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作者：慕陶生
来源：雪球
长江电力在99.99%的投资者心目中就是个债券，但在我眼里他却是高确定性的成长股！这就是大部分投资者不能把握到其上涨机会的原因，我写此文的目的就是要给众人揭示长江电力今后的成长性何来！
第一次喊出上百的口号是在2017年国庆节（之前的是 打新神器，长江电力！），当时利用假期时间从网上手工摘抄了公司下属各电站的历史流量及水位数据，并结合上游其他水库电站的投产情况作了后期发电预测分析。
作为一家发电企业，近几年最重要的基本面变化就是国家推动的电力市场化改革，所以如果不考虑市场化改革进程对各企业上网电价的影响，是无法正确估值发电企业的，2012~2015年，很多价值投资者云集水电行业，并获利丰厚，但是2015年之后，还在成功坚守的屈指可数，究其原因就是我刚才说的，他们对电力行业技术和市场化发展缺乏跟踪研究和深刻认识，大部分仅是刻舟求剑式的从产能投放节奏和计划体制电价上简单的测算公司效益,进而得到长电就是债券的结论。
在积累了一定基础知识后，我公开在雪球答应广大球友，待股价上涨到20元时，公布上百的逻辑(如按复权算，现在已到)。
时光荏苒，转眼近两年过去了，当时喊的5年也逐渐变成了4年，马上就变3年了。很多人都觉得我空喊口号迟迟不说逻辑是在故弄玄虚。确实，我投入大量时间精力整理数据分析行业发展得到的东西，更愿意和一路持有过来的志同道合的球友们交流。在2017/2018年里我除了喊口号，其实基本已把搜集整理的数据都以简单明了的图表形式分批发在了雪球上，很多有心的球友已经基本理解了大体逻辑，长期跟踪我动态的各位球友们欢迎在我的文后评论证言，并一起记录下四年熊市来持有长电的心路历程。
我后续再喊上百无非是想建立个筛选机制，去除一些不够严肃、个性尖刻没耐心的看客而已。我声明，此文发出后，大家可以畅所欲言，我将不再因此拉黑任何意见不合的人（人身攻击除外）。
下边我将分章节 按时间上的变化顺序对公司经营的影响展开论述。为了照顾广大球友的不同知识水平，过程中的细节讨论从简，讨论较多分歧较大的节点我会应大家要求单独开篇另行讨论。
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第一击：上游建成，流域联调(2020/2021年)
熟悉水电的朋友都知道，近几年在长江上游各支流，将有一系列大型龙头水库电站建成投产，公司下属4大电站的来水全年流量分配将大为改变！
从上图可以看出，2021年前后，4大电站上游将有近220亿立方米的调节库容陆续投入使用。
以上两图是调节库容的变化对电站全年来水流量的影响，简单说就是部分丰水期来水被转移到枯水期再下泄发电了。向溪现在的丰水期大量弃水将基本消失，三峡电站的年平均发电水位也将提升。另外，公司近几年持续在二级市场上买入其他水电公司股权，并明确提出了全流域联合调度的经营方针。远期的调节库容增加叠加对上游雅砻江乌江等其他电站的全流域联合调度，公司远期年发电量将逐步提升大约300-400亿度的规模（详见公司经营问答）。
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第二击：配合三总，全债收购！（2022/2023年）
大家都知道乌白两电站是大股东三总在体外培育的，并承诺建成后注入上市公司。向溪当年的注入方案确实值得研究和借鉴，我自己当年也是在对向溪注入的路径和对价做出预测后才由两投换股买入长江电力的。
说到收购方案，我本人更喜欢从全体股东角度去考虑问题，大股东三总可以说是具有社会责任感的优秀央企，之前的历次资产注入，基本都是比较公平的。实现了大中小全体股东多赢的局面。
收购资产无外乎两种方式，一种是发新股购买，另一种是借新债购买。通常情况是在自身资产负债率较高或者发债融资利率高企的环境下，公司就会尽量选择发新股融资的，反之则选择发债。表象上看就是初创小公司多发股，稳定大公司多发债！以前，长江电力自身的资产规模小，银行贷款和发债利率也较高（背景是中国经济高速发展时期），
所以上市公司连续几次大规模注入资产，基本选择了增发新股。大股东拿到了上市公司股权，但是并没有通过上市公司获得多少一次性现金回报。
结合全球经济大趋势看，2021年后，市场利率极可能还将进一步降低！对于优质资产可以说进入了间接融资的甜蜜时期！截止目前，长电的资产负债率只有50%左右，数年后更是会降到40%一线，在上市的各家水电公司里几乎最低，我大胆预测，三总也有利用上市公司收购乌白资产的契机获得大量低成本现金的欲望！
下面说下我对注入方案的理解和分析。
白鹤滩动态总投资上限为1778亿，乌东德滩动态总投资上限约976亿，按20%资本金计算，乌白原股东共投入资本金550亿，向银行贷款2200亿。
乌白由于建设成本较高，每年折旧负担巨大（乌白的单电量造价可能比向溪要高出80%以上），导致了其建成初期报表利润很低，可能最多只有三/四十亿的规模（按向溪现有电价和运营成本估算），处于典型的现金流好，盈利低状态。而长电自身已经度过了这个报表难看的阶段，这个时候，换股注入，其实乌白原股东是很吃亏的（因为增发后每股收益必须增厚才行）。而全债收购，三总手中的股权可以按净资产为基础轻松加到2倍左右（甚至更高）回收现金！（参考其他大型水电资产收购）
长江电力：
全债收购前 资产负债率=1200亿（总负债）/3000亿（总资产）=40%
全债收购后 资产负债率=（1200亿+2200亿+550亿*2）/（3000亿+3300）=71%（两倍溢价）
注：从过去的经验看大型水电站结算造价都会小于控制动态造价的，那样负担还会小。
全债收购后，长电貌似资产负债率很高，但其实现金流情况很好，在电价不变的情况下，每年自由现金流大概在500亿左右（考虑以后利率下降因素），按公司承诺的净利润70%分红率计算，支付股息每年在220亿左右（1元/股），折旧200亿加剩余80亿盈利共280亿可以全部用来偿还债务本金，15年左右即可把所有负债还清。这个情况的前提是上网电价维持不涨，或者说是一种较悲观的预期(当然如果注入时股价已炒高了就增发呗，全债只是在股价较低时原股东的选择，三总拿到大笔现金后，完全可以回二级市场里增持换回股权嘛)。
三总短期内就回收了大量现金，资产负债率大幅降低，经营一下灵活了很多，除了增持长电（按30元一股在二级市场增持，三总拿到的现金可以买到36.7亿股，或者上市公司股权的16.7%），还可以继续加杠杆投资其他业务去。作为长江电力的大股东，乌白今后创造的现金流还可以以上市公司分红的方式继续源源不断拿回。
下边发两张乌白注入后的长电各电站合计逐月发电量数据。
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第三击：电网调峰，电价提升！（2024年之后）
终于说到了最核心的问题了，电价！电价！电价！之前的两击基本就是个推演，算不上是预测，而几年后的上网电价变化趋势才是投资电力股的核心！
直接上结论：我预测长电下属电站上网电价将随电力市场化改革的完成而提升。
水电的短期调解能力类似气电，可以瞬间收放自如。以乌白溪向三葛的体量和位置看，是中国两大电网最佳的调峰支撑点！既有规模，又有通道，还有灵活性。
随着风光等低成本新能源发电形式的大规模入网，叠加城市化升级后晚间用电量的暴增，再坚强的电网也受不了这些不稳定变化趋势的冲击，调峰的需求必然越来越大，而在所有的调峰电源形式里，水电又是成本最低的，长江电力最终一定会成为全中国的电网调峰大电池。
调峰调频电量如何定价？这是个很艰难的课题。我的估值模型是用水光互补联合发电的远期竞争力（对标燃煤火电）作为参考依据的。有兴趣的朋友可以自己也思考测算下，有了结果我们再深入讨论。我现在直接给出一个全年综合水电电价（参与调峰市场定价后的），0.45元/度。
还有一个非常重要的边界参数，就是融资成本，这个就不展开了，我个人的展望取值是3.5%。
基于0.45元/度 的上网电价 和 3.5% 的融资利率，我来重新分析长江电力注入乌白及之后的财务情况。
一：先说小概率的增发注入。2200亿债务部分肯定还是要承接过来的，三总和云南四川两省乌白股权换得40亿股长江电力股票，另外再增发20亿股融资600亿现金（增发价30，按之前假设增发收购测算）。收购后的资产负债率是45%。
公司全年权益发电量： 三葛1250亿度，向溪1150亿度，乌白1200亿度，其他水电400亿度 合计4000亿度。
总收入： 1800亿元。
总负债： 2800亿元，年付利息100亿。
运营成本： 200亿元。
折旧： 200亿元。
增值税 ： 160亿元。
所得税 ： 290亿元。
净利润： 860亿元。
自由现金流 ： 1060亿元。
分红： 600亿元。
总股本： 280亿股。
股价： 100元/股。
市盈率 ： 33倍。
股息率 ： 2.14%。
二：同等边界条件下全债收购后财务情况如下
总收入： 1800亿元。
总负债： 4500亿元，年付利息158亿。
运营成本： 200亿元。
折旧： 200亿元。
增值税 ： 160亿元。
所得税 ： 270亿元。
净利润： 810亿元。
自由现金流 ： 1010亿元。
分红： 570亿元。
总股本： 220亿股。
股价： 100元/股。
市盈率 ： 27倍。
股息率 ： 2.59%。