一、公司是长江水电资源受益者

长江电力（600900）是A股最大的电力上市公司，公司运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站58台70万千瓦级巨型水轮发电机组，占全球同类机组的58%。

长江电力也是全球最大的水电上市公司，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的12.92%，2018年发电量2154.82亿千瓦时，占全国水电发电量的17.48%。

图1、六级梯度水电站地理分布

二、长江电力EPS长期符合预测

2018年，公司完成发电量2154.82亿千瓦时，比上年增加45.89亿千瓦时，增长2.18%；实现利润总额270.07亿元，比上年增加3.53亿元，增长1.32%；实现归属母公司净利润226.11亿元，比上年增加3.50亿元，增长1.57%；基本每股收益1.0278元，比上年增加0.0159元。预测公司2019年全年EPS1.04元，长江电力的业绩预测可性度非常高，这一点在全部A股上市公司中特征鲜明。

表1、EPS预测值

三、高额分红回报股东

2018年分配法方案如下：每10股派发现金股利6.8元（含税），共分派现金股利149.6亿元，对应当前股价股息率为4.05%。公司的股息率长期超过A股市场年度股息率水平，同时也大幅超过按Wind行业分类下的电力行业市场年度股息率水平。对比长江电力股息率与10年国债收益率，自2012年开始，公司分红收益率跑赢10年国债收益。

表2、历史分红

四、公司注重市值管理和资本运营

2018年共发行债券8期，筹集资金240亿元，债券发行规模和期数均创历史新高。新增债券综合成本3.97%，较2017年降低50bp，各期债券发行成本均处于市场同期较低水平。

2018年公司围绕水电主业新增对外投资约79亿元，实现投资收益约27亿元，创历史新高。2018年A股市场呈单边下跌的大趋势下，公司成为A股市值前20家公司中唯一实现年底收盘价较年初上涨的公司，市值在全年稳定的基础上保持5.94%的增长并创历史新高。

表3、历史市值（亿元）

五、公司上网售电价0.276元/KWH，价格竞争力明显

水电成本主要来自前期工程建设成本；投运后成本主要来自折旧和财务费用，相对来讲，水电是所有发电电源中成本最低廉者，较低的成本也使得目前水电平均上网电价为所有发电电源中最低者。

表4、上网电价（元/千瓦时）（2017年）

三峡电站落地电价与受电省市燃煤机组脱硫标杆电价存在着价差空间，葛洲坝电站与受电省市燃煤机组标杆电价相比仍处于低水平。溪洛渡、向家坝电站综合电价按照国家相关文件执行。

表5、各地水电上网电价

表6、长江电力上网电价

六、计提折旧结束后利润加速释放

长江电力是典型的重资产企业，固定资产占总资产的比例在80%以上，折旧成本占营业成本的60%左右。2018年度发电成本189.73亿元，主要为生产用固定资产计提的折旧费用。

水电站最重要的资产是大坝，大坝目前平均按照40-45年的标准进行折旧，而实际上大坝的使用年限远超40年，按照国际其他大型水电站的经验，大坝实际寿命有望达100年以上。长江电力当前毛利率约为60%，根据我们的测算，在大坝会计折旧结束后，毛利率有望从60%提升至70%-75%。

表7、长江电力固定资产折旧

七、预期乌东德白鹤滩资产注入

2003年7月，三峡水电站第一台机组发电，同年11月，长江电力以葛洲坝全部机组及三峡4台机组，在上海证券交易所上市。2003-2012年32台机组相继投产。

目前三峡集团金沙江上在建的乌东德（1020万千瓦）和白鹤滩（1600万千瓦）进展顺利，预期在2021年实现首批机组投产，2023年有望全部投运。根据三峡集团的非竞争性承诺，乌东德白鹤滩投产之后将注入长江电力，届时长江电力将拥有世界前12大水电站中的5座，装机容量和收益有望再上新台阶。

八、外资青睐，价值低估

长江电力现金流充沛，股息率较高，备受海外资金青睐，2017年以来，海外资金不断增持长江电力，当前外资持有长江电力的比例已达到10.44%。当前水电装机单位造价大都在10元/瓦以上，故主流水电企业从单位装机市值角度看，均存在一定的低估。

总之，我认为在所有3632家A股上市公司中我认为长江电力独具特点，概括成一句话就是：长江电力业绩有保障，未来有增长，价值被低估。

本文作者：李晓红

执业编号：S0960618080001

大类资产配置/港股策略师

硕士、CPA，擅长自上而下配置资产，挖掘成长股获取收益！

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