破发对于麻烦缠身的A股出清时代小企业来说稀松平常，可对于浙商证券这样经营数据尚佳的“正规军”来说，却有点突兀。

自去年录得高点之后，浙商证券股价已累计下跌63.13%，市值也从巅峰时期的800亿跌落至如今的282亿。在6月21日，浙商证券已跌破8.45元的发行价，盘中最低跌至8.1元，直至今日收盘于8.45元，与发行价持平。

浙商证券并非是一个单纯的券商投行机构。比起其他券商“期货+资管”子公司序列，浙商证券拥有着更为完备的金控体系。而“江南第一猛庄”的往事，令“浙商证券系”兼备着大量的混合所有制形态，民营资本与地方国资股东成分复杂。

人民银行在2017年四季度货币政策执行报告中提到了对金融控股公司监管规则制定的迫切性，提出明确市场准入、公司治理、资本充足、关联交易等监管要求，金控监管的到来，是否与浙商证券持续被市场看低有关？

“江南第一猛庄”往事

浙商证券原为金信证券，其为当年“江南第一猛庄”葛政所操盘的三大运作平台之一。

1991年，葛政接手了自工行信托部单独成立的“金华信托”，成为了“江南第一猛庄”的原点。在经历三次增资扩股后，金华信托在2002年更名“金信信托”。而从早至1996年金华信托成立“证券总部”开始，葛政逐渐组建了以金信信托为核心平台，金信证券、上海邦联为关联运作平台的“江南第一猛庄”队列。

从1997年直至2005年之间，金信信托总计向逾1600个机构与自然人合计募集了约80亿现金。这些现金，在名义上是以“国债理财”，“保本保息”的方式进行的委托理财，实则是利用上海邦联等“金信系”关联企业在金信证券开立账户进行国债回购套取现金，并借此投资于二级市场的违法行为。

而在1998年，金华信托发起设立博时基金，并设立了裕阳、裕隆、裕元、裕华与裕泽五只基金，与金信系“联合作战”。金信信托持股甚至凭此一度涨幅达到900%。“江南第一猛庄”的称号也因此而来。

2002年以后，由于二级市场情绪低迷，金信系转换策略，主动寻求法人股收购，以战略投资的手法入驻公司管理层，彼时人又送“法人股大王”的外号。然而在2004年收购伊利股份法人股之后，金信系并未进入公司管理层，其被质疑采用“管理人收购”，故意打压伊利股价并出货从而获利。而这笔生意，也宣告了“江南第一猛庄”被取缔的序曲，监管层开始着手调查金信信托。

2006年东窗事发之后，葛政等主要责任人锒铛入狱，金信证券则“改旗易帜”，易主浙江上三高速为主的浙江国资，更名“浙商证券”。而由于市况等综合因素，2002年进入金信证券的交运股份，以“公司诸多周折”为由，选择拍卖重组后的浙商证券。

“浙商证券系”

如今，浙商证券的股东结构，仍然以拍卖之后的形态为基础——2006年，上三高速在零价收购浙商证券的基础上，持有公司70%股份。杭州知名企业西子联合在获得原主要股东丽水和信投资转让的1%股权之后，彼时股权比例升至4.86%，成为第二大股东。

而有意思的是，彼时有许多的义乌小老板，都对浙商证券股权青睐有加，彼时超过6家义乌本地公司入股浙商证券，而截至2018年一季报，浙商证券的股东名册上仍然保有义乌裕中投资有限公司的名字，持股比例则为4.32%，股东序列则位居第三。

此外，包括振东集团、台州金融投资有限公司、兰州新热力有限公司、浙江和信投资在列，目前浙商证券的主要股东架构，几乎便是在“江南第一猛庄”曲终人散之后形成的。

在浙江国资接手之后，浙商证券几乎成为了“浙商系”金融版图的控股平台。

根据工商资料，浙商证券目前全资持有浙商期货、浙商资管，并以25%的持股比例成为浙商基金的主要股东，三者形成了浙商系证券、投行、基金、资管、期货的四大金融牌照业务群。同时，浙商证券并直接间接持有了包括浙江股权交易中心、蓝海骆驼等交易所、供应链、创投、私募基金金融资产。

此外，浙商证券全资控股了浙江浙商资本管理有限公司，其法人代表为“金信系”土崩瓦解之时临危受命担任浙商证券总裁的吴承根。而浙商资本则为一系列私募型企业的母体。

来源：启信宝

此外，作为与浙商证券共同投资于浙商基金的股东通联资本，其实则为“万向系”金融控股持股平台。浙商基金董事长为万向系金融控股集团的“领头羊”肖风。而通联资本通过与民生人寿的间接持股，持有另一家“浙商系”资产浙商银行7.5%股份。“浙商系”的版图跃然纸上。

虽然浙商证券所能关联的浙商系资产盘根错节，但浙商系本身的现金流情况，却不容乐观。

负增长的净利润与紧绷的现金流

2018年3月12日晚，浙商证券发布了上市后的首份年报。2017年，浙商证券实现营收46.11亿元，同比微增0.34%；实现净利润10.64亿元，同比减少14.29亿元。对比浙商证券五年来财报数据，不难发现，其净利润在2015年后就已开启负增长模式。

从浙商证券2017年营收构成分行业来看，经纪业务、资产管理业务、融资融券业务与直接投资业务营收均较上一年度有所减少，自营投资业务、、投资银行业务与期货业务营收同比增加。期货业务成为浙商证券主要的收入来源，经纪业务位列第二位。

值得注意的是，浙商证券的主营业务高度集中于浙江省内，浙江省外业务占比较小但下滑明显，营收较上一年度减少近两成，而无论是浙江省内还是省外业务的毛利率均较上一年度有所下降。

图片来源：浙商证券2017年报

截至 2017 年底，浙商证券公司资产总额 529.2 亿元，同比基本持平；净资产 135.1 亿元，同比增加 41.3%。净资产增长的主要贡献还是源于2017年6月13日首次公开发行新股募集的27.57亿元。

图片来源：choice

除去2014年与2015年，近7年来，浙商证券经营活动所产生的现金流净额均为负值。浙商经营活动所产生的现金流量净额在2017年低落之十年最低点，不但业绩下滑，资金承压明显，一切仿佛又回到了14年以前。

此外，在年报发布同日，浙商证券发布了公开发行可转换公司债券预案，拟发行可转债总额不超人民币35亿元(含35亿元)，扣除发行费用后拟全部用于补充公司营运资金，在可转债持有人转股后增加公司资本金，以扩大业务规模，优化业务结构，提升公司的市场竞争力和抗风险能力。

35亿可转债的发行似乎也从侧面印证了浙商证券紧绷的现金流，不过，对浙商证券来说，资金承压也许并不新鲜。

“长跑三年”艰难IPO

事实上，早在2014年，浙商证券就已首次提交了招股说明书，却也迎来了监管的问询。据浙商证券此前披露的财务报表显示，2010-2013年间，浙商证券经营活动产生的现金流连续三年为负数，不但业绩下滑，资金链也承受了莫大的压力。

完成首次预披露没多久，浙商证券就因督导*ST国恒未尽责，被天津证监局出具警示函。天津证监局称，作为国恒铁路的保荐机构及保荐代表人，浙商证券在工作中存在：未有效履行“募集资金监管协议”相关条款的督导职责，也未公开披露相关方违约情况以揭示风险；核查程序不严谨，未有效执行审慎核查、独立判断的督导职责等问题。

重重因素下，浙商证券上市计划被搁浅。

2015年6月23日，浙商证券再度提交了招股说明书。却直至2017年06月26日方才登陆A股。就在上市前夕，浙商证券又一度卷入私刻萝卜章、违规代客理财的旋涡。这不得不让人回想起浙商证券的“金信”往事。

上市不久时，浙商证券董事长詹小张曾对媒体表示：“争取在‘十三五’末，浙商证券综合实力进入行业前20位；争取在下一个五年规划期间，成为国内一流券商。”

然而，浙商证券距离成为国内一流券商还尚有距离，詹小张已选择了先行退场。2017年8月，浙商证券公告显示原董事长詹小张先生因工作原因辞去浙商证券董事长、董事、董事会战略发展委员会主席职务，在公司不再担任任何职务。