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文章转自喆安投资，作者喆安君，已获得作者授权。
近日，凯德宣布，与一家非关联第三方公司成立50:50的合资公司，斥资27.52亿元收购位于陆家嘴核心商圈的上海浦发大厦约70%面积，包含办公楼8－19层和21－32层，地上总建筑面积为41773平方米。
交易完成后，不仅意味着凯德这个“外来者”首次进入了中国一线城市具有战略意义的核心商圈，同时也缔造了国内首个通过市场化方式退出的类REITs项目。
国内首单写字楼“类 REITs”项目
浦发大厦曾是上海证券交易所第一单类REITs项目，也是国内首单以单一写字楼物业为标的资产的类REITs项目。本次交易，是全国首单市场化退出的资产支持专项计划，对于整个房地产大宗交易市场以及国内房地产证券化的发展都具重大意义。
作为海航集团旗下首单“类REITs”项目，恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划于 2015 年 12 月完成发行，并在上交所固收平台挂牌转让，是上交所首单“类 REITs”项目。
表：浦发大厦类REITs基本信息
项目名称
恒泰浩睿-海航浦发大厦资产专项支持计划
原始权益人
海航实业集团有限公司
管理人/销售机构
恒泰证券股份有限公司
担保人
海航集团有限公司
优先收购权/物业运营方
海航资产管理有限公司
物业项目公司
浦发大厦置业有限公司
标的物业
上海浦发大厦（估值 25亿人民币）
基础资产
私募基金份额所有权和委托贷款债权
产品规模
总发行规模25亿人民币
A类：15.31亿元，占比61.24%;
B类：9.69亿元，占比38.76%;
产品期限
A类：18年（3+3+3+3+3+3+3），每三年末附票面利率调整权和投资者回售权；
B类:：3年，可以延期，附海航资产优先回购权，行权后可延期，每次延期3年。
信用评级
A类：AAA级
B类：AA+级
预期收益
A类：5.3%/年
B类：6.9%/年
还本付息方式
A类：每年还本付息
B类：每年付息，到期还本
增信措施
浦发大厦项目采用“双SPV 架构”，即资产专项计划通过私募基金间接控制项目公司。在此架构下，基础资产为私募基金份额所有权和委托贷款收益权。重要参与者有海航实业（原始权益人）、恒泰证券（资管计划管理人）、浦发置业（浦发大厦所有人）、海航资产（项目公司股东）、海航集团（重要担保人）。
图：浦发大厦类REITs交易结构
从该交易结构中可以看出，浦发大厦类REITs项目是典型的权益型类REITs。此类项目的退出主要有四种：国内 REITs 发展成熟，SPV2 公募上市；优先收购权人行使优先回购权；SPV1 管理人提前结束；投资者行使回售权。
但此次交易中这四种模式均为出现，而是依靠非标的大宗交易实现了退出，从某种意义上来说，这样的退出方式似乎是对当初发展REITs初衷的一种嘲讽。
不管是真REITs还是类REITs，作为金融产品，合理的方式是应该寻求金融化的退出手段。但实际上，凯德收购浦发大厦的案例证明，目前金融化的成熟度极低，是国内的资产证券化，这标准化程度极低，其实类REITs也好，还是证券化也好，反正要靠大宗交易的退出更可靠。
事实上，浦发大厦可以采取大宗交易这样非标方式实现退出，最核心的原因在于浦发大厦这一优质资产的价值。但目前市面上也有着大量类REITs项目，虽然也有着个别项目成功退出，对于多数底层物业并不优质的类REITs项目，在无法使用金融化手段退出的前提下，是否也能像浦发大厦一样找到接盘侠则是一个极大的未知数。
海航提供的市场化退出的思路，证明这还是一个比较具有标准化意义的退出方式。但是还有更多的资产是由于底层资产的质量，流动性比较差，按照市场化方式退出是存疑的，最理想的方式公募REITs是否会成为下一轮的接盘方？
类REITs想说爱你不容易
国内房地产信托业务起步于2002年，随后进入加速发展阶段。2005年，越秀REITs赴港上市成为首只中国REITs产品。2014年，第一只模仿REITs架构设计的类REITs产品中信启航专项资产管理计划获准发行，开启了中国房地产金融的“类REITs时代”。
截至2018年6月30日，类REIT产品呈加速增长态势，累计发行数36只，累计发行总额从2014年底的96亿元增至2017年底的656亿元，年复合增速高达89.8%。
类REIT迎来大考的原因，是很多类REIT都是在15年、16年发行，这些产品都在到了3年期，都有退出的一个安排，这些可能会迎来一个退出高峰，也是一个挑战。
图：国内类REITs产品累计发行数量（单）
来源：Wind
表：国内部分已发行类REITs
虽然从2014年至今，国内发行了几十单类REITs产品，但实现成功退出的屈指可数。仅有少数几单类REITs实现了退出，喆安君就简单介绍下苏宁云新类REITs、中信启航REITs、鹏华前海万科REITs为例的情况。
苏宁云新类REITs：通过新发类REITs退出
2018年6月8日，“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”正式成立并将在深交所挂牌转让。该计划为国内首单承续发行类REITs，发行规模34.92亿元，以新发类REITs的形式无缝承接了国内较早期的类REITs——原苏宁云创二期项目的相关权益，首次实现了产品间的闭环运作，在公募REITs正式推出之前，为国内已初具规模的类REITs产品以续发类REITs的方式实现退出进行了有效探索。
图：苏宁云创二期交易结构
作为国内资本市场上第一支物流仓储REITs产品。苏宁云商集团于2015年6月29日设立了中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划（简称苏宁云创二期项目）根据交易结构安排，苏宁云创二期即将于2018年6月28日到期。本专项计划以新发类REITs的形式无缝承接苏宁云创二期项目的相关权益，首次实现产品间的闭环运作。苏宁云新一期REITs项目发行规模34.92亿元，原始权益人为苏宁电器集团有限公司，底层资产为其分布在14个城市核心地段的苏宁门店物业。
2015年8月17日，“中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划”在深圳证券交易所挂牌转让。苏宁云创二期REITs项目规模33.35亿元，其中A类资产支持证券规模16.77亿元，中诚信证评AAA评级；B类资产支持证券规模为16.58亿元，中诚信证评AA+评级。专项计划中，A类资产支持证券期限为18年且每3年开放申购/回售，可提前结束；B类资产支持证券期限为3+1年，可提前结束。
中信启航REITs：通过回购退出
中信启航是我国第一支真正的权益类REITs产品，该产品首次创设了“私募基金+专项计划”的双SPV结构，即目前广泛认可的类REITs结构，也为日后“公募基金+ABS”的公募REITs思路奠定基础。
根据《中信启航专项资产管理计划受益凭证募集说明书》显示，优先级持有人可在计划存续期内获得7%的年化预期收益，并在计划终止时享受10%的地产增值收益。次级持有人则在计划存续期内获得租金满足优先级收益及相关费用后剩余部分，同时在计划终止时享受90%的地产增值收益。
为此，中信证券的孙公司、华夏资本管理有限公司相应推出了“邦星1号专项资产管理计划”，用于投资中信启航的次级份额。产品规模6.9亿元，占中信启航次级份额的44%。另有10%次级份额为中信证券认购，即1.56亿元。
据“邦星1号”的推介书介绍，预期该资管计划整体投资年化收益率为12%——42%，主要认购对象为中信证券内部员工。
图：中信启航REITs退出方式
图：中信启航REITs交易结构
鹏华前海万科REITs：通过股权回购退出
2015年7月，“鹏华前海万科REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。
图：鹏华前海万科REITs交易结构
鹏华前海REITs的基本要素包括：基金规模为30亿，其中前海金控作为基石投资人认购3亿，2年内不得转让；鹏华基金认购1000万，3年内不得转让。利润分配方面，基金每年分配一次利润，将不低于90%的可分配利润分配给投资者。
基金的退出方式为通过向深圳万科及其指定的关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。基金应分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至基金全部股权退出。
交易结构特点：
1、基金管理人与深圳万科、万科企业、目标公司、前海投控签订了《合作框架协议》及相关交易文件，针对本基金对目标公司的增资入股、股权回购、业绩补偿及激励机制和各方承诺等进行了全面、完善的约定和安排，力争有效保障基金投资人的利益。
2、50%项目公司+50%其他固定收益。
3、《股权回购协议》，通过向深圳万科及其指定的关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。
从类REITs到公募REITs任重道远
尽管，作为国内首个通过市场化方式退出的类REITs，加上凯德这样的国际资本大鳄背书，客观讲，此次交易具有很强的现实意义。
在发达市场，针对持有型不动产具有投资金额大、回报周期长但收益率相对稳定的特点。REITs在保持项目专业管理和完整性的同时，实现了投资的流动性安排，为盘活沉淀资金、优化资源配置、降低财务杠杆并有助于防范系统性风险提供了有效渠道。
但由于中国REITs相关法规和税收政策尚未完善，国内大多数房地产企业只能对标准化REITs做细微调整，通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接私募合格投资者，即类REITs产品。
中国的类 REITs市场自 2014 年启动以来，发行规模超过 1000 亿元人民币，但几乎都没有退出。特别是权益型的类 REITs，在发行时可谓轰轰烈烈、大张旗鼓，而实际上在我们评价一个真正的权益 REITs时，并不取决于发行能力，更多的表现为发行后的持续管理能力和价值变现能力。没有退出，就意味着投资人的收益没有变现，管理人也就没有形成历史业绩。我们知道，对于资产管理人来说，历史业绩是最核心的要素。美国 REITs 之所以有生命力，是因为在长达 40 年的历史中，年化回报率超过了 10%，比纳斯达克和道琼斯等股票市场都有更好的业绩表现，才受到投资者的持续追捧和认可。
所以，中国的“类 REITs”实际上还处在初期，尚未经历一个完整的退出周期，远未到评价之时。以目前发行状况来看，现金流对产品收益的覆盖比不高，整体的估值水平不在低位，因此在今后几年的退出挑战并不小。而不少管理人寄希望于公募 REITs推出后，成为类 REITs 的接盘方，这也多是一厢情愿。公募基金，面对的是公众投资人，在投资要求和监管限制上，只会更加严格。
表：国内REITs发展历程
