作者：李康研报（likangyanbao）

接上篇，2019年煤价

根据我们供需测算，2018年煤炭需求增长2-3%，供给增长5%，2019年煤炭需求同比增长0-1%，增加0-3700万吨，供给增长3%，增加1.1亿吨。2018年煤价前高后低，表明后期供给略大于需求，2019年供需格局将进一步宽松，煤价面临下行压力。但煤价很难跌破绿色区间，发改委在12月底的2019年钢铁煤炭煤电供需形势分析会议中，提出2019年也要防范煤炭价格过快下滑，把各煤矿产能的30%作为调峰产能，在煤价跌破绿色区间时，对调峰产能实行276个工作日制度。目前生产煤矿产能40亿吨左右，调峰产能为12亿吨，按照276个工作日生产相对正常330个工作日生产意味着限产16%，即减少1.92亿吨产能，占在产产能的5%。如果煤价跌破绿色区间，通过276政策煤炭供需过剩格局可以扭转，煤价也会再次回升至绿色区间。

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M1同比增速通常领先于煤价1-2年

资料来源:wind

根据历史规律，发现M1同比增速较煤价有1-2年领先性，M1代表流动性，而流动性是经济的先行指标，煤价可以侧面反映经济的状况，因此M1同比增速领先于煤价。2010年1月M1同比增速见顶，煤价在随后的2011年11月见顶，领先煤价近2年时间。2014年11月降息开始，M1迎来拐点，煤价在随后的2015年11月见底，领先煤价1年。M1同比增速于2016年7月见顶，煤价在2018年2月见顶，领先煤价1年半时间。目前M1同比增速仍未见底，预计煤价见底最快也要1年后，从M1同比数据看，也印证2019年煤价会有较大下行压力。

预测2019年动力煤均价为为560元/吨

资料来源:wind

2009-2011年煤炭周期类似2016-2018年煤炭周期，时间跨度均是3年左右，主要均靠地产投资拉动，未来地产投资增速下滑也将导致煤价回调。参考2011-2012年动力煤价变化。2011年煤价均价819元/吨，2012年下跌118元/吨下降14%，2018年煤价均价为649元/吨，预测2019年煤价下跌14%至560元/吨。发改委要求2019煤炭季度长协、月度长协以及外购煤长协价格原则上应稳定在绿色区间500-570元/吨以内，对外购煤长协确因采购成本较高的，价格应不超过黄色区间上限600元/吨，市场煤价应该不会偏离600元/吨过多，预计2019年煤价高点在620元/吨左右，如果煤价低于500元/吨会重启276政策收缩供给，因此煤价很难跌破500元/吨，我们预计2019年环渤海动力煤价全年在500-620元/吨区间波动，全年均价560元/吨。

长期变革

2016年以来煤炭行业大力去产能

资料来源:wind

2016年初开启煤炭行业供给侧改革，去产能是重要一环。根据煤炭十三五规划，到2020年煤炭去产能8亿吨，减量重组5亿吨。2016、2017年计划去产能2.5亿吨、1.5亿吨，实际去产能2.9亿吨、2.5亿吨，2018年计划去产能1.5亿吨，如按计划完成去产能，则2016-2018年将总共去产能6.9亿吨，总产能由2015年底57亿吨降至2018年50亿吨，产能利用率由66%上升至74%。2020年去产能8亿吨目标达成后，总产能降至49亿吨，根据煤炭十三五规划，2020年煤炭产量预计为39亿吨，则2020年产能利用率进一步提升至80%。

煤炭行业产能利用率不断提升

资料来源:wind

2012年至2015年，在行业需求增速下滑的情况下，大量新增产能不断投放，煤炭行业出现严重供大于求，煤价持续下跌。2016年开启供给侧改革过剩产能开始出清，煤价出现大幅上涨，2015年环渤海煤价均价为411元/吨，2016年回升至475元/吨，2017年大幅上升至638元/吨，煤炭行业供需格局也由供大于求转为供不应求，2018年新增产能释放产量增长5.4%，供需矛盾缓和，2018年环渤海煤价为649元/吨，与2017年基本持平，2018年煤炭行业供需格局转向平衡。

煤炭行业加快兼并重组。2018年初国家发改委联合12部委发布《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》要求，通过兼并重组，实现煤炭企业平均规模明显扩大，上下游产业融合度显著提高，到2020年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团。

煤炭行业兼并重组事件

2016年7月，中国国新、诚通集团、中煤集团、神华集团出资组建国源煤炭资产管理有限公司，负责央企煤炭资源整合。2017年8月，国电集团与神华集团重组为国家能源投资集团，成为我国规模最大的煤炭和电力企业。与此同时，地方煤炭企业也在积极推进兼并重组。2017年9月山西省国资委将其持有的省属七大煤炭集团的控股股东股权全部注入到山西省国有资本投资运营公司。2018年2月江苏山西六大能源国企共建苏晋能源公司，实现跨区域煤电上下游兼并重组。2018年7月贵州省重组盘江煤电集团，整合全省煤炭和火电资源。2018年9月由山西焦煤集团牵头的中国焦煤品牌集群成立，进一步增强我国焦煤企业联系。2018年11月辽宁省9家省属国有企业组建辽宁能源产业控股集团，统一协调辽宁省煤炭生产，发挥规模和产业集群效应。

煤炭行业十三五规划产业集中度相关指标

根据煤炭十三五规划，从2015年至2020年，大型煤炭基地产量比重将由93%提升至95%以上，大型煤矿产量比重由73%上升至80%，煤矿数量由9700处降至6000处，煤炭企业数量由6000家降至3000家以下，5000万吨级以上大型煤炭企业产量比重将从55%上升至60%，至2020年煤炭产业集中度将进一步提高，大企业煤价话语权增强。

政策可以有效调控国内煤炭供给。煤炭行业国企占多数且是关系国计民生的能源行业，国家有强大的管控力。政策通过淘汰过剩产能、实施276个工作日制度、加强安检和环保等措施，减少国内煤炭供给，2016年煤价大幅上涨就是得益于以上措施强有力实施。2017年之后煤炭行业出现供给紧张，政策通过释放新增产能增加供给，煤价逐步平稳。政策对国内煤炭供给有较强的调控能力。

进口煤调控对煤价产生影响

资料来源:wind

政策调控进口煤影响供给。2017年我国原煤产量35.24亿吨，进口煤量为2.71亿吨，进口煤占总供给的7%，是我国煤炭供给的重要补充。2017年5月10日，国务院常务会议上指出要坚决控制劣质煤进口，明确提出管控进口煤。2018年实施进口煤总量平控、淡旺季调节的政策，在2018年2-3月煤价大幅下跌后加大进口煤限制，4、5月进口煤量下降煤价随即开启反弹，6月进口煤价大幅上涨后放松进口煤限制，6-8月进口煤增加，煤价开始下降。2010年至2018年进口煤量在1.8-3.3亿吨区间波动，进口煤有较大调节空间，进口煤调控也会影响煤价。

《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》具体内容

资料来源:国家发改委

政策的目标是将环渤海动力煤价长期稳定在绿色区间500-570元/吨。2017年初政府发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》，设定煤价绿色区间为500-570元/吨，此价格水平兼顾了煤电的利益，能够充分反映国内煤矿的生产成本和用户的承受能力，有利于煤电上下游行业和谐发展。煤电双方实施"中长期合同制度"和"基础价+浮动价"的定价机制，政策要求规模以上煤炭、发电企业集团签订的2019年中长期合同数量应达到自有资源量或采购量的75%以上，以535元/吨为基础参考市场价格进行浮动定价。政策长期目标是将环渤海动力煤价控制在500-570元/吨绿色区间。

投资分析

从市净率看，2019年1月3日申万煤炭开采行业市净率为0.97倍，是2000年以来板块PB估值最低水平。2000年以来平均市净率为3.10倍，最小值为0.97倍，最大值为11.32倍。

从市盈率看，目前煤炭板块估值处于历史较低水平。2019年1月3日申万煤炭行业市盈率为9.1，除去由于利润过小导致的PE过高年份，我们测算利润较正常的2003年至2014年以及2017年5月至今板块平均市盈率为20.9倍，最小值为7.1倍，最大值为64.5倍，当前PE9.1倍排在前4.4%低的历史PE水平。

煤炭板块PB与板块指数走势

从历史煤炭板块PB和煤炭板块指数走势看，低PB通常是较好的投资机会。2005年6月到2006年3月，市净率基本在1.5倍至2倍之间较低水平，之后煤炭板块迎来大涨。2008年10-11月PB降至1.85倍，此后煤炭指数大涨。2014年1月到7月，煤炭板块PB降到1倍附近，此后煤炭板块大涨。2016年3月市净率达到1.19倍后，煤炭股开启上涨。以上四个阶段导致此后煤炭板块大涨的原因有所不同，2014年是在煤价下行阶段但降息降准无风险利率下降带动板块上涨，其余三个阶段是由于预期后续煤价大涨导致。2018年煤炭行业盈利处于历史较高水平，我们预计2019年煤炭行业盈利下行至历史中位盈利水平，此后行业盈利有望保持在均衡水平。目前煤炭板块PB是历史最低的0.97倍，市场已经反应过度悲观预期，当前煤炭股具有很强安全边际。

2018年前三季度煤炭板块营业收入增长长6%

2018年前三季度煤炭板块归母净利润长增长11%

资料来源:wind

2018年煤炭股业绩小幅增长。2018年环渤海动力煤均价同比上涨11元/吨至649元/吨，申万煤炭板块上市公司2017年营业收入9120亿元，同比增长37%，归母净利润902亿元，同比增长155%。2018年前三季度营业收入7382亿元，同比增长7%，归母净利润792亿元，同比增长11%，预计2018年全年营收入与净利润增速预计与前三季度相差不大。煤炭股2018年业绩小幅增长，但增速较2017年有所回落。

行业小周期见顶，悲观预期致煤炭股回调。申万煤炭指数2月5日达到高点后开启回落，煤炭指数高点与煤价高点吻合，市场预期此轮煤炭价格周期顶点。虽然全年看煤价均价和业绩仍有小幅增长，但市场预期行业未来将开始下行周期，煤炭指数2018年开始回落。2019年1月3日申万煤炭指数收于2201点，低于2015年底煤价处于历史最低位供给侧改革还未开始时的申万煤炭指数，反应出市场对未来煤炭股极度悲观，悲观的原因是未来中国经济下行压力。

2019年上半年煤炭股将迎来类似2012年上半年反弹行情

资料来源:wind

2018年煤炭行业基本面和煤炭股走势类似2011年，煤价均价上涨，但市场已预期行业将在2011年见顶未来逐步下行，煤炭股股价在2011年提前反应开启下跌。2012年煤价如期开启下跌，但煤炭股价是区间震荡，2011年上半年在煤价下跌时煤炭股迎来反弹，申万煤炭开采指数最高上涨30%，主要由于2011年12月再次开启降准周期货币政策由收紧转为宽松，当前我们迎来货币政策进一步宽松以及不确定性事件有望缓和将促进催化煤炭股上涨，

重点龙头

龙头公司资源储备丰富产量仍有增长空间，龙头公司对煤价掌控力强煤价更稳，龙头公司具有可持续的竞争优势，长期有望维持较高盈利水平。焦煤龙头股：西山煤电。动力煤龙头股：中国神华、陕西煤业。

西山煤电是拥有我国最优质焦煤资源的龙头焦煤企业。2017年原煤产量2498万吨，精煤产量1100万吨，电力发电131亿度，焦炭产量431万吨。主要产品为焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等，煤炭资源储量41.58亿吨，可采储量23.56亿吨。公司大部分煤炭采用长协定价，公司煤炭售价有望维持高位，独有的优质焦煤资源为公司提供可持续的竞争优势。国企改革排头兵，集团资产有望注入。2017年山西省副省长考察西山煤电时强调，切实用好西山煤电上市平台，充分发挥好市场化融资功能，将西山煤电打造成为全国乃至全世界炼焦煤市场上的龙头老大。公司大股东山西焦煤集团是国内规模最大、煤种最全的炼焦煤生产企业，2017年集团煤炭产量是上市公司的3.8倍，未来集团优质焦煤资产有望注入上市公司。

中国神华是我国最大的煤炭生产企业，业务涵盖煤炭、电力，铁路、港口、航运，煤化工等煤炭全产业链。公司煤炭产销量及盈利均位居全国煤企首位，发电方面，公司装机容量与利润总额在所有电力上市公司中位居第二。铁路方面，公司运营全国第二大煤运铁路。2017年母公司神华集团与国电集团合并成立国家能源投资集团，成为全国最大的煤炭与电力企业。对公司而言，国电集团有1.67亿吨煤炭需要外购，占中国神华销量的42%，产量的57.6%，有助拓展公司煤炭销售。煤电重组后未来煤价将更加稳定，公司盈利波动趋于平稳。

陕西煤业是我国优质动力煤龙头企业，2017年煤炭产量10097万吨，位居A股煤炭上市公司第二，仅低于中国神华。公司已获得产能置换指标，小保当矿一号矿井核准产能已由800万吨提升至1500万吨，有望在2019年开启联合试运转并逐步投产，小保当矿二号矿井设计产能1300万吨预计2020底投产。预蒙华铁路预计于2019年底投运，陕北矿区年产约7000万吨的优质煤炭将有望进入价格较高的华中市场，有助扩大市场空间，提升吨煤盈利。公司在煤炭企业中盈利能力最强，2017年公司ROE（摊薄）、销售净利率、销售毛利率分别为23.6%，31%、55%、在所有A股上市煤企中位列第一。

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