比(按美元计)为-7.6%，低于前值-5.2%；3、工业品价格方面，本周钢材价格均上涨，全国水泥市场价格环比继续上扬，化工品价格上行、价差涨跌相当。
三月社融向上超预期浮现哪些投资线索？从当前大类资产表现和历史可比经验来看，A股当前分母端的短期驱动力边际趋缓，主导逻辑逐步切换向分子端，后续行情走势应重点观察哪些指标？M1同比-M2同比的剪刀差继续收敛，反映企业经营活动的活跃度有所上行、微观预期改善，历史上共有四轮可比区间，可比性如何？行情表现又为后期配置提供了怎样的线索？
对此，我们的看法如下——
1. 我们1.6《全球Risk-on，A股春季躁动开启》翻多市场，3.7《金融供给侧慢牛》提出“市场处于熊牛转换初期，从快涨到慢牛”，4.3《周期股迎来绝对和相对收益阶段》判断：“经济增长预期改善，市场正在从分母端（贴现率）驱动转向分子端（企业盈利预期）驱动，前期滞涨的周期股将获得绝对和相对收益”。最新公布的3月社融向上超预期，显示宽货币向宽信用传导确认见效，盈利二季度见底的预期将会得到加强，周期股继续补涨。3月社融超预期最主要的原因是表内信贷超预期，3月新增社融同比多增约1.3万亿元，其中表内信贷同比多增超过8000亿元。表内信贷分部门看，家庭部门贷款和企业部门贷款都有明显改善，其中家庭部门3月份新增贷款规模创历年3月份历史新高，企业部门新增贷款规模创10年以来历年3月份历史新高（仅次于09年3月份）。除表内信贷大超预期之外，地方专项债发行加速以及表外非标继续好转也对3月份社融超预期有有所助力。企业部门贷款超预期一方面与政策鼓励信贷投放相关，另一方面也与基建增速持续回升相对应。家庭部门新增贷款创历年3月新高与3月份房地产市场回暖形成相互印证，短期内房地产投资增速超预期有望与基建增速回升形成共振。考虑到当前市场分母端驱动力有所放缓而转为分子端驱动，周五社融大幅超预期，分子端驱动延续，对社融增速敏感度较高的周期股盈利预期得到支撑。
2. 分母端的驱动力量趋缓，估值扩张动力减弱，A股的核心矛盾阶段性转向分子端。大类资产表现也印证以上逻辑。分母端的驱动力量趋缓主要基于市场对于货币政策的预期发生边际变化：1）通胀中枢上行制约利率下行空间；2）货币保持平稳的情况下融资条件改善初见成效，传导良好，继续大幅进行总量宽松的必要性下降；3）央行货币政策态度的边际变化。
受猪肉价格上涨带动，CPI 3月同比录得2.3%，较前值上行0.8PCT。此外，从PPI上游的南华工业指数、CRB现货指数等表现来看，PPI仍将继续回升。通胀整体抬升制约货币大幅宽松的空间。
2019年1-3月银行间短端利率较2018年进一步下一台阶，但1-3月的利率水平基本保持平稳，而1-3月的社融却大幅改善，在此基础上央行总量货币政策可能缺乏进一步大幅宽松的必要。
央行已连续17个工作日暂停公开市场操作，自3月20日对于银行体系流动性总量的描述为“合理充裕”，3月28日修改为“处于较高水平”，对于金融机构缴存法定存款准备金、政府债券发行缴款等因素的影响认为“可吸收”。尽管4月11日重回“合理充裕”的描述，但考虑到4月17日有3,675亿MLF将到期，届时可观察央行操作的方式是部分/全部续做还是降准置换来作为观测央行货币政策的边际变化。但继续大量释放额外流动性的概率不高。一季度末财政大额支出，但进入4月中，地方债发行缴款、企业缴税等因素的影响将逐渐显现，预计资金面边际趋紧。
近期债跌、股涨、商品价格上行的大类资产价格表现也在印证以上转变。
3. 从A股历史上可比的熊转牛初期经验来看，底部右侧+3M至+6M区间的估值扩张幅度往往小于最初三个月区间，估值扩张的程度与盈利的改善程度正相关，反映影响估值的三要素中，流动性和风险偏好的权重下行而盈利预期的权重上行。市场的短期走势则主要和盈利状况变化正相关。此外，在底部右侧初期，经历了一轮完整的风格轮动（每种风格起码连续两周跑赢）、前期滞涨的风格补涨之后，市场往往迎来震荡调整。预计周期股短期继续引领市场上涨，何时进入历史经验的震荡调整期取决于企业盈利预期的边际减弱的时点，我们预计可能在二季度中期。回顾A股历史上几轮大型底部的初期（2005年、2008年、2012年和2013年），底部右侧的初期三个月，行情上涨主要靠估值扩张拉动，实际盈利底部并非必要条件，可能伴随着盈利增速的继续下行（如2005年和2008年），但进入到+3M to +6M区间，估值扩张的程度均较之前三个月有所收敛。
而无论是估值的变化还是整体行情的走势，均与盈利增速的边际变化呈现正相关：1）2005年和2012年，+3M to +6M区间的盈利增速变化较初期三个月基本保持平稳，估值变化不大，行情整体在-4%至+3%区间震荡；2）2008年，第二个三个月区间的盈利增速较初期三个月大幅上行，估值继续扩张，行情上涨；3）2013年第二区间较第一区间的盈利增速小幅回落，估值小幅收缩，行情震荡。从过往经验来看，当核心矛盾由分母端阶段性转向分子端后A股需要更密切关注4-5月基本面的变化情况。
4. 宽货币向宽信用见效，进一步确认A股核心矛盾阶段性转向分子端，从盈利预期改善逐步进入业绩验证，投资把握两条主线：1）宽信用持续受益带来高业绩弹性预期；2）行业自身保持高景气且盈利增速相对A股非金融整体呈现明显优势可验证。3月社融数据增速大幅上行反映社融底大概率已在18Q4出现，当前处于“社融底”至“盈利底”的阶段。市场从社融底进入盈利底，除社融增速尤其是表内信贷大幅扩张之外， 3月数据中M1同比增速再次跳升，M1同比-M2同比的剪刀差继续收敛，反映企业经营活动的活跃度有所上行、微观预期改善。近年来几轮信用扩张背景下M1-M2低点回升分别出现于2006年1月，2009年1月，2012年5月，2015年6月。
社融维度：在企业融资需求出现边际企稳迹象后，伴随融资环境的继续改善，M1-M2大概率继续收敛，在去年低基数效应下社融存量增速可维持适意水平，但增量上难以如3月一般持续超预期。因此M1-M2表现为持续回升，而社融增速在当前水平保持平稳。相较而言程度弱于09年、06年，接近12年，强于15年。
PPI和CPI口径：PPI当前为0附近，考虑PMI的上游，CRB，CRB工业原材料，南华指数，南化工业指数，原油和螺纹钢，其环比和同比每个月都在进一步上升。因此从整个工业价格来看，PPI在斜率和拐点上都有很大的概率超预期（此处参考广发宏观观点）。由于已经基本触底，较为类似06年的情境，但起点更低。
货币政策：考虑到在金融供给侧改革的主导思想下，出现持续的“大水漫灌”或资金大幅“脱实入虚”的概率不大。货币政策继续大幅宽松的必要性不高但快速收紧的可能性也非常小。
A股盈利增速：预计19Q1的A股非金融盈利增速为-10.8%，低点大概率在Q2出现。但在前述条件下，预计本次盈利回升的斜率相较06年和09年平缓，但高于12年。
A股市场股权风险溢价：本次A股非金融股权风险溢价从高位回落，后期仍有回落空间。相较而言，15年的可比性最弱。
从金融环境、企业盈利以及股权风险溢价的维度考察，四轮历史区间按可比性为：介于06年和12年之间。而09年和15年的可比性不大。
可比区间初期的市场特征中，直接受益于政策刺激支撑盈利预期持续改善且弹性高的行业跑赢；此外，行业自身维持高景气，增速明显高于A股非金融整体且业绩可验证的行业也能获得较好收益，对应至当前，建议关注需求持续强劲且受宽信用和基建发力影响有进一步向上支撑的工程机械、重卡，以及自身维持高景气度的白酒、家电。
➢2006年M1-M2回升初期三个月期间（市场整体上涨14.5%）：
1） 受益于前期政策发力对煤电油运等国民经济瓶颈部门支持加强的行业：有色、机械设备、电气设备等，且该类行业的盈利增速见底为2005Q4，早于整体A股非金融的2006Q1。
2） 行业维持高景气且盈利早于A股整体见底的行业：饮料制造。在A股整体盈利下行且增速为负的周期维持正增速，2006Q1 A股整体非金融的盈利增速为-11.2%，而饮料制造为24.5%。
➢2009年M1-M2回升初期三个月期间（市场整体上涨24.5%）：
1） 受2008年底家电下乡计划和2009年初汽车下乡计划购置税降低等，刺激需求端，相应股价家电和汽车板块跑赢。家电和汽车板块与A股整体非金融盈利同步见底（2009Q1），但此后盈利增速大幅回升47.3%和31.2%，远高于A股非金融的回升幅度16.9%。（注：此处的回升幅度指见底后一个季度的盈利增速减去底部的盈利增速，下同）
2） 受“四万亿”投资计划刺激的周期股：地产、建材、有色、化工领跑。地产在2009Q2的盈利增速为12%，高于A股非金融的-23.4%；建材、有色的盈利底均同步于A股整体出现于2009Q1，但见底回升幅度分别为51.3%、20.9%，均高于A股非金融的回升幅度16.9%；化工行业的盈利在2008Q4率先见底回升，2009Q1为20.7%，Q2为110%，同期A股非金融的盈利增速为-40.4%和-23.4%。
➢2012年M1-M2回升初期三个月期间（市场整体下跌13.7%）：
1） 降准降息背景下，流动性持续宽松，与经济周期相关性不强、此前保持正盈利增速、高景气的传媒、电子、计算机以及并购重组活跃的休闲服务跑赢。
2）四万亿后产能过剩压制周期股盈利，且12年的刺激政策有限，周期股市场表现平淡 。
5. 金融供给侧慢牛延续，继续把握周期股阶段性补涨机会。A股现阶段的核心矛盾是分子端，3月经济及金融数据有助于市场阶段性上调原先较为悲观的经济增长企业盈利预期。从A股历史上可比的熊转牛初期经验来看，底部右侧+3M至+6M区间的估值扩张幅度往往小于最初三个月区间，估值扩张程度和行情走势均与盈利变化正相关。此外，在底部右侧初期，经历了一轮完整的风格轮动（每种风格起码连续两周跑赢），前期滞涨的风格补涨之后，市场往往迎来震荡调整。当前我们维持4.3《周期股迎来绝对和相对收益阶段》的观点，预计周期股短期继续引领市场上涨，何时进入历史经验的震荡调整期取决于企业盈利预期的边际减弱的时点。M1同比-M2同比的剪刀差继续收敛，反映企业经营活动的活跃度有所上行、微观预期改善，参考历史可比阶段的行情表现，投资主要围绕两条线索展开：1）宽信用持续受益带来高业绩弹性预期；2）行业自身保持高景气、盈利增速相对A股非金融整体呈现明显优势且业绩可验证，对应当前，
建议关注需求持续强劲且受宽信用和基建发力影响有进一步向上支撑的工程机械、重卡，以及自身维持高景气度的白酒、家电。此外，年初较为滞涨的周期性行业可能存在补涨机会：有色（基本金属、工业金属）和化工（PVC、纯碱、聚酯、MDI等）。主题投资关注国企混改、养老服务、长三角一体化。
2本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年04月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨6.51%，相比上周的5.57%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升7.06%，月同比上涨16.63%，周环比下降2.99%。
汽车：乘联会数据，4月第1周乘用车零售销量同比上升8%，相比3月第4周的0%增幅扩大。
中游制造
钢铁：本周综合钢价指数涨幅明显，长材、板材价格全面上涨。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.09%至4196.35元/吨，冷轧价格指数涨0.50%至4488.46元/吨。本周钢材总社会库存下降5.81%至1426.08万吨，螺纹钢社会库存减少6.24%至767.16万吨，冷轧库存涨0.02%至117.25万吨。本周钢铁毛利涨跌互现，螺纹钢涨3.48%至1188.00 元/吨，冷轧跌0.90%至1210.00 元/吨。钢铁网数据显示，3月下旬重点钢企粗钢日均产量183.46万吨，较3月中旬下跌3.56%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上扬，涨幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.62%至431.8元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.91%至476.43元/吨，中南地区涨0.36%至461.67元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。
化工：本周化工品价格上行，价差涨跌相当。国内尿素保持不变为2050.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨2.11%至1900.00元/吨，PVC(乙炔法)涨3.04%至6812.57元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.03%至9135.71元/吨，丁苯橡胶稳定在11035.71元/吨，纯MDI跌0.06%至24635.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.09%至931.00美元/吨，国际纯苯涨5.50%至630.00美元/吨，国际尿素涨2.64%至233.00美元/吨。
挖掘机：3月企业挖掘机销量44278台，高于2月的18745台，同比上涨15.73%。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨2.31%至646.43元/吨，太原古交车板含税价稳定在1640.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.06%至618.25元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.92%至644.00万吨，港口铁矿石库存减少4.43%至14186.13万吨。
国际大宗：WTI本周涨1.28%至63.89美元/桶，Brent涨1.54%至71.04美元/桶，LME金属价格指数涨0.18%至3026.30，大宗商品CRB指数本周涨0.36%至188.36；BDI指数本周涨4.15%至728.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.78%，行业涨幅前三为汽车(1.84%)、家用电器(1.25%)和食品饮料(0.57%)；涨幅后三为国防军工(-4.13%)、电子(-4.75%)和计算机(-5.38%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.10倍下降到本周17.74倍，PB（LF）从上周1.81倍下降到本周1.78倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.30倍下降到本周25.77倍，PB（LF）从上周2.28倍下降到本周2.24倍；创业板PE（TTM）从上周163.83倍下降到本周159.04倍，PB（LF）从上周3.78倍下降到本周3.63倍；中小板PE（TTM）从上周48.13倍下降到本周46.91倍，PB（LF）从上周2.97倍下降到本周2.90倍；A股总体总市值较上周下降1.89%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.83%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.09倍上升到本周2.13倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周12.45倍下降到本周12.32倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.48倍下降到本周2.43倍；本周股权风险溢价从上周0.53%上升到本周0.61%，股市收益率从上周3.80%上升到本周3.88%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为83.49亿份，上周为48.72亿份； 本周基金市场累计份额净增加98.29亿份。
融资融券余额：截至4月11日周四，融资融券余额9692.50亿，较上周上升2.40%。
限售股解禁：本周限售股解禁465.39亿，预计下周解禁1509.68亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持9.62亿，本周减持最多的行业是交通运输(-3.31亿)、医药生物(-2.52亿)、电子(-2.29亿)，本周增持最多的行业是非银金融(2.04亿)、建筑装饰(1.19亿)、食品饮料(0.02亿)。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出129.01亿元，上周净流入44.10亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至124.66，上周A/H股溢价指数为126.03。
2.3 流动性
截止4月13日，央行本周无逆回购到期，无公开市场操作净回笼（含国库现金）。截至2019年4月12日，R007本周上涨48.80BP至2.73%，SHIBOR隔夜利率上涨123.50BP至2.652%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至2.80%，珠三角下跌5.00BP至2.85%；期限利差本周涨2.14BP至0.81%；信用利差涨2.70BP至0.98%。
2.4 海外
美国：周二公布美国2月耐用品订单环比终值-1.6%，与预期值和前值持平；周三公布美国3月CPI同比1.9%，高于预期值1.8%，高于前值1.5%；美国3月CPI环比0.4%，与预期值持平，高于前值0.2%；美国3月核心CPI同比2%，低于预期值和前值2.1%；美国3月核心CPI环比0.1%，低于预期值0.2%，与前值持平；周四公布美国3月PPI同比2.2%，高于预期值和前值1.9%；美国3月PPI环比0.6%，高于预期值0.3%，高于前值0.1%；美国3月核心PPI同比2.4%，与预期值持平，低于前值2.5%；美国3月核心PPI环比0.3%，高于预期值0.2%，高于前值0.1%；周五公布美国4月密歇根大学消费者信心指数初值96.9，低于预期值98.2，低于前值98.4；
欧元区：周五公布欧元区2月工业产出同比-0.3%，高于预期值-0.9%，高于前值-0.7%；欧元区2月工业产出环比-0.2%，高于预期值-0.5%，低于前值1.9%；
英国：周三公布英国2月GDP环比0.2%，高于预期值0%，低于前值0.5%；英国2月工业产出同比0.1%，高于预期值-0.9%，高于前值-0.3%；英国2月工业产出环比0.6%，高于预期值0.1%，低于前值0.7%；英国2月整体商品和服务贸易帐-48.6亿英镑，低于预期值-37.89亿英镑，高于前值-53.45亿英镑；
本周海外股市：标普500本周涨0.51%收于2907.41点；伦敦富时跌0.13%收于7437.06点；德国DAX跌0.08%收于11999.93点；日经225涨0.29%收于21870.56点；恒生跌0.09%收于29909.76。
2.5 宏观
CPI&PPI：2019年3月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.3%，环比下降0.4%；全国工业生产者出厂价格同比上涨0.4%，环比上涨0.1%；
贸易帐：中国海关总署数据，3月出口同比(按美元计)为14.2%，高于前值-20.7%；3月进口同比(按美元计)为-7.6%，低于前值-5.2%；
外汇储备：中国2019年3月外汇储备为30987.6亿美元，较上月增加85.8亿美元；
社会融资规模：3月新增社会融资规模为2.86万亿元，同比多增1.28万亿元；
人民币贷款：3月新增人民币贷款1.69万亿元，同比多增5700亿元；
M1/M2：3月末，广义货币（M2）余额188.94万亿元，同比增长8.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和0.4个百分点；狭义货币（M1）余额54.76万亿元，同比增长4.6%，增速比上月末高2.6个百分点，比上年同期低2.5个百分点。
3下周公布数据一览
下周看点：中国公布一季度GDP同比；中国公布3月规模以上工业增加值同比；美国公布3月零售销售环比；欧元区公布4月制造业PMI初值；英国公布3月CPI同比；日本公布2月工业产出同比终值。
4月16日周二：英国公布3月失业率；
4月17日周三：中国公布一季度GDP同比；中国公布3月规模以上工业增加值同比；欧元区公布3月调和CPI同比终值；欧元区公布3月调和CPI环比；英国公布3月CPI同比；英国公布3月CPI环比；日本公布3月季调后商品贸易帐；日本公布2月工业产出同比终值；
4月18日周四：美国公布3月零售销售环比；美国公布4月Markit制造业PMI初值；欧元区公布4月综合PMI初值；欧元区公布4月制造业PMI初值；
4月19日周五：美国公布3月新屋开工环比；日本公布3月CPI同比。
风险提示：海外波动加剧，政策力度不达预期，一季报低于预期。
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