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广发证券发布投资研究报告，评级: 买入。
上海建工(600170)
扣非净利稳健增长，费用率有所下滑
公司发布2019年中报，19H1营业收入1035亿元，同比增长32.2%；归母净利润19.6亿元，同比增长51.7%；扣非净利润13.4元，同比增长11.4%。分季度看，Q1/Q2实现营业收入471/564亿元，同比增长51.6%/19.5%；归母净利润13.2/6.4亿元，同比变动+147.2%/-15.5%；扣非净利润6.1/7.4亿元，同比增长7.37%/7.59%。其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值约增加7亿元，据公司公告，考虑所得税后，增加19H1净利润约5.3亿元。公司毛利率/净利率分别为9.24%/2.21%，较18H1分别变动-0.75/+0.27pct。公司19H1期间费用率为6.28%，同比下滑0.21pct，其中，销售/管理/财务费用率分别为0.30%/5.22%/0.77%，同比分别变动-0.08/+0.05/-0.17pct。公司19H1经营性现金流净流出128亿元，与18H1基本持平。
上半年订单维持高增，施工及建材业务增长较快
根据公司中报，公司19H1新签订单1720亿元，同增19.86%，完成2019年度新签合同目标的52%，其中Q1/Q2订单分别同比增长30.8%/9.3%，Q2订单增速出现下滑。分业务看，建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资/其他19H1分别新签订单1386/103/101/16/66/49亿元，同比分别变动+23.9%/+11.6%/+32.1%/-75.0%/+16.2%/+76.8%。收入方面，建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资/其他19H1收入为839/15/51/70/7/47亿元，同比分别变动+41.1%/+12.5%/+61.6%/-27.3%/+94.5%/+21.9%。
高股息具吸引力，受益长三角一体化及上海自贸区建设
公司为长三角地区建筑施工龙头企业，背靠上海市国资委，分红比例较高，公司近3年分红比例约为45%（税前），按照我们对公司2019年预测的净利润以及公司目前的19年市盈率计算的预期股息率约为5%，在建筑公司中处于前列。公司为上海地区公布员工持股的国企之一，根据中报，公司于2017年2月实施核心员工持股计划暨非公开发行股票事项，共有4542名员工参加，合计金额12.6亿元，有助于激发员工活力，促进公司业绩增长。此外，近期长三角一体化发展规划纲要经国务院审议通过印发，随着长三角一体化建设与上海自贸区建设的进一步推进，公司订单也有望持续增长。
盈利预测及投资评级
公司为长三角地区施工龙头，公司未来订单及收入增长有望受益于长三角一体化。若不考虑非经常性损益带来的利润增加，预计公司19-21年分别实现归母净利润32.4/36.6/40.2亿元。公司19年PE为9.9倍，而A股其他地方施工国企19年平均PE约12倍（排除异常值），考虑到公司为长三角地区龙头企业且业绩增长稳健，给予公司19年行业平均的12倍PE估值，而我们预测公司19年EPS为0.363元/股，则对应合理价值4.4元/股，维持“买入”评级。
风险提示：项目投资不及预期、订单转化速度下降超预期、新签订单增速下滑超预期、应收账款坏账率升高、人力成本上升风险等。