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兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
上海建工(600170)
事件
上海建工发布 2019 年中报： 2019H1 公司实现营业收入 1035.02 亿元，同比增长 32.20%；实现营业利润 30.36 亿元，同比增长 59.53%；实现归母净利润19.57 亿元，同比增长 51.74%。 其中 Q2 实现营业收入 564.02 亿元，分别同比增长 19.46%， 实现归母净利润 6.4 亿元，同比下滑 15.47%。
点评
公司 2019H1 累计新签合同额 1720.1 亿元，同比增长 19.9%。
1）分季度来看， Q1、 Q2 新签合同额分别为 920.1 亿元、 800.0 亿元，较去年同期分别增长 30.8%、 9.3%， 二季度新签订单增速在去年低基数的情况下（去年同期为-4.3%）仍较一季度放缓， 或与地方政府去杠杆下新推出项目减少、地产抢开工回落后导致房建签单放缓有关；
2）分业务来看，建筑施工、设计咨询、 建材工业、房地产开发、城市基建投资、其他业务新签合同额分别为 1385.7 亿元、 102.6 亿元、 100.9 亿元、 16.1亿元、 66.0 亿元、 48.8 亿元，同比增长 23.9%、 11.6%、 32.1%、 -75.0%、 16.2%、76.8%， 房地产预收收入大幅下滑， 或将对未来一年公司地产收入确认产生影响。其中，建筑施工业务新签订单占比为 80.56%，同比提升 2.64pct， Q1、Q2 新签合同额分别同比增长 23.3%和 24.6%；
3）分区域来看， 2019H1 公司在上海、 境内省外、境外新签合同额分别为 712亿元、 640 亿元、 33 亿元，同比增长 19%、 26%、 173%， 上海及华东地区仍是公司业务重点区域，回款较有保障； 省外市场占比已经达到 46%，提前达成集团“十三五”规划目标。
公司 2019H1 实现营业收入 1035.02 亿元，同比增长 32.20%。 具体来看：
1 ）分季度来看，公司 Q1、 Q2 分别实现营业收入 471.00 亿元、 564.02 亿元，分别同比增长 51.57%、 19.46%， 受地产销售、 施工项目推进的影响， Q2 收入增速明放缓。
2）分行业来看，公司建筑&承包&施工、设计&咨询服务、建筑工业、房产开发、城市基础设施投资建设、成套设备及其他商品进出口、工程项目管理咨询与劳务派遣及其他业务、黄金销售业务业务分别实现营业收入 838.66 亿元、 15.16 亿元、 50.89 亿元、 70.45 亿元、 7.45 亿元、 27.72 亿元、 16.03 亿元、3.00 亿元，分别同比增长 41.10%、 12.48%、 61.54%、 -27.28%、 94.78%、 60.03%、-6.47%、 -22.73%， 建筑施工业务营收占比为 81.47%， 仍是主要贡献板块，较去年同期上升 5.11pct； 房地产业务收入占比较去年上半年下降 5.61pct。3）分地区来看，公司在境内、境外分别实现收入 992.80 亿元、 36.57 亿元，分别同比增长 30.15%、 135.05%， 与近年公司海外签单较快增长的趋势一致
公司 2019H1 实现综合毛利率 9.24%，较去年同期下滑 0.75pct， 除地产业务外， 大部分业务毛利率都出现下滑。
1）分季度来看，公司 Q1、 Q2 分别实现毛利率 9.54%、 9.00%，分别同比提升-2.01pct.、 0.03pct.；
2） 分行业来看，公司建筑&承包&施工、设计&咨询服务、建筑工业、房产开发、城市基础设施投资建设、成套设备及其他商品进出口、工程项目管理咨询与劳务派遣及其他业务、黄金销售业务业务分别实现毛利率 6.41%、19.25%、 10.02%、 29.79%、 97.77%、 1.30%、 25.73%、 20.47%，分别同比提升-0.96pct、 -4.96pct、 -1.54pct、 12.54pct、 -1.20pct、 -0.05pct、 -0.67pct、 -16.18pct，公司仅房地产业务毛利率均有所提升，其余业务毛利率均下滑。
3）分地区来看，公司在境内、境外分别实现毛利率 9.26%、 8.91%，分别同比下滑 0.33pct、 18.38pct。
公司 2019H1 实现净利率 2.21%，较去年同期提升 0.27pct，主要源于公允价值变动净收益的大幅提升。 具体来看：
1) 费用率方面， 2019H1 销售费用占比 0.30%，较去年同期下降 0.08pct.；管理费用和研发费用占比分别为 2.78%、 2.44%， 合计较去年同期提升0.05pct；财务费用占比为 0.77%，同比下降 0.17pct。综合来看，公司期间费用占比 6.29%，较去年同期降低 0.20pct。
2) 公司以公允价值计量的金融资产在上半年增值约 7.05 亿元，与收入的比例为 0.68%，较去年同期大幅提升 0.69pct，这是公司毛利率下滑但净利率提升的最大原因。
公司 2019H1 的资产减值损失+信用减值损失增量较小， 占比较去年同期下滑0.04pct。 分季度来看，公司 Q1、 Q2 的资产减值损失+信用减值损失占比分别为-0.36%、 0.30%，分别同比提高 0.01pct、 -0.01pct。
公司 2019H1 公司经营性现金流净额为-127.93 亿元， 与去年同期基本持平，主要系本期公司支付 BT 项目及 PPP 项目资金增加 15 亿元导致经营活动现金流出增加； 2019H1 每股经营现金流净额为-1.44 元，同比下降 0.02 元/股。分季度来看，公司 Q1、 Q2 每股经营现金流净额为-1.54 元、 0.10 元，同比分别增加 0.01 元、 -0.03 元；从收、付现比的角度来看，公司 2019H1 的收现比、付现比分别为 98.31%、 103.56%，分别较上年同期下滑 2.67pct、 7.09pct， 收现比的下滑是现金流状况恶化的主要原因。
盈利预测及评级： 我们调整公司 2019-2021 年的 EPS 分别为 0.43 元、 0.47 元、0.53 元， 8 月 30 日收盘价对应的 PE 分别为 8.4、 7.6、 6.7 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济下行风险、在手订单落地不及预期，新签订单不及预期