易天富周评：分级A底部震荡 关注长假效应-340007

上周市场总结

一、全市场回顾

股票市场，本周题材股相对活跃，但持续性较差，沪指在金融股、周期股主导下持续盘整。沪指周线上收出第三个十字星，全周下跌0.03%，创业板指全周跌0.49%；债券市场，本周国债期货震荡回落，周四出现可能是乌龙单的急速下跌，周五债市无视标普下降主权评级而走高，主要受资金缓和。当周5、10年期国债期货涨-0.14%、-0.25%；海外市场，随着美元企稳，欧元陷入震荡，欧洲股市如期展开反弹，美股高位震荡。朝鲜无惧“鱼死网破”引发投资者对于避险资产的需求。标普500指数周涨0.08%、欧洲斯托克600指数周涨0.66%。

二、基金池基金市场表现

本周（09.18-09.22）基金池中基金跑赢上证指数的有15/20只，跑赢股票型平均的股基有6/6只，跑赢混合型平均的混合基金有8/12只，跑赢债券型平均的债基有1/2只。

表 1：基金池基金周业绩表现

注：“*”：东方红中国优势、嘉实沪港深精选、中欧潜力价值、汇丰晋信大盘A限制大额申购、转入、定投等，最高可申购金额1w、5w、30w、500w。分红：无。基金经理变动：无。

市场要闻点评

A股市场：三季度的市场，最肥美的时节已过。当前应稳字当先。

市场之所以出现比较明显的滞涨，主要是由三个方面因素导致。其一，是八月份公布的宏观经济数据显著不及预期。经济短期内向下波动成为大概率事件，前期涨幅较大的周期品出现显著下跌，拖累周期股回调。其二，当前指数已经上行至我们前期所述阻力位，面临回调压力。其三，当前正处于三季度企业盈利确认的真空期。当前市场是由业绩推动的市场而非资金推动的市场，因此市场进一步上行需要业绩的进一步确认。

当然我们依然十分看好以创业板和中小板为代表的成长股未来发展趋势。长期来看，当前创业板已经处于反转上行的轨道，但这一过程必将是一个进二退一、一波三折的过程。自7月下旬以来，创业板指由1641点反弹至今，虽然已经上涨了15%左右，但距离创业板年线仍有相当距离。创业板年线（250日均线，当前在1930点左右）位置又恰好位于1900-2000点这一密集成交区间，这对创业板指数快速上行构成双重压力。从历史的经验来看，冲击年线不会一蹴而就，因此创业板指当前进入震荡状态亦属正常。

对于周期股而言，我们认为周期股的反攻有赖于经济数据的回升。随着未来经济数据向上波动的概率增加，那么周期股又会迎来布局良机。周期股的布局需要静待时机。

总体而言，短期内，市场在接近前期阻力位上冲无力的情况下，有继续震荡回调的压力。九月份的宏观经济走弱的态势预计仍将维持，周期品价格跌幅有望收窄，但也不会马上反弹。前期以概念炒作为主的题材与行业将有显著回调风险，而稳健且低估值的行业龙头将有超额收益表现。

海外市场：

债务上限和政府关门风险暂时解除后，税改重回焦点9月初，特朗普总统与民主党国会领袖达成协议将债务上限再度冻结至12月8日、并通过临时性“持续决议”（Continuing Resolution，即当新财年的预算决议无法达成时，通过延续此前一个财年的预算框架为主要联邦政府机构提供拨款，以防止政府关门）为联邦政府提供资金至12月8日。虽然特朗普总统通过与民主党领袖直接达成协议的方式使得共和党领袖和内部都感到意外，但毕竟使得政府在9月底便可能面临关门甚至违约的“燃眉之急”暂时得到缓解、且时间上也明显快于市场预期，这也使得风险资产避免了可能的波动风险。

不仅如此，债务上限和政府拨款问题的暂时解决也使得白宫和国会得以将更多精力放在税改上。毕竟，自医改屡次失利严重挫伤市场对特朗普新政信心的背景下，税改已经成为共和党政府和国会的工作重心（《就职半年，特朗普政策进展如何，未来有什么可以期待？》）。最新的进展是，共和党税改“六人组”（财长Mnuchin，国家经济委员会主任Cohn、参议院共和党领袖McConnell，参议院财政委员会主席Hatch、众议院议长Ryan、以及众议院筹款委员会主席Brady）预计将于25日这一周内宣布更为详细的税改纲要，这是继4月底宣布较为初步且符合预期的税改草案之后，税改可能出现的最新进展（《如何看待特朗普的税改计划，以及平淡的市场反应？》）。这在市场对特朗普新政预期已经降至低点的背景下，引发投资者广泛关注。

税改大纲：有望提供更多可操作细节，但力度和时间上或难以超出预期预计本周公布的税改大纲（Outline）有望在4月底公布的较为初步的税改计划基础上提供进一步可操作的细节（《如何看待特朗普的税改计划，以及平淡的市场反应？》）。

不过，相比4月份的税改草案，考虑到医改实际上已经基本失败、同时税改“六人组”在7月底声明中已表示放弃在税改中加入边境调节税（Border Adjustment Tax）也减少了一部分收入来源，故如果还要同时满足预算中性（Deficit-Neutral）约束的话，在目前尚没有新的预算决议（Budget Resolution）达成的情况下，则意味着实际可能的减税力度或难以超出市场预期。因此，我们对于税改的基准情形下假设是：税改有望推进，但从力度和时间上明显超出预期的可能性都相对有限。

一、首先，从税改内容和力度上看，由于医改失利和边境调节税被放弃，潜在的税改力度可能弱于此前所提出的方案。

在4月份提出的税改方案中，对于个税：1）将个税从7档简化为3档，分别为10%、25%和35%；2）提升家庭免税起点至24000美元；3）取消替代性最低税（AlternativeMinimum Tax）；4）将资本利得和红利税降至20%；5）取消为奥巴马医保提供资金而设立的3.8%的投资税；6）取消遗产税；7）取消针对富裕人群的税收减免。目前的情况是：由于医改已经失利，因此取消奥巴马医保的3.8%的投资税可能性已经相对较小。

对于企业税：1）将企业法定所得税率从35%降至15%；2）公司海外利润一次性税收，以促进万亿美元资金回流；3）实施属地税收原则（territorial taxsystem）。目前的情况是：15%的公司税在现有赤字平衡约束下也已经不太现实。众议院议长Ryan和财长Mnuchin近期都曾表示，20%~25%的税率更有可能实现。换言之，这一税率虽然比特朗普总统一直强调的15%要高出很多，但在实际立法操作中更容易实现；而如果最终宣布的税改大纲中，依然维持15%的公司税目标，则说明这一问题依然是一个主要的争议焦点，并没有达成足够的妥协，反而加大了后续税改顺利通过的难度。

二、其次，从税改进度和时间上看，短期内很快得以通过（例如今年年内）的前景也并不十分乐观。主要有以下几方面的挑战：

民主党、甚至共和党内部可能依然存在明显分歧。参议院民主党领袖Schumber表示反对取消遗产税，而在8月份大多数参议院民主党议员关于税改的声明信中也表示反对针对富人减税的措施。另外，一部分共和党内部的保守派希望税改不过多增加赤字；“自由党团”则表示希望进一步削减强制性支出。

如果绕开民主党单独立法，需要走Reconciliation程序，而前提是参众两院通过统一版本的预算决议（Concurrent Budget Resolution）。Reconciliation程序可以使得税改立法在国会仅需简单多数便可以得到通过，这对于在参议院仅控制52票的共和党而言是至关重要的，同时也意味着在参议院不能被程序性阻挠（Filibuster）。但这一程序的前提是参众两院通过统一版本的2018年财政预算，并在其中包含针对这一程序的指示，即"ReconciliationDirective"（预算决议同样仅需要简单多数通过即可）。

当前的进展是，众议院预算委员会在7月份已经通过了一个预算决议，但尚未通过众议院全体投票；而参议院预算委员会近期表示打算通过预算决议以增加赤字的代价允许未来10年1.5万亿规模的减税，这与此前众议院赤字中性的预算决议版本依然存在差异。

其他众多的立法日程。除了税改之外，还有其他的立法日程可能影响税改进展，如12月8日前需要通过2018年财年政府拨款法案，否则政府将再度面临关门风险（需要民主党支持下的绝对多数票才能通过）；债务上限虽然在12月8日再度生效后，财政部仍有非常规手段可以继续维持政府正常运行一段时间，但债务上限问题的讨价还价也有可能使得税改更为复杂。

债务上限再度冻结后，美国财政部的现金余额也开始再度回升潜在影响：短期或提振风险偏好，但中期力度和进度弱于预期或再度打击市场热情；对企业盈利整体影响打折扣，关注高有效税率和海外现金较多的板块一、从短期影响看，本周税改大纲和后续税改立法进展的推进，虽然从力度上可能大概率很难超出市场预期，但考虑到就职以来特朗普所有主要政策主张基本没有取得任何实质性进展，投资者的预期已经降至低点，因此从“预期差”的角度看，仍有可能在一定程度上提振情绪、以及对税改和“特朗普交易”更为敏感资产的表现，如美债利率、美元和美股金融板块；以及高有效税率的能源、食品零售、电信、零售和公用事业等板块。

二、不过，在短期可能的乐观情绪过后，中期来看，随着实际税改过程中挑战的不断出现、以及最终力度和进度弱于预期，都有可能再度打击市场的热情。

三、从实际减税对企业盈利的影响效果来看，如果法定企业所得税率能够降到15%话，有望提振标普500指数2017年盈利同比增速6~13个百分点。

不过，如上文中分析，如果最终的减税力度大幅减弱至20%~25%的话，其对企业盈利的提振效果也可能会相应的打折扣。这主要是由于得益于一些财务上的处理，美国企业部门整体实际负担的有效税率仅为22%左右，远低于35%的法定税率，因此法定税率如果只降至20~25%的话，其实际影响可能相对有限。同样以标普500指数为分析标的，考虑到影响弹性，假设法定税率下调至20%~25%对应上市公司有效税率从目前的22%分别降至20%和17%的话，相比当前9%市场一致预期，或分别小幅提振2018年标普500盈利同比增速3和7个百分点至12%和16%。

即便如此，高有效税率板块仍有望受益于减税对其盈利更为敏感的弹性，如能源、食品零售、电信服务、零售、多元金融、以及公用事业等板块2010年以来的有效税率中值均高达30%以上。

高有效税率板块仍有望受益于减税对其盈利更为敏感的弹性，如能源、食品零售、电信服务、零售、多元金融、以及公用事业等美股上市公司高有效税率公司的筛选

四、对于企业海外存留利润的一次性税收政策，也可能促使一些海外存留较大规模现金的企业汇回部分资金。截至2016年，罗素1000指数成分股公司在海外无限期再投资的利润（indefinitely reinvested foreign earnings）已经高达2.6万亿美元；而对应的现金和现金等价物资产，规模可能高达1.06万亿美元左右。

2004年小布什政府的“TaxHoliday”（The American Jobs Creation Act of 2004，2004年10月22日），允许企业以5.25%的税收优惠汇回海外资金，起到了非常显著的促进资金回流的效果。但此次的实际效果，如果是类似的汇回资金税收优惠，取决于税收优惠的力度，毕竟当前美国国内的融资成本依然很低（BBB级公司债的利率水平当前为3.65%）；而如果是一次性的对全部海外存留利润进行收税的话，则取决于企业是否真正有需求将大量的海外资金汇回国内，例如再投资需求。从二季度美股盈利的情况来看，企业的capex增长虽然有所放缓，但仍在修复，未来的投资意愿仍取决于收入增长、即总需求的提振。

边际上，从二级市场的角度而言，海外资金体量大的公司可能会因为汇回资金后用于股票回购或派发股息、进而对股价有一定的推动作用，因此可以关注海外资金较多的企业。

上周基金点评

五、首发基金推荐

六、易天富推荐基金组合

以成长风格的混合型，主要投资于主题类，精选成长类基金较为的基金。今年以来组合收益27.23%，

同期上证指数8.02%，股票型平均11.40%，混合型平均7.72%。

以稳健风格的混合型，主要投资于追求稳健为上，组合搭配为主的基金。今年以来组合收益21.57%，同期上证指数8.02%，股票型平均11.40%，混合型平均7.72%。

以股债基金相结合，主要投资于控制风险，适当追求稳定收益，组合搭配为主的基金。今年以来组合收益7.31%，同期上证指数8.02%，股票型平均11.40%，混合型平均7.72%。

定投组合推荐

我们选取了偏成长风格，偏中小创风格以及长期业绩好，波动中等以上，基金经理业绩稳定，在各个市场阶段都取得过较好业绩的产品来组成中长期定投组合，以获得长期较好的相对收益。

以偏股型波动较大的品种作为定投投资组合，力求分散投资，降低风险，不注重择时的基础上，实现稳定投资收益。今年以来组合收益13.64%，同期上证指数8.02%，股票型平均11.40%，混合型平均7.72%。

本周投资策略

七、基金池各类型基金操作

A)成长型基金策略：市场不乏热点，但题材轮动较快，在外部没有增量资金进入情况下，结构性行情将延续。由于长假的临近，预计市场不会出现较大的变化。投资者仍可持有成长型基金如兴全社会责任、国泰成长优选、上投摩根核心成长等；B)蓝筹型基金策略：近期市场呈现缩量态势，临近十一长假，表明节前资金套现意愿强烈，不愿意在此位置存量博弈。而调整较久的白马蓝筹明显企稳，故而投资者仍可持有蓝筹型基金如华安策略优选、东方红中国优势、汇丰晋信大盘A、安信价值精选等；

C)基金定投策略：9月以来大盘高位震荡，中小创品种间歇性脉冲，但未能趋势性引领行情，目前热点持续性和辐射力度出现收缩，投资者赚钱度上升。投资者可选择波动大的基金进行定投如华泰柏瑞量化智慧、国泰成长优选、上投摩根核心成长、大成高新技术产业等；

D)债券基金策略：近日10年期的国债收益率维持在3.62%左右，与去年同期2.7%相比，市场无风险利率水平并不算低。央行的“削峰填谷”主要维持流动性紧平衡，短期债市震荡格局难改。投资者可继续持有债基如易方达安心回报A、银华信用季季红债券等；

E)QDII投资策略：美联储宣布将于10月开始缩表，且预计今年还将升息一次，由于市场有充分预期，故对市场影响有限，而美朝两国“嘴仗”愈发升级，或引发市场震荡。投资者可持有主投美股、港股的QDII；

F)另类投资策略：港股基金仍可保持7成仓位，港股震荡虽加大，但上行趋势并未破坏；黄金基金仍可持有，美联储会议后，黄金遭受了巨大的打击，但市场上有关朝鲜的消息使得投资者正在回归黄金；原油基金波段操作，原油近来持续走强，但布油逼近前期高点，或引发技术性调整；美债基金可保持4成仓位，美联储落实缩表计划推动了收益率上升，但美朝两国“嘴仗”升级构成一定利好，短线震荡难改。

G)分级基金投资策略：上周，市场呈现震荡态势，成交量下降。分级基金方面，分级A价格水平下降，日均成交额略微升高。从主要分级基金的折价幅度来看，整体折价幅度相对稳定，保持在0.50%左右，基本不存在套利空间，场内份额下降速度较慢。我们对大盘持有中性偏乐观的态度，但短期需警惕回调风险。

分级A方面，上周债市表现稍弱，大盘也呈现弱势震荡的态势，分级A呈“U”型走势，略有下挫，但在后半周有低位反弹的态势，从目前的估值来看，其价格处于较底部位置，可积极关注部分高隐含收益率、高流动性的分级A。下周之后，国庆长假来临，分级A作为一种债性产品，易受“长假效应”影响，由于交易所闭市期间的净值增长，债性产品的价格在长假之前倾向于上涨，在长假之后可能面临着下跌的压力。

分级B方面，上周白酒板块、食品板块表现较好，白酒B、食品B相关分级B涨幅较大。受大盘震荡的影响，分级B涨跌参半，成交量下降。我们对市场持有中性偏乐观的态度，认为分级B有一定的投资机会，建议适当关注。