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光大证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中国中冶(601618)
事件：
中国中冶发布 19 年半年报。1H19 公司收入 1,590.2 亿，YoY +26.1%，归母净利 31.6 亿，YoY +8.6%；其中 2Q19 公司收入 959.1 亿，YoY +35.2%，归母净利 13.9 亿，YoY +11.5%。
点评：
工程承包收入、新签订单增长提速：
1H19 公司收入 YoY +26.1%，增速同比+2.7pcts；单 2Q19 收入 YoY+35.2%，增速同比+10.6pcts，收入增长边际向上，提速明显。分业务看，1H19工程承包/房地产开发/装配制造/资源开发业务收入 YoY 分别为 30.4%/-1.0%/14.3%/29.4%，增速分别同比+2.3/-4.4/-14.7/-57.6pcts，主业工程承包业务维持强劲增长。冶金/房建/基建/其他工程 1H19 均实现两位数增长，其中房建收入 YoY 55.9%。
19 年 1-7 月公司新签订单额 4,228.9 亿，YoY +18.9%，增速同比+10.1pcts，增长强劲。近 12 个月公司新签订单额合计 7,329.1 亿，为公司 18年营收之 2.5 倍，在手订单非常充沛，为收入保持较快增长提供坚实支撑。订单结构角度，1H19 工程承包新签合同额同增 22.3%至 3,665 亿，占总合同金额比例同比提升 4.0pcts 至 96.1%，单 2Q19 新签工程承包合同 YoY +41.9%，提速明显。金额超过 5,000 万工程承包新签订单中，1H19 冶金/房建/基建/其他工程新签订单额 YoY 分别为 52.9%/49.4%/-31.0%/22.9%，占工程承包新签合同额比例分别为 16.1%/53.7%/17.9%/12.3%，冶金工程、房建工程新签订单增速亮眼，基建受宏观环境影响致订单增速疲软，2H19 有望改善。
盈利能力下降，2H19 有望改善：1 H19 公司综合毛利率 11.0%，同比下降 1.3pcts，其中 2Q19 毛利率9.9pcts，同比下降 2.1pcts。1H19 毛利率下降主要源于：1）毛利率较低的工程承包业务收入占比大幅提升 3.0pcts 至 91.2%；2）工程承包业务中毛利率最低的房建业务收入占比大幅提升 7.6pcts 至 46.5%，带动工程承包业务毛利率同比下降 0.2pct 至 9.4%；3）房地产开发、资源开发业务毛利率分别同比下降 1.9/17.8pcts 至 27.6%、19.2%。考虑到工程承包收入占比达到历史高位，继续上升空间不大，工程承包订单结构改善有望推动其毛利率改善，叠加今年以来镍价持续上涨、钴价低位企稳有望带动资源开发业务毛利率改善，判断2H19 公司综合毛利率大概率边际向上。
1H19、2Q19 公司归母净利率分别同比下降 0.3、0.1pct 至 2.0%、1.9%，
主要源于:1）研发投入加大带动期间费用率 1H19、2Q19 分别同比提升 0.7pct、1.4pcts 至 6.7%、6.7%；2）应收账款坏账准备计提变动分别致减值损失占收入比例分别同比下降 1.1、1.4pcts 至 0.5%、0.2%；3）综合毛利率变动。考虑到研发投入处于历史较高水平，研发费用率向上空间不大，减值损失影响边际减弱，净利率有望随毛利率边际向上而逐渐改善。
负债率继续下降，现金流向好：
截止 1H19 末，公司负债率、带息负债比率分别为 76.8%、13.9%，分别同比下降 0.2pct、1.4pcts，负债率持续下降，继续向国资委考核目标迈进，带息负债水平处于低位。1H19 公司收付现比分别为 97.3%、96.3%，分别同比下降 2.9、5.4pcts，现金流向好。
2H19 资源开发业务收入、盈利有望明显提升：
公司资源开发业务板块核心资产为巴布几内亚瑞木镍钴项目，是世界级红土镍矿标杆项目，1H19 生产氢氧化镍钴含镍 16,429 吨、钴 1,497 吨，其他主要项目包括巴基斯坦铅锌矿项目和山达克铜金矿项目。1H19 铜、镍、钴、铅、锌均价均较 18 年同期跌幅明显，致该板块毛利率明显下降。19 年7 月以后 LME 镍价开始快速上涨、钴价初步触底企稳，2H19 资源开发业务收入、盈利有望明显提升。
维持公司 A 股、H 股“买入”评级：
公司作为世界级冶金工程龙头，行业优势地位明显，工程承包业务多元化拓展成效明显，同时大力布局地下管廊等新兴产业，业绩稳定性较以往提升明显，2H19 资源开发板块有望贡献边际弹性。维持公司 19-21 年归母净利预测72.8/82.3/90.5亿，现价对应公司A股/H股19年PB分别为0.6x/0.4x，低估明显，A 股、H 股均维持“买入”评级。
风险提示：工程项目进展不及预期，基建投资不及预期，汇率风险
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