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时代新材：海外并购落定，期待整合成效
类别：公司 研究机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：饶呈方 日期：2015-01-23
预计海外并购完成将带来公司业务重大转变
时代新材已于近期完成了并购德国采埃孚集团下属橡胶与塑料业务(BOGE业务)。详细合并财务数据尚未披露，但我们预计公司资产和业务结构将发生重大转变：1)15年总资产将较并购前增长122%，资产负债率由44%升至61%；2)海外收入占比由17%升至50%以上；3)由集中于轨道交通市场进一步拓展至汽车橡胶制品，汽车相关产品收入占比从11%升至60%以上。
我们认同公司战略转型方向，尽管整合挑战重重
轨道交通是橡胶制品领域的细分市场，容量有限且下游最大的市场是汽车市场，市场集中度非常低。我们认同公司通过并购优势品牌来迅速拓展至汽车市场的战略方向，且看好其在中国市场的发展。但我们同时也认为管理层需要在未来应对整合的挑战：7个国家地区的生产销售、研发资源的利用、风险管理等，预计2015-17年间公司将面临较大的财务费用和管理费用的压力。
盈利预测调整
我们大幅下调2014-16年EPS预测至0.18/0.20/0.31元，主要由于：新并购BOGE业务扩大收入规模但盈利不如公司原有业务导致综合毛利率下调；并购带来的费用大幅增加；定向增发2015起产生的摊薄效应。
估值：目标价从15.30元调整至15.93元，评级从“买入”下调至“中性”
我们新的目标价基于2015年预测每股帐面价值5.90元和2.7x目标PB。我们原来基于现金流贴现进行估值。鉴于并购所带来的公司业务结构的根本转变，且要进行定向增发，我们认为现金流贴现估值目前暂时不适用于公司。
公司目前股价对应2015年PB2.6X，可比公司平均2.8X，我们认为估值不具吸引力，且整合成效体现还有待时日，下调评级至“中性”。
广深铁路：2015瑞银大中华研讨会快评
类别：公司 研究机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：饶呈方 日期：2015-01-15
预计近期部分铁路货运运价放开为市场化改革开端
2014 年12 月，国家发改委宣布放开4 项铁路散货快运、包裹运输价格以及社会资本投资控股新建铁路的运价。管理层预期在短期内货运运价的调整对公司业绩并不会有影响，但该举措提振了市场对铁路改革的信心，成为铁路运价市场化的开端。由于长途普客运运价20 年没有调整过，管理层期待该运价能够迎来提升，如若实现公司将较为受益。
公司计划加开动车来应对广深港高铁的潜在竞争分流
2014 年1-11 月公司客运量同比下降2.7%(1-9M: -2.2%)，其中，广深城际铁路和长途列车客运量分别下降2.4%/3.1%。我们认为同区域内高铁线路的开通运营对公司普线客流量有一定分流，预计如果广深港高铁深圳福田站开通将对公司客流量产生较大竞争压力。因此为了积极应对高铁分流，公司目前计划增加广深动车平湖站和兴塘站停靠，或增开三对动车，有望在投入运营后获得更多来自线路中段的客流量。
铁路沿线土地资源开发有待具体政策落实
近年来国务院陆续颁布33 号文和37 号文，提出支持铁路车站及线路用地综合开发。公司拥有1000 万平米土地的使用权，且其中许多站场土地位于广州、深圳的中心城区，商业价值高，我们认为如果土地开发启动公司将最为受益。
管理层认为实际推进有待进一步具体政策明确，但公司保持密切关注。
估值：维持目标价5.50 元和“买入”评级
我们看好公司，公司为铁路客运运价改革和铁路综合土地开发的最大受益者。
我们维持目标价5.50 元，目标价基于VCAM 贴现现金流估值模型(WACC为8.3%)，对应2015 年26 倍预期市盈率。给予公司“买入”评级。