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信达证券发布投资研究报告，评级: 增持。
中国神华(601088)
煤炭量价微跌导致板块盈利小幅下滑。
19 年上半年，公司煤炭板块实现营业收入 936.38 亿元，同比降 6.3%， 毛利率为 28.8%较去年同期持平。 受征地和区域性安全整顿、外购煤源不足等因素影响，上半年公司实现商品煤产量 1.45 亿吨 （YOY -0.3%） 和销量 2.17 亿吨 （YOY -3.6%）均小幅下降。 上半年公司长协煤占比基本稳定， 实现年度、月度长协煤销量分别为 1.08 亿吨（销量占比 49.8%）和 8490万吨（销量占比 39.1%） ， 高比例长协煤助力板块业绩的稳定。从煤炭价格来看， 上半年公司煤炭实现平均煤炭销售价格420 元/吨（不含税） （2018 年上半年： 432 元/吨），同比下降 2.8%。；另一方面， 由于公司部分生产设备提足折旧， 以及报告期内计提的但未使用的维简安全费同比减少，公司自产煤生产成本同比下降 2.2%至 110.9 元/吨， 此外，公司外购煤销量及单位采购成本同比下降，公司外购煤成本同比下降 13.6%。 长期来看，公司煤炭生产稳定， 在煤炭行业供需紧平衡的背景下，煤价大概率持续高位运行， 公司煤炭板块盈利能力仍较强。
煤价成本下降叠加售电价提升， 电力板块依然保持优质资产优势。
主要受公司与国电合资电力公司完成交割影响， 电力板块装机容量减少 3082 万千瓦至 3103 万千瓦， 其中，燃煤发电机组总装机容量 2995 万千瓦，占公司总装机容量的 96.5%。 ； 上半年公司实现发电量 799 亿千瓦时（YOY -40.2%） ， 售电量 749.6 亿千瓦时（YOY -40.2%） ， 平均售电价格 330 元/兆瓦时， 较 18 年同期上涨 5.8%， 其中燃煤机组发电平均售价 323 元/兆瓦时，同比上升 5.2%， 平均售电成本为 258.5 元/兆瓦时（YOY 0.8%） ，煤价成本下跌，售电价提升，公司电力板块依然保持优质资产的优势。合并抵销前电力板块实现收入 262.2 亿元（YOY -35.7%） ， 毛利率 25.9%， 较18 年同期提升 5.1 个百分点。
路港航纵向一体化协同发展， 煤化工板块业绩亮眼。
上半年公司铁路、港口和航运业务收入分别为 247.1 亿元、 29.52 亿元、 15.88 亿元， 同比增速分别为 2.3%、 -1.0%21.9%， 毛利率分别为 62.4%、 60.0%、 12.0%， 较 18 年同期分别提升 0.3、 0.8、 -14.3 个百分点。 上半年公司煤化工板块收入和毛利率分别同比提高 1.7%和 1.2 个百分点， 公司煤化工板块表现亮眼。 我们预计伴随公司黄大铁路通车持续增厚公司业绩， 路港航纵向一体化协同发展， 公司综合实力优势将进一步显现。
负债率继续下降， 现金牛属性增强。
截至 2019 年上半年末公司资产负债率 28.69%，较 18 年大幅下降了 2.44 个百分点；剔除神华财务公司影响后经营活动产生的现金流量净额 342.03 亿元，较 18 年同期的 350.48 亿元小幅下降 2.4%，由于公司持有大量现金，使得上半年存款利息收入增加，公司上半年的财务费用下降了 45.94%；当前公司分红率 40%， 现金充足， 带息债务进一步下降， 2019年公司预计资本开支 271 亿，公司现金流充沛、经营稳健，我们预计未来经营现金流覆盖利息与资本开支十分充裕，公司分红率有望提升，公司现金牛属性不断增强。
盈利预测及评级： 考虑到公司合资组建电力公司，电力装机减少，影响公司整体业绩， 但由于公司一体化运营优势突出，未来公司盈利能力将保持基本稳定， 我们预计公司 19-21 年营业收入分别为 2317.27、 2406.34、 2464.38 亿元，归母净利润分别为 439.10、 443.11、 452.17 亿元，摊薄每股收益分别为 2.21 元、 2.23 元、 2.27 元。 我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式，在煤价高位震荡运行的大背景下，公司煤炭、电力及运输板块协同效应逐步显现，公司盈利能力保持稳健，维持公司“增持”评级。
风险因素： 一是宏观经济低于预期，二是煤价超预期下跌； 三是公司矿井开采安全影响。