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文 | 郭子然
来源 | 领遇
【作者简介】郭子然，广州期货股指期货研究员，广东电台评论员，中国证券报特约嘉宾，在中国经营报、期货日报、文华财经、东方财富上发表多篇文章，熟悉宏观经济，擅长股指基本面分析，对股指间套利有深入研究，善于利用程序化交易辅助投资。
期权与期货作为全球金融衍生品市场的两大基石,被广泛应用于风险管理、资产配置和产品创新等领域。
从国际市场上看，股指期权是期权家族最重要的产品之一，与股指期货相比，股指期权有精细化、多样化以及个性化等特点，具有期货所没有的“保险”功能，依托于其与股票市场的紧密联系，无论在成熟市场或新兴市场，都已成为各类投资者用来进行风险管理的重要工具。
在我国，金融市场起步相对比较晚，对于金融市场里面比较年轻的衍生品市场来说国内起步更晚，但是国内衍生品市场正处于发展的快速通道中，近日中金所宣布正准备上市沪深300和上证50现货指数期权产品，目前国内与股票市场相关的期权品种只有上证50ETF期权一种，并且50ETF期权还不是真正意义上的股指期权，所以国内期权市场特别是与股票相关的场内期权市场还有很大的发展空间。由于股指期权与股指期货相比是更精细、多样化的工具，沪深300指数期权、上证50指数期权上市后市场有更多的对冲工具选择，同时也会分流部分股指期货的流动性，并且国内与国外成熟的金融市场相比，投机度更高，股指期权推出后如果入市门槛不高可能波动会相对更大。
股指期货方面，作为权益市场主要的对冲工具之一，在2015年受限以前成交额一度是A股的两倍以上，但股灾受限后流动性急剧下降。2017年以来虽然经历了三次松绑，流动性改善并不明显，主要由于日内开仓手数受限以及日内平仓手续费偏高，其中日内开仓手数是影响股指期货流动性的主要原因，对比过去三次松绑，除了第一次松绑幅度较大外，其余两次松绑幅度差别不大，主要区别在于日内限仓手数的调整，第一次松绑单个品种从10手放开至20手，第二次松绑没有调整，第三次松绑单个品种从20手放开至200手，在第一次和第二次放开日内限仓手数后，不管成交量还是持仓量都出现了明显的回升，第二次由于没有调整日内限仓手数，流动性改善不显著，因此未来如果股指期货再度松绑首先会出现在日内限仓手数上，目前日内平今仓手续费仍处于偏高水平，未来有望将日内交易成本至少减少一半，总体松绑节奏要视当时市场情况而定，随着外资、社保基金等资金流入，股指期货松绑的必要性在增加，松绑后对中性策略、CTA策略以及远月合约流动性都有正向影响。
从松绑节奏看，对比美国和日本的股指期货发展经验，其实和国内是非常相似的，都经历了股灾然后股指期货受限最后逐步放开的过程，美国在1987年经历了历史上最严重的股灾之一，随即标普500指数等股指期货受到限制，流动性急剧下降，在90年代初在逐步放开。日本在1990年由于经济泡沫破裂遭遇严重股灾，大众对股指期货的批评日益尖锐，大阪交易所开始通过提高保证金及手续费限制日经225指数期货交易，直到1994年开始才逐渐松绑至正常水平。对照美国和日本的经验，股指期货从股灾开始受限到松绑，大概需要4-5年的时间，我们国内的股指期货是从2015年开始受限到今年已第四年，在今明两年放开至正常水平概率还是很高的。
此外，港交所日前宣布将推出MSCI中国A股指数的期货合约，MSCI中国A股指数涵盖可通过沪深港通买卖交易的大型及中型A股。当MSCI于2019年11月完成整个纳入A股程序后，MSCI中国A股指数预计将会包括421只A股。
从指数成分股范围看，与国内三大指数相比，MSCI中国A股指数涵盖的市值更大，基本将沪深300指数标的涵盖在内并包括部分中盘股，主要以互联互通标的为主，能够较好地满足外资的对冲需求，同时没有持仓比例限制，因此将更受外资青睐。
从国内股指期货外资持仓比例看，由于根据证监会发布的《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》，合格境外投资者投资股指期货主要通过QFII，合格投资者参与股指期货交易，只能从事套期保值交易，并且合格投资者持有的股指期货合约价值不得超过其投资额度，据期货业协会统计的最新数据，2017年QFII日均股指期货的持仓手数为18,800手，国内股指期货日均持仓量为102,315手，QFII占股指期货日均持仓量18.37%，由于主要以空头套保为主，MSCI中国A股指数的期货推出后或将分流一部分空头套保头寸。
综上，MSCI中国A股指数涵盖市值更广，由于国内三大指数分别代表超大盘股，大盘股及中小盘股，在对冲操作上有更精准、更丰富的选择，MSCI中国A股指数期货主要为通过互联互通机制为持有A股头寸的外资机构服务。QFII对股指期货的持仓以空头套保头寸为主，MSCI中国A股指数期货推出后将分流部分空头套保头寸，总体不会对国内股指期货流动性带来太大影响。
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