返回目录：金融新闻
文/孙国峰：中国人民银行货币政策司 司长本文首发《经济研究》2019年第4期，经作者授权转载
内容提要：本文从逻辑的原点出发，分析了信用货币制度下货币的创造过程，提出货币的核心功能不是交易媒介和价值储藏手段，而是组织生产。货币的本质不是一般等价物，而是作为无限跨期价值尺度的一般性债务。从货币创造的视角出发分析了货币的演进历史，质疑了传统理论描述的从实物货币到信用货币的演进过程，提出信用货币是历史上货币的主要表现形式，货币演进历史的主要脉络是：私人信用货币—政府信用货币—银行信用货币。最后本文分析了对银行货币创造的约束，并回顾和总结了中国央行约束与银行反约束在中国的实践。关键词：信用货币 货币创造 贷款创造存款
一、引言
“贷款创造存款”理论（loan creates deposit, LCD)由孙国峰（1996）提出,并由孙国峰（2001)全面阐述，指银行通过资产扩张创造存款货币。由于贷款在银行资产扩张中最具有代表性，因此用“贷款创造存款”来命名，其中，“贷款”并不仅仅指字面意义上的贷款，而是包括贷款和银行买进本行客户资产的行为。孙国峰提出，现代金融体系是建立在信用货币制度基础上的，非银行私人部门持有的信用货币是由银行创造的，货币本质上是银行部门和非银行私人部门之间的债务关系，货币创造的实质是银行与客户之间的债务交换（同时也是债权交换），因此应当从“信用”以及资产负债表复式记账的角度来观察和理解货币创造的机理和规律，并基于贷款创造存款理论研究相关的政策问题等。（孙国峰，1996；2000；2001；2002；2003；2012；2014a；2014b；2015；2017a；2017b；2017c；2017d；Sun，2015a；2015b）
近年来，贷款创造存款理论（LCD）引起世界主要央行以及国际金融组织的关注，相关研究包括Ryan-Collins(2011)、McLeay et al. (2014a，2014b)、Jakab &Kumhof (2015)、Li et al.（2017）等。其中，国际货币基金组织和英格兰银行的学者认为该理论符合20世纪30年代芝加哥学派经济学家的观点（Jakab & Kumhof ，2015）。此外，Werner (2014a)首次从实证角度，验证了贷款创造存款理论。Goodhart(2016)认为，贷款创造存款理论现在已逐渐成为共识。
货币创造理论对宏观经济分析的理论框架也有重要影响。现有的宏观经济理论对货币本质的理解是建立在交换的货币经济的基础上。在这种经济中，货币只发挥交易媒介和价值储藏手段的功能。无论是在以一般均衡论为代表的新古典经济学中，还是在以IS-LM模型为代表的凯恩斯主流经济学中，货币都不具有生产性，因此只能得出货币中性的结论。新凯恩斯货币经济学的现金先行模型（cash in advance model，CIA model )假定在经济运行的初始就存在货币，既不能说明这一所谓的初始货币从哪里来，还要做出只能货币换商品、商品换货币、但商品不能换商品的完全不符合现实的强假定。货币搜索模型延续了货币作为交换媒介的研究思路，由于货币的交易成本并不显著，因此得不到有力的实证支持。这些模型都忽略了货币创造在生产中的关键作用，自然会得出货币中性的结论，难以解释国际金融危机等重大经济事件。实际上，货币的创造恰恰是理解经济运行的关键。货币的核心功能并非是交易媒介和价值储藏手段，而是组织生产，因此理解信用制度下货币创造的过程对于宏观经济研究至关重要。为了进一步理清货币创造的机制，本文从逻辑形成和历史演进的角度分析货币创造，试图以此揭示货币的本质特征以及货币与经济运行的关系。
二、货币创造的逻辑
现有的宏观经济模型在分析货币时总会假定先存在一定货币。但为了分析货币创造的原点，需要设想信用货币制度下最初的货币创造是怎样发生的。
1. 荒岛假设:第一家银行和货币的产生以及第一家银行的业务
设想一群人乘坐轮在海上航行，由于轮船沉没，大家来到一个荒岛上，在没有携带任何物品的情况下，货币是如何产生的？
首先这群人中的一个人宣布自己是银行，如银行A。当其他人中有人需要利用别人的某种商品或劳务时，可以向银行A贷款。银行A通过贷款创造存款，在资产方增加了对客户的贷款，同时在负债方增加了客户的存款。存款就是货币，在此时货币就产生了。
银行的经营业务主要包括以下四种：
第一种业务是货币的创造，及贷款产生存款。如给客户贷款100元产生100元客户的存款，银行A的资产负债表如下：
第二种业务是货币的形式变化，即存款提取为现金。当存款人为了支付的方便，需要将作为记名负债的存款换为不记名负债的现金时，银行可以提供不记名的银行负债凭证给存款人。如客户在其100元的存款中提取了20元的现金，银行A的资产负债表如下：
第三种业务是货币的转移，即不同存款人之间可以转账。如客户甲转给客户乙100元存款，客户甲的存款变为0元，客户乙的存款变为100元。但无论怎样转移，都不会增加银行新的存款，只反映为银行负债结构的调整。
第四种业务是货币的消失，即银行以消除客户存款的方式收回贷款。如从银行借款100元的客户甲归还银行贷款50元，则银行贷款减少50元，客户甲在银行的存款也相应减少50元，银行通过消减存款的方式收回了贷款。如果客户甲将100元全部还给银行，则全部贷款消失，全部存款也消失，全社会的货币就不存在了。
以上四种银行业务就构成了与货币创造相关的主要流程，可以发现，从货币的创造、货币的形式变化、货币的转移到货币的消失，在假设只有一家银行的框架下该银行的全部货币相关业务都可以实现。并且其贷款能力是无限大的，贷款规模只受到客户需求的限制。
现实中，单一银行在中国有过成功的实践，1948年12月中国人民银行成立，1979年恢复中国农业银行并改革中国银行体制，中国的商业银行才开始出现。在1948—1978年期间，中国人民银行作为当时中国唯一的一家银行，办理企业和个人的贷款业务并发行现金，覆盖上述的四种业务，其运行良好。
2. 银行贷款创造存款货币的实质是债务交换
银行贷款行为的实质是一种银行与借款客户之间进行的债务交换，也是一种债权交换。银行发放一笔贷款时，贷款债权和存款债务同时增加；获得贷款的客户则同时增加了贷款债务和存款债权。银行和客户之间进行债务交换的目的，对客户来说，获得贷款就得到了信用高、流动性强的银行债务，即货币；对银行来说，存款债务的利率低于贷款债权的利率，所以可以产生利差，增加利润。货币体现的债权-债务关系是当某经济主体通过主动支出而创造债权-债务关系时，需要以支付利差为代价，通过主动形成信用低、流动性差的债务（贷款）来取得信用高、流动性强的债权（存款货币）。
银行的第一种业务——货币的创造，源于经济主体的主动支出，因此和第三种业务——货币的转移密切相关。经济主体进行货币转移不外乎有三种目的：一是和贷款创造存款货币直接相关，即客户从银行借款取得了存款货币后支付给其他主体以获取商品或劳务；
二是和贷款创造存款货币无关的支付行为，即经济主体之间用存款货币进行商品或劳务的交换，货币在其中只发挥了交易媒介功能；
三是经济主体之间以存款货币为媒介进行借贷。其中第一种目的的货币转移和创造货币直接相关，实际上这种货币转移也正是客户从银行借款以创造货币的目的，因此需要将两者联系起来分析，即不能只分析银行和借款客户的目的，还要分析接受了借款客户转移的货币的经济主体的目的。
这一主体暂时让渡了商品或劳务，但没有直接接受从银行借款的经济主体的债务凭证，而是接受了银行的负债——存款货币，原因在于存款货币是一般性债务，可以结清其他的债务，因此具有强流动性。而且，银行作为发放贷款以创造货币的专业机构，对借款经济主体有监督能力，这使得银行债务凭证的信用高于非银行主体债务凭证的信用。当社会中的经济主体都认为银行的债务——存款货币具有高信用和强流动性时，需要主动支出的经济主体就愿意以支付利差为代价从银行获得存款货币，来替代以自身的债务用于支付。
银行通过资产扩张创造信用货币。根据银行用以创造信用货币而购买的资产种类不同，可以将银行创造信用货币的方式分为三类:一是银行购买对存款货币持有主体的债权，即贷款；二是银行购买第三方主体的债权，如银行从客户甲购买了客户乙对客户甲发行的债券，银行增加了对客户乙的债权，但增加了客户甲在银行的存款，即增加了对客户甲的债务；三是银行通过增加对客户债务的方式直接购买商品或劳务。
将这三种资产创造货币的方式进行比较：首先，第三种方式不合理，因为银行不从事生产，银行购买了商品后只是消费，不会用于生产出更多商品；其次，在第二种方式下客户甲无法以偿还债务的方式消除银行负债，而向银行出售第三方债权的行为又受制于银行的意愿，因此客户消除所持有存款货币的障碍较大，容易导致信用货币过度创造；最后在第一种方式下客户可以通过归还贷款消除所持有的银行负债（存款），信用货币的创造和消除是对称的，因此这种贷款创造存款方式最为合理。如果银行只通过第一种方式创造货币，则当全部的贷款都偿还时，全社会的货币也就消失了。
不论是何种方式，银行都是通过增加存款负债的方式来购买资产，银行出售资产也是通过减少存款负债的方式来实现，因此银行创造货币和收回货币都体现为资产负债同时变化。而客户不论是转换货币形式（提取现金）还是转移货币，对于客户自身来说都只是资产结构的变化，对于银行来说都只是负债结构的变化。这是银行作为货币创造主体与其他经济主体的根本区别，也是判断某一行为是否创造货币的有效方法。
3. 从单一银行到多家银行
荒岛上如果出现了多家银行，会发生什么？此时每家银行的货币创造行为与单一银行时相同，也是贷款创造存款。不同客户在各自开户的银行要求将存款转换为现金时，每家银行支付各自的现金（银行券）。历史上美国自1837年至1862年的自由银行时代（Free Banking Era )就出现过多家发钞行的情况，1837年自由银行时代开始时美国有712家银行，没有中央银行，这些银行各自发行不同的银行券。现在有些地区也存在这种机制，如香港有三家发钞行：中银香港、汇丰银行和渣打银行，分别发行各自不同的现金。如果客户不在多家银行之间划转存款，那么多家银行的运行类似于一家银行，其贷款能力也是无限大的。
如果客户要求在不同的银行之间划转存款，就会导致银行之间产生债权债务关系。客户要求将在银行A的存款转移至B银行，实际是将对A银行的债权转移为对B银行的债权，这导致B银行持有对A银行的债权。银行之间的债权债务可以相互轧差，但总会有最终的差额要清算。经济主体之间的债权债务关系是经济主体通过向银行借款以取得银行的一般性债务即货币来进行清偿，那么对银行来说，也需要向某一个机构借款以取得该机构的一般性债务来进行清偿，这个机构就是中央银行。
4. 中央银行的出现
银行从中央银行借款（或卖出资产），从而取得在中央银行的存款。中央银行对银行的贷款实质也是债权（债务）的交换，通过债权（债务）的交换，银行得到了货币（在中央银行存款），这个货币(在中央银行的存款）是多家银行间认可的一般性债务，可以用于银行之间的清算。如客户甲将存款从A银行移到B银行时，B银行因此持有对A银行的债权。A银行将持有的中央银行存款移给 B银行，用于清偿对B银行的债务。为了与银行向客户贷款创造的货币相区别，将中央银行创造的货币称为基础货币。
图1：央行为商业银行间的清算提供基础货币
在多个银行以及中央银行的信用货币制度下，银行贷款创造存款受到中央银行的制约，体现在三个方面：一是清算制约。银行之间不能交换各自对客户的负债，需要有银行共同接受的资产，为此银行需要从中央银行获得基础货币，即在中央银行的存款。二是现金制约。中央银行出现后垄断了现金的发行，银行不能发行自身的现金，当客户要求将记名的存款化为不记名的现金时，银行必须向客户支付中央银行发行的现金。
为获得中央发行的现金，银行需要获得在中央银行的存款。现金制约既是中央银行通过垄断现金发行对银行贷款能力进行约束的一种手段，也是中央银行通过自身信用对银行信用提供的一种支持。为了满足清算制约和现金制约，银行必须持有一定数量的在中央银行存款（基础货币）。与客户之间存款转移创造不出新的存款类似，银行之间以及银行与客户之间无论如何让交易，都创造不出新的银行在中央银行存款（基础货币）。为了取得基础货币，银行必须从中央银行贷款（或卖出资产），由此形成了中央银行对银行的制约。由于在借贷关系中贷款方通常处于主动地位，借款方通常处于被动地位，利率往往由贷款方决定，因此中央银行通过向银行提供贷款可以控制利率，从而影响银行提供贷款的意愿和客户的贷款需求。
由于清算需求和现金需求不稳定 ，为了便于对银行贷款创造存款进行控制，中央银行可以规定银行必须持有相当于货币（存款）—定比例的基础货币（在中央银行存款），以稳定基础货币需求，从而稳定中央银行对银行货币创造的控制机制。这就出现了中央银行在清算制约和现金制约基础上设置的第三个制约——法定准备金制约。所谓准备金银行在中央银行的存款，法定准备金就是中央银行要求银行在中央银行的存款不得低于银行存款乘以法定准备金率得出的某一数值。法定准备金制约与前两种制约的性质不同，清算制约是中央银行为银行提供清算服务，现金制约是中央银行以自身信制约本身不是源于银行的业务需求，而主要是中央银行为了稳定基础货币需求的一个制度设计。
引入多家银行和中央银行后，货币创造仍体现在每个银行贷款（资产扩张）创造存款货币的行为上。银行的其他业务都是货币的转移以及支持货币创造而进行的相关工作，即银行运作，与货币创造有关，但并不是货币创造本身。货币的数量是由自下而上的内生需求决定的，最终取决于经济体系中因各种经济活动而不断创造的债权—债务关系。现代银行信用货币制度的最基本特点是银行存款货币和中央银行基础货币构成了一个信用货币金字塔。
在信用货币金字塔中，信用货币是分层次的。银行之间在银行间市场交易基础货币（存款准备金），公众之间通过直接融资可以交易货币（存款）。现金是中央银行的负债，公众虽然不在中央银行开户，却可以持有现金，但这并不意味着中央银行可以直接创造现金给公众。在中央银行、银行两级信用货币体系下，公众不能直接从中央银行获得现金，而是需要通过与银行进行货币的形式转换（银行存款的提取）来间接获得。换言之，在公众层面，所有的现金都来自在银行提取的存款，可以看作是存款货币的一种转换形式。因此所有货币都是银行通过贷款（资产扩张）创造的。
图2 银行存款货币和中央银行基础货币构成的信用货币金字塔
在关于货币创造的研究中，Gurley & Shaw (1960)将货币区分为“内在货币”和“外在货币”（或“外部货币”与“内部货币”)的方法存在根本性缺陷。在 Gurley& Shaw (1960)看来，存在政府债务和私人金融机构债务两类债务。由政府购买商品、劳务或转移支付而产生的货币资产可称为“外在货币”，因为它们代表政府对私人部门的债务净额，如现金。
与之对应，由私人部门债务组成的货币资产可称作“内在货币”，因为它们代表基于实体经济活动、产生于私人部门的资产和负债（初级证券）。实际上，在银行信用货币制度下，信用货币是分层次的，即中央银行创造的基础货币层次和银行创造的货币层次，基础货币和货币不在一个层次。基础货币是对货币的支持和制约，也可以在企业和个人的要求下以现金的形式替换存款货币，但中央银行的基础货币创造行为不能直接替代银行的货币创造行为，在银行信用制度下货币创造权只属于银行。如果用“内在货币”和“外在货币”的说法来描述的话，从货币创造的过程看，被创造的货币全部是内在货币，外在货币和货币创造过程无关。
因此，Gurley & Shaw (1960)的存量分析方法只看到了国民经济核算账户的表面平衡，而忽略了货币创造的内在机制和动态过程，因而将货币和基础货币的关系视为并列的平行关系。所谓的“外在货币”实际上就是传统的存款创造贷款理论中的所谓的“原始存款”，以及现金先行模型中最初出现的货币，其逻辑是一致的，都是混淆了银行信用货币制度下的货币创造的层次，没有认识到在银行信用货币制度下，只有银行能够创造货币，中央银行以及中央银行背后的政府只能对此提供支持和约束，而不能代替银行的货币创造功能。
熊彼特、明斯基以及后凯恩斯学派的存量-流量分析，还有近期讨论较多的现代货币理论（modern money theory，MMT)也存在类似的内在缺陷，他们将银行的资产负债表和居民、企业、政府的资产负债表进行简单加总，从而混淆了作为货币创造主体的银行与其他主体会计记账的本质区别，进而模糊了信用和货币，得出了政府扩大赤字以提供货币的政策结论。上述理论一脉相承，夸大了财政在货币创造中的作用，忽视了银行作为货币创造中枢的核心作用，其结论显然不符合现代市场经济由市场发挥资源配置决定性作用的本质。 正如前文所述，银行资产负债表的特征是资产创造负债，其他经济主体资产负债表的特征是负债创造资产，因此不能将银行的资产负债表与其他主体的资产负债表简单加总进行分析。在分析货币创造时，对银行和中央银行采用资产负债表的方法来分析，而对其他主体则应采用收入支出表的方法来分析，最终才能形成动态的货币—经济运行机制。
三、货币创造的历史形成
传统理论普遍认为，货币是为了提高交换效率产生的，物物交换导致原始实物货币的产生，然后发展到金属实物货币，再发展到信用货币。本文质疑传统理论描述的从实物货币到信用货币的演进过程，提出信用货币是历史上货币的主要表现形式，货币演进历史的主要脉络是：私人信用货币—政府信用货币—银行信用货币。
1. 货币的起源——私人信用货币
在传统理论中，货币的产生是物物交换的结果。他们认为最初的物物交换，如A以一只山羊换B的两把斧子，可能遇到B不需要山羊这样的需求双重匹配难题。因此，货币作为一般等价物逐渐充当了物物交换的中介，使得物物交换转变为物—货币—物的交换模式，提高了交换的效率。最初充当货币的是牲畜、盐、贝壳、鸟类羽毛、宝石、沙金、石头等比较稀有且可长期保存的物品，即原始的实物货币。之后人们转而使用贵金属作为货币，也即发展为金属实物货币。
这一观点源于公元前330年亚里士多德的论述，经济学家的论述最早见于亚当•斯密的《国富论》，他认为货币的首要功能是流通手段，持有人持有货币是为了购买其他物品。当物物交换发展到以货币为媒介的交换后，商品的价值就用货币来衡量。亚当•斯密也谈到货币的其他功能，但他特别强调货币的流通功能，之后的经济学家们都纷纷沿用了亚当•斯密的论述，但上述的假设性思考只是基于某种逻辑的推理，而并未提供考古学的证据，也没有学者在现存的原始部落里真正观察到从物物交换发展岀货币的全过程。 长期研究物物交换的剑桥大学学者卡罗琳•汉弗里(CarolineHumphrey,1985 )指岀：“从来没有人描述过纯粹以物易物经济的例子，更不用说货币从中诞生的过程；所有人类学研究都表明，从来没有存在过这样的经济模式。”直接用一个物品交换另一个物品，同时试图在交易中使自身的利益最大化，一般而言只能在你和你既不关心并且未来再也不会相见的人之间发生，因为“交换的最早形式是用不想要的东西直接换取想要的东西”(Jevons,1875)，需要满足需求的双重匹配。而从“以物易物”英文单词“barter”以及法语、西班牙语、德语、荷兰语和葡萄牙语中对应词汇的词源看，其含义都是“哄骗、欺骗或敲竹杠”。
通常，以物易物发生在不同部落之间，在节日元素的缓冲下才能在原本是敌对关系的双方之间进行，但是它距离爆发战争也只差毫厘。如果在交易过后有一方认为自己被占便宜了，那么将非常容易导致战争的爆发。中国的史料也证实上述结论，如郭沫若在《中国史稿》第一编中指岀：“各地区氏族部落之间既然有不同的经济特点和文化面貌，因而在彼此接触过程中，就产生了偶然性的物物交换。那时的交换是氏族的事情，是以氏族为独立的经济单位在相互间进行的。”
究其原因，关键在于以物易物的一个重要假定是人和人之间没有社会关系，这和经济学理论的“经济人”基本假定是一脉相承的。但实际上，人是社会动物，有其社会属性，突出的特点是一个人必然有其广泛的社会关系，在与其有社会关系的人之间交换物品时，不是必然需要在瞬间完成，完全可以债务的形式存在。特别是在人类社会发展的初期，在部落里，在氏族中，一个成员需要另一个成员的物品不需要立即以某个物品去交换，只要对方承认就可以先拿走。如A需要B的斧子时，可以先将B的斧子拿走，同时给B一个借条。当B需要C的谷子时，可以先将C的谷子拿走，同时给C一个借条或者将A岀具的借条给C。这个借条就是货币的最初形式，即私人信用货币。因此，货币原本是以一种度量尺度、一种抽象物的形式，同时也作为人类之间的债务关系岀现的。也就是说，货币最初并不是作为一般等价物或一般性商品来充当商品流通媒介的，而是作为一般性债务来记录和结清债权债务关系的。因而，Orrell & Roman(2016)认为货币可以看成是一种沟通工具，具有社会性，在人与人之间构建社会关系。
近年来，人类学家的研究证实，货币并不是以物物交换的替代者的形式出现(Graeber,2011)。信用货币的出现非常早，在5000年前，人类已经在使用复杂的信用体系而非物物交换来进行物品交易。由于私人信用货币不易保存，流传下来的实物非常少，近年来考古学的新发现和新观点大大丰富了对于人类社会初期私人信用货币的认识。 最初的私人信用货币在不同国家和地区具有多种多样的形式，但都具备债务凭证和可转让两个特征。在公元前3500年的两河流域，苏美尔人用刻有未来偿还债务的泥板来作为货币，泥板上不仅记录着借款人偿还出借人的承诺，还记录着持有者的名字，债权人可以将持有的泥板转让给他人以实现债权转移(Silver,1983)。
公元前600年，印度出现了附加了阴文刻痕的银块作为货币，这些刻痕是债务转让前的背书。在古英格兰，流通中货币的最主要形式是用来记录债务的锯齿状的记数棒，交易的双方拿一段榛树的树枝，在上面刻出代表欠款数额的锯齿，然后将树枝一分为二，债权人和债务人各拿一半。偿还时，两根树枝会匹配在一起，以核实债务数量(Clanchy,1979)。
在古代中国，最初交易数量比较少，因此债务也比较少，人们通过结绳记事来记录债务。当交易数量比较多，因此债务也比较多时，结绳就难以满足记录债务的需要。人们逐渐将贝壳作为债务凭证。贝壳作为货币并非是因为贝壳本身具有价值而成为实物货币，而是因为两片壳形态对称的外缘高度契合，再加上便于加工和携带，是理想的一式两份的借条契约形式。
在甲骨文证据上，贝字的形态，既有描绘腹足纲贝类带两个触角的字体，也有明显分成两部分对称结构的描绘双壳纲的字体。古代贝币的计量单位“朋”其形态为简单的左右对称结构，也昭示了早期贝壳的关键特性在于债权债务的“配对”。而且笔者在对大量出土贝壳货币进行观察时发现很多贝壳货币中央有一道深深的直沟自上而下，另有几条平行的短横线切在深沟的两旁，这些短横线的个数从一个到十几个不等，很可能是对债务数量的记录，因此便于刻画记录是其成为信用货币的条件。
长久以来，贝壳 被认为是实物货币的代表，但对中国使用贝壳的考察表明，贝壳并不是实物货币，而是记录债务的信用货币，这也解释了为什么沿海地区的人们不能凭借其获取贝壳的地理优势而在商品交换中获利。
随着交易的日趋频繁，贝壳的数量出现了不足。由于当时还没有纸，类似古英格兰用一分为二的榛树枝制作债务凭证作为货币，在中国人们用一剖两片的竹木来制成债务凭证，称“别券”或“契券”，中间刻横画，两边刻相同的文字，记录财物的名称、数量等，劈为两片：左片就是左契，刻着债务人姓名，由债权人保存；右片叫右契，刻着债权人的姓名，由债务人保存。索物还物时，以两契相合为凭据。《老子》称“是以圣人执左契，不责於人”。别券两片竹木的结合部刻有契合的锯齿，表明借钱多少，以齿数为记。别券可以转让，实际上是一种私人信用货币。进入政府信用货币时代后，私人信用货币逐渐衰落，导致到了唐代，人们就已经不了解契券的含义了，而将其理解为文字，甚至将结绳记事也误解为中国文字的起源，实际上结绳和契券都不是文字，而是标注债务数字的私人信用货币。
在私人信用货币产生的同时，珍贵的羽毛、光滑的石头、鲸鱼牙齿等实物在发挥什么功能呢？人类学家发现羽毛、石头等实物是用于创建、维持和重新组织人们之间的关系：安排婚姻、确定孩子的生父、防止结下世仇、在葬礼上安慰送葬者、犯罪后寻求宽恕、谈判条约、赢得追随者——几乎任何情况都可以使用这些实物货币，但在交易山药、铲子、猪或珠宝时除外。
因此，这些实物并不是为了偿还债务，而是一种用来承认存在某种不可能偿还的债务的手段，即并不存在原始实物货币这一形式。
人类学家发现，亚当•斯密举岀的原始实物货币例子，比如纽芬兰渔夫以鳕鱼干作为货币，大都出于想象，而不符合事实。在纽芬兰的捕鱼业中，渔夫负责出海打渔，其他人是商人，渔夫将鱼干卖给商人，并在商人的账本上记录一次信用，渔夫可以凭借这个信用购买日常补给。在这个例子中，鳕鱼干并不是货币，商人账本上记录的信用才是货币。我们还可以在现代存在的一些处于原始状态的民族中看到原始信用货币的创造和流通。英国经济学家英尼斯(Innes,1913,1914)指出，“信用本身就是货币。信用而非金银是所有人都在追求的一种财产，对其获得也是商业追求的目标和对象。”从这个意义上说，单位货币的价值反映了一个人对其他人的信任程度。
因此，传统理论关于以物易物发展到货币、再发展出借贷关系的假设并不符合事实，真相是由于交易的不同时性首先产生出借贷关系，然后债务凭证发展为货币。在人们已经非常熟悉货币的情况下，当货币出现偶尔短缺时，以物易物现象可能会暂时出现，但并不是社会的常态。因此，货币的本质不是从商品中分离出来、固定地充当一般等价物的特殊商品，而是用于记录、转移、结清债务的一般性债务。货币的起源就恰好符合这一本质要求，最初岀现的就是私人信用货币。需要明确的是，本文在描述货币特征时使用的“信用”一词就是指债务。
按照传统理论对货币起源的解释，货币是一般等价物，其关键功能仅仅是在物物交换中提高效率和降低交易成本，因此就不难理解货币在经济学核心理论框架中没有一席之地的原因，而这与货币在现实经济中实际发挥的重要作用是极不相称的。
私人信用货币产生后，这种债务凭证可以在熟人之间的小范围内交换，但流通的范围受到限制，多次背书也影响流通的效率，本文将其称为“荒岛难题”。当生产力提高，商品经济发展，人类生活逐渐聚集之后，私人信用货币的局限性就显得突出了。如A持有B的债务凭证，C持有A的债务凭证，如果A将B的债务凭证提供给C以结清自己的债务，则C将持有B的债务凭证。在一个由熟人组成的小社会中，A、B、C都有密切的经济和社会联系，因此C不担心持有B债务凭证的用途。为了让私人信用货币能够在部落内迅速被接受，一种方式是部落首领成为原始信用货币的主要发行主体。另一种方式则与宗教相关。在任何一个宗教中，教众对于神明都有一定的义务，这种义务在经济上就体现为对神明的债务；反过来说，宗教团体就有了成为“最终债权人”的条件。如公元前3500年的两河流域美索不达米亚文明，神庙就发展岀一套单位统一的会计体系，神庙当权者用这一体系记录债务，人们使用神庙的债务凭证作为货币。
私人信用货币的信用建立是依赖于社会关系，发行和流通的接受范围有限，因此原始信用货币 的发行和流通只在小的部落或社区。当人们处于一个扩大的、发展的社会中，私人信用货币的可接受性就存在障碍。为解决这一问题，人类需要更一般性的信用货币，也就是更多的人持有一个债务主体的债务凭证。极而言之，最具一般性的信用货币是全社会共同持有的同一个债务人的债务凭证，可以将其称为“最终债务人”。但这个最终债务人不能仅仅与每个人有债务的关系，还应当有债权的关系。因为大家相互之间可以用最终债务人的债务凭证来结清彼此的借贷关系，但要最终消除这一债务凭证，还需要大家以这一债务凭证来抵销对最终债务人的债权。因此，问题转化为，假如有一个主体（最终债务人）可以对全社会所有人负债的方式提供一般性债务凭证，即信用货币，那么这个主体还需要对全社会所有人都有债权，即“最终债权人”。事实上，有能力提供全社会普遍接受的信用货币的主体，必须是“最终债权人”。
2. 货币的发展——政府信用货币
随着人类社会发展，政府出现。政府有征税权，而税收可以视为一种债权，因此政府成为天然的最终债权人，从而成为信用货币的发行者。全社会所有人从一生下来，就对政府有税收债务。政府基于税收债权发行货币，同时允许个人以政府发行的货币缴税，即抵销对政府的债务，实际上就承认了政府提供的货币是政府的债务，货币就具备了信用货币的特征。
因此，税收和发行货币是紧密相关的。在政府发行信用货币的条件下，税收不仅仅是社会财产的再分配，它的重要作用是作为政府发行货币的基础，为政府发行信用货币提供一个回笼渠道，也就是为居民提供一个消化持有的政府信用货币的出路。在技术上，税收也是调节货币流通数量的手段。由此，一个国家的经济由两个基本制度支撑：一是在其领土范围内对居民及其经济活动课税的权力，二是在本国内排他地发行法偿货币的权力。所谓法偿货币，指的是任何人持该货币在本国进行交易、支付、偿债和纳付税款，任何个人和机构不得拒收。
以上两点之间是有必然关系的，政府正因为收税才能发行货币，因为政府同时作为债权人和债务人，主权国家范围内每个居民天然先欠政府的税，所以才拿到了政府发行的货币，这个货币可以用来缴税，以结清政府和居民间的债权债务。由于居民不可能将所有的货币都用于缴税，政府也不会做这样的要求，所以剩余的货币依然在主权国家范围内流通。
政府信用货币作为一般性债务，相比私人信用货币，具有三个优势：一是债务的法定性，二是发行的广泛性，三是流通的强制性，从而解决了“荒岛难题”政府获得收税权，发行货币给军队和政府工作人员以及从私人部门购买商品，然后让人民用政府发行的货币缴税，于是货币流通起来。从历史上看，英国、法国、西班牙、葡萄牙等国在建立殖民地时，以及几千年来各国改朝换代的时候，首先做的就是撤消所有旧的债务，重新建立新的债务，新政府发行新货币。从这一角度看，也就不难理解经济学中不合理的人头税却曾在历史上被广泛采用的原因，即人头税有利于推动政府信用货币的流通。如法国将军加列尼，在1901年完全征服马达加斯加后所做的第一件事就是强行征收人头税，不但税率非常高，而且只能用新发行的马达加斯加法郎支付。换句话说，政府先印刷货币，然后再通过税收要求每个人将其中一些货币还给它。某个人完全有可能将他持有的政府信用货币全部用来缴税，不留分文，从而不持有政府信用货币。但从总体上看，政府收税的数量一定小于发行信用货币的数量，政府用这种微观上的可偿还性掩盖了宏观上不可偿还的现实，从而实现了政府信用货币的发行与流通。
因此，政府信用货币本质仍属于一种债务凭证，是和未来税收债权相对应的一种债务凭证。无论政府采用何种材料制作信用货币，都不影响其作为政府债务凭证的本质，而这种本质的体现就是居民可以用政府信用货币缴税。历史上，政府信用货币主要有铸币和纸币两种形式。
公认的第一批铸币制造于公元前7世纪的吕底亚王国，原料为琥珀金（electrum），其中一面以简单的标记作为认证，后来影响了希腊以及大陆和周围群岛。公元前600年，希腊城邦开始制造铸币，并广泛用于满足军事需求（Orrell & Roman,2016）。中国的铸币主要是铜钱。铜钱具有非称量特征，即铜钱的使用者不会将铜钱去称重，也不会计算铜钱含铜的市场价值。铜钱依靠朝廷的信用和法律的保护来承担货币职能。秦始皇统一全国货币时，将铜钱定为法定货币，规定铜钱货币单位为“半两”出土文物印证了《史记・平准书》所记秦半两“随时而轻重无常”说明不论是战国时的秦国，还是统一中国后的秦朝，其钱币均是“轻重无常”的。1975年12月湖北云梦县出土的《金布律》规定：“百姓市用钱，美恶杂之，勿敢异”，秦王朝自己亦承认钱币“美恶杂之”的事实，这也印证了《史记•平准书》说秦钱“识曰半两，重如其文”是指不论钱体本身的轻重，均按其文“半两”青铜的价值来使用。西汉初期，铜钱货币单位从“半两”改为“五铢”半两和五铢都是记重钱，表面上类似实物货币，但交易时并不需要称其重量，只按其表面价值使用。朝廷交替使用铜钱减重和发行虚币大钱两种措施来体现信用货币特征。如王莽铸行的“大泉五十”、契刀五百”和“一刀平五千”现代社会还有政府铸币的残留，如美国的硬币是由美国财政部而非美联储发行的，这显然也不是实物货币，而是信用货币。
另一种政府信用货币形式是纸币。信用货币可以纸币的形式体现，但纸币不必然是信用货币。信用货币的基本特征是经济学意义上的信用作为货币，即债务凭证作为货币。因此，只有政府认可是自身债务的纸币才是政府信用货币。具体特征是政府收税时接受纸币。如果政府发行了纸币，但在收税时不接受，则该纸币很难流通起来，必然走向失败。在中国历史上，不同时期的纸币形式有所不同。公元806年产生了一种具有承付票据性质的“飞钱”商人可到驻长安办事处领取票据，一分为二，回到当地兑换为现金。到了北宋初年，朝廷将民间交子收归官营，这是最早出现的政府信用货币的纸币。元朝禁止使用金、银、铜钱，建立单一的纸币制度。明朝初年发行大明通行宝钞，但政府收税时不接受宝钞，只接受粮食，因此大明通行宝钞迅速失败，朝廷恢复铜钱。明朝中期开始，白银逐渐开始流通，但民间小额交易主要是铜钱。清朝继续实行制钱（铜钱）流通制度，但已成为辅币，白银是主要的流通货币。
政府信用货币时代，尽管政府用金属材料制作货币，但只要货币具有非称量特征，即货币的价值并不等于材料的价值，通常是小于材料的价值，就说明该货币不是实物货币，而是信用货币。信用货币采用纸币或铸币的形式，对信用货币发行的主体——政府而言只是成本的区别，不影响其信用货币的性质。
政府信用货币时代下，政府规定并要求民众必须使用铸币，换言之，铸币的发行得到了国家的认可（Orrell & Roman,2016）。从这个意义上来说，被看作是实物货币的金银，虽然具有称量特征，也多是政府为了以税收等方式收回而分发的铸币（如中国在元代初年以银纳税），其中隐含信用的意义，依然可以看做是抽象的债务标记。公众认为其成本主要来源于原材料，而铸造成本近似为零。当然，原材料为贵金属的特征可能引起货币本身的价值高于其面值，而被以财富的形式贮存，亦或是被转为他用，此时就不再是货币，如北宋时期岀现的“钱荒”（何平,2016）。
西方国家的金本位制度也不是真正意义上的实物货币制度，而是一种信用货币制度。传统理论认为金本位是中性的实物货币制度，不受任何国家控制。实际上，金本位存在与生俱来的缺陷，极易受黄金供应的影响：产量有限，跟不上经济发展；分布不均，少数产金国控制全球货币供应；“黄金纪律”并不能自动平衡各国国际收支等。这意味着，金本位制度从一开始就是国家控制的工具，实际上主要流通的是声称被黄金所支持的纸币。Kindleberger（1984）指出了英镑时期国际金本位的实质：“这是一个被管理的体系，管理中心是英格兰银行。……英镑汇票在全球交易成为外国的紧密替代货币，而英镑利率则由伦敦操纵，所以金本位制就是英镑本位制。”施瓦茨（2008）也阐述了相同的观点：“所谓19世纪末的金本位制，实际上是一种英镑/信用货币本位。”
1918年，一战结束，各国相继恢复金本位制度，从“金币本位”进一步退化为“金块本位”，现实流通的主要是银行券或纸币（例如，19世纪的英国，流通的货币就包括金币、银行券、银行存款以及商业汇票等）。此时，流通中货币只是与黄金保持着某种概念上的联系。二战结束时建立布雷顿森林体系，实行“金汇兑本位”。只有美元直接与黄金挂钩，各国货币则自行确定本币的含金量，并根据该含金量与美元含金量之比，确定本币与美元的汇率并有责任予以维持，黄金只起到象征性的作用”1971年布雷顿森林体系解体，黄金在名义上也失去了与货币的关系，人类的货币制度才正式进入了银行信用货币时代。
3. 现代货币制度——银行信用货币
随着经济的发展，政府以税收这种未来的债权债务关系作为前提发行货币的数量难以满足社会的需要。原因在于，为满足社会的货币需求，政府就要有更多的负债，但政府的负债主要用于消费，并不生产产品，如果政府发行信用货币数量过多，会造成通货膨胀。另一个重要的变化是工业革命导致生产规模的快速扩张，企业数量迅速增长，而政府创造信用货币和企业的生产是相脱节的。在这种情况下，银行出现。银行的主要业务通过贷款创造存款货币以组织生产。在银行信用货币制度下，贷款先行（loan in advance）。首先，银行向企业提供贷款,企业获得贷款之后得到相应的存款货币；然后企业用存款货币向个人购买劳务以生产商品，存款就转移给个人。当商品生产出来后，企业将商品卖给个人，个人的存款货币再转移给企业，最后货币在全社会运行。经济发展带动借贷的活跃，银行债务数量和持有人已经可以满足货币发行规模的要求，再加上政府允许公众以银行存款货币缴稅，流通的强制性也得到保证，可以解决“荒岛难题”。
持有货币的经济主体都是暂时让渡了商品或劳务而持有货币，在其购买其他经济主体的商品或劳务之前放弃了消费，形成了储蓄，因此存款货币就是经济学意义上的储蓄。而持有货币的经济主体得到的货币最初一定来源于银行在贷款给借款的经济主体时创造的货币，从银行借款的经济主体的借款目的是投资，因此是投资创造了储蓄，总需求创造总供给。同时应当注意到，银行信用货币制度下投资创造储蓄指的是名义投资创造名义储蓄，实际的储蓄是由个人的跨期选择决定的。持有货币的经济主体放弃商品或劳务而持有银行负债的原因在于相信其持有的货币可以在未来转换为其他商品或劳务，也就是说该货币在未来仍有使用价值。
无论是企业，还是个人，其本身的存续期都是有限的，但他们希望持有货币的存续期是无限的。因此发行货币机构的存续期需要是无限的。因此，银行应当是无限存续期的机构，而银行又是以盈利为目的的企业，为此需要中央银行对银行提供支持，这种支持体现为中央银行允许银行的存款负债兑换为中央银行存款负债——现金，也体现为中央银行对银行的流动性支持。当有了背后是政府的无限存续期的中央银行支持后，银行存款货币就具有无限存续期的特征，可以作为无限跨期价值尺度的一般性债务，可以在未来任何时期清偿其他的债务。由于有了这个根本的特征，银行贷款创造存款的行为就可以起到在当下组织生产的作用。这一货币制度可以看做是“公私合营”的制度安排。
从世界范围来看，某个中央银行持有的储备资产可以看做是其他中央银行或国际货币基金组织（IMF）创造的货币。为了维持国际收支平衡、外汇市场稳定，中央银行通过卖出本国货币换取其他国家货币，即外汇市场对中央银行的制约。特别提款权（SDR）代表成员国中央银行对SDR货币的要求权，相当于IMF以担保的方式为成员国中央银行提供一种信用，成员国中央银行也因此获得了储备资产。
综合来看，信用货币是人类的重大发明，通过债务交换的方式使得社会中的某一种债务成为一般性债务，可以清偿其他所有债务。在货币演进的进程中，货币创造的主体发生了变化，由私人转变为政府，又进一步转变为银行。Orrell & Roman（2016）认为，货币的载体是一种可转移的实体，由人们信任（或服从）的权威创造，具有货币价值特性，可以用数字和货币单位明确化。在私人信用货币制度下，发行货币的权威是部落首领或者宗教领袖，货币的载体为榛木、贝壳等记录债务的工具；在政府信用货币制度下，权威来自政府，货币的载体为铸币、纸币；在银行信用货币制度下，是由中央银行支持的银行发行的，货币的载体为现金和银行存款。
随着金融科技的迅速发展，货币的形式可能会继续发生变化，并对银行信用货币制度产生一定冲击。一方面，银行为唯一发行主体的信用货币制度可能扩展为银行发行法币和电子货币发行主体发行电子货币的多元化信用货币制度。在此制度下，私人电子货币与法币共存流通，各自保持合适的规模，形成有效竞争且相互补充（孙国峰等,2014）。另一方面，虚拟货币具有去中心化管理和分布式记账技术的特点，其出现给中央银行带来了新的挑战。未来如果中央银行数字货币（central bank digital currency, CBDC）发行，会对现行的货币制度产生重要影响（孙国峰,2019）。
四、对银行货币创造的约束
银行通过资产扩张创造存款货币，这个行为需要约束，以保证宏观经济的平衡。但银行的货币创造行为在其资产负债表上是自求平衡的，也就是说银行的资产扩张没有预算制约。这一点不同于宏观经济中的其他部门：企业部门、居民部门、政府部门都有预算制约；只有银行没有预算制约，它的资产负债规模在理论上可以无限扩大。在预算约束不起作用的情况下，银行创造货币也并非没有任何约束，还受到以下四个方面的约束。
1. 贷款需求约束
在贷款创造存款条件下，如果没有贷款需求，也就没有存款，因此贷款需求构成了货币创造的直接约束。尽管中央银行可以创造基础货币，使得银行在中央银行的准备金增加，但如果贷款需求缺乏，货币创造将会受到抑制。当经济陷入通缩或者危机之时，企业对银行的贷款需求不足，此时贷款不增加，存款也不增加。与此同时，企业的贷款需求受到贷款利率的影响，中央银行可以通过调整政策利率影响贷款利率，进而影响贷款需求，最终影响货币创造。
2. 流动性
流动性约束主要体现为前述中央银行对银行的三个制约：现金制约、清算制约、准备金制约。出于防范金融风险的考虑，中央银行尽管可以调节自身对银行贷款的利率，但却很难不满足银行的流动性需求，因此流动性约束就成为一种软约束。这三个制约中真正能作为中央银行调控手段的只有准备金制约。传统理论认为贷款的基础是银行的存款，存款是贷款的资金来源，因此银行持有存款准备金会减少贷款资金来源，进而制约银行的贷款行为。但实际上，存款准备金的来源并非是存款，而是中央银行向银行的贷款，存款也并非是银行贷款的资金来源。银行只要发放贷款或进行资产扩张就需要在中央银行存款，而增持的在中央银行存款只能来自于中央银行贷款，这样就可以对银行的货币创造产生直接的影响，从创造货币的源头（资产而非负债）来控制货币。因此，为了加强流动性约束，可将存款准备金变成货款准备金，或者更为广义的资产准备金，从而可以提高政策调控的传导效率。中央银行还可以在资产准备金中对银行的不同资产设定不同的法定准备金率来引导银行调整资产结构，更好地服务实体经济。
3. 银行内部风险管理约束
银行自身的信用是公众接受银行存款负债作为货币的前提，而银行的信用取决于其资本。为保持资本，银行需要控制资产质量防止资产损失，因此银行自身的风险管理也构成了贷款创造存款的约束。这一方面与贷款的企业质量有关，为防范企业资产不足引致的信用风险，银行可以要求借款企业提供抵押品，或根据企业的资本净值进行授信。另一方面与银行对风险的判断和自身的风险承担偏好有关。这些都构成对银行货币创造的约束。
4. 外部资本约束
资本的约束作用并非天然，而是由金融监管外生给定的。从历史上看，各方面对金融机构资本的认识经历了一个发展深化的过程。美国在1929年大萧条前不存在存款保险制度，银行资本由银行和储户共同监管，资本充足率在大萧条发生前总体上保持在11%—15%。1933年银行法案颁布后，新设立的联邦存款保险公司要求被保险银行将资本维持在存款的10%。在1988年巴塞尔协议出台前，整个金融体系缺乏对金融机构资本的清晰认识和高度重视，如1974年，联邦德国赫斯塔特银行和富兰克林银行发生了倒闭事件，给金融体系敲响了警钟；20世纪80年代，日本监管当局未对银行资本严格要求，导致银行在缺乏资本的情况下急剧扩张，而货币政策同时采取了宽松的政策取向，不能够制约银行扩张的进程。日本银行业的盲目扩张，最终导致了重大的金融风险和“失去的十年”。因此各国监管当局认识到银行需要资本，资本是金融体系防范风险、弥补损失的重要防线，且要与作为风险载体的资产相联系，这才出台了巴塞尔协议，并首次对资本充足率做出了明确要求，这对金融调控制度发展而言具有重大的里程碑意义。
综合来看，对银行货币创造的制约，既有内部约束，也有外部约束。外部约束主要包括流动性约束、外部资本约束和贷款需求约束，内部约束则是银行自身的风险管理约束。中央银行通过货币政策调节利率和流动性对银行施加贷款需求约束和流动性约束，同时和金融监管机构共同设置资本约束。但在“公私合营”的银行信用货币制度下，银行作为以盈利为目的的企业创造成为公共品的货币，这一天然矛盾导致了银行具有过度创造货币的倾向，往往出于道德风险承担更大的风险，一方面削弱了内部的风险管理约束，另一方面还会通过“影子银行”等业务来规避外部约束，其结果会导致金融风险上升，甚至引发金融危机。因此，中央银行的约束和银行的反约束始终在较量之中，中央银行需要不断加强外部约束。从历史发展看，三个外部约束的相对重要程度也在发生变化。利率约束始终是中央银行所强调的，流动性约束和资本约束则经历了此消彼长的过程，流动性约束的重要性在相对下降，而资本约束的重要性不断提升。对中国而言，中央银行对银行货币创造的约束也大体经历了这样的过程，而在某些方面，中国的实践还有一定的领先意义，并积累了一些创新的经验。
五、中国人民银行对银行货币创造约束的实践
改革开放以来，中国人民银行在货币政策实践中对银行货币创造的约束和银行的反约束经历了一个发展过程，从历史上看，可分为三个阶段：
第一阶段是1978—1998年。由于中央银行缺乏对信贷扩张的有效约束机制，1984年、1988年、1993年中国出现了三次严重的通货膨胀。为此，中央银行以控制通胀、抑制经济过热为优先的最终目标，实施紧缩的货币政策，并采取直接调控与间接调控相结合的方式，控制银行货币创造。
在信贷供给方面，通过法定存款准备金率和窗口指导降低贷款可获得性，并控制贷款投向；
在信贷需求方面，通过调整存贷款基准利率等措施，降低贷款需求，稳定预期，这些措施使当时通胀的局面得到了有效的控制。
1984年第一次通胀后，CPI涨幅由1985年的9.3%回落到1986年的6.5%，GDP增速从1984年的15.2%回落至1986年的8.9%，1987年的银行贷款余额增速落至20.5%。1988年第二次通胀后，1989年的零售物价总水平新涨价因素仅贡献6.4个百分点，明显低于1988年的15.9个百分点，全年银行各项贷款和现金发行控制在计划之内，分别增长了17.5%和9.1%，1990年的通货膨胀率回落至4.2%。1993年第三次通胀后，国民经济实现“软着陆”，CPI涨幅由1994年的24.1%下降至1996年底的8.3%，经济增长率回落到1996年底的9.7%。
这个阶段中央银行主要通过直接指导银行信贷的方式来约束银行货币创造行为，尚未形成完善的制约机制，银行则往往和地方政府、国有企业相互配合突破中央银行的信贷指导，结果造成严重的通货膨胀与宏观经济的大起大落。
第二阶段为1998—2011年。中国人民银行重点强化了对银行的流动性约束，主要通过法定准备金率、公开市场操作等工具控制银行体系的流动性，以制约银行的货币创造行为。
1998年，受亚洲金融危机影响，国民经济出现通货紧缩的现象，人民银行将应对通货紧缩作为货币政策优先目标，实施了稳健的货币政策；
2003年初，经济增长速度加快，物价上涨压力有所增大，国际收支顺差导致银行体系流动性过剩，人民银行则将货币政策优先目标调整为物价稳定、国际收支平衡，货币政策由稳健进一步明确为从紧；
2008年后，为了应对经济危机冲击的不利影响，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，并将经济增长作为货币政策的优先目标。
在1998—2011年间，中国人民银行综合运用多种工具，调节银行体系流动性，多次上调法定存款准备金率，特别是在当时“结构性流动性盈余”的背景下(孙国峰,2017)，从2004年开始发行中央银行票据以吸收过剩流动性，有效对冲了大部分中央银行购汇投放的流动性，通过采取一系列灵活、有力的措施，成功遏止了经济下滑或过热的趋势。中国自此再没有出现过严重的通货膨胀。
在这一阶段的后期，银行开始通过影子银行，其中主要是将信贷转移至其他会计科目的“银行影子”行为来对中央银行的约束进行反约束。此时，中央银行仅凭流动性约束已难以有效控制银行的货币创造行为。
第三个阶段为2011年以来至今，中国人民银行建立了资本和流动性的双重约束，并辅之加强监管以引导银行加强自身风险管理约束。
2008年国际金融危机后，为应对危机而采取的四万亿投资政策刺激了信贷过度增长，此时抑制信贷过热、维持物价稳定成为货币政策的优先目标。
在强化流动性约束机制的基础上，中国人民银行基于宏观审慎要求开始实施差别准备金动态调整机制，将信贷增长与逆周期资本要求联系起来，开始强化资本约束，以引导货币信贷增长向常态回归。
2011年8月末，M2增长13.5%，比2010年年末低6.2个百分点，2011年1—8月，金融机构新增人民币贷款同比少增4665亿元。同年10月份以后，在外汇占款投放流动性增速放缓的情况下，通过下调存款准备金率、完善差别准备金动态调整机制、灵活开展公开市场双向操作等多种方式及时增加流动性供应。
2013—2016年间，货币政策的优先目标转为稳增长，相应采取的措施包括定向降准、增设中央银行流动性便利、创设补充抵押贷款、降准、降息、增加再贴现额度、调整再贷款分类等。
2016年，中国人民银行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系(MPA)，进一步强化了资本约束机制。为了防止银行通过“银行影子”行为逃避中央银行对货币创造的约束，2016年第三季度，中国人民银行将表外理财业务纳入“广义信贷”口径，作为MPA考核的一项重要指标，同时也与其他部门协调配合，通过出台资管新规等办法加大金融监管力度，有效控制了“银行影子”行为。
在强化资本约朿的同时，推动商业银行加强自身的风险管理约朿，维护银行体系安全稳健运行，有效控制了金融体系内部杠杆。2018年以来，广义货币M2增速回落至8%左右，和名义GDP增速基本一致，同时保持了人民币币值的稳定。
综合来看，在货币政策的实践中，中国人民银行根据经济运行情况，适时调整并不断创新货币政策工具，加强对银行货币创造的内部和外部约朿，防范银行道德风险，建立了有效的货币调控机制，1998年至2018年间实现了年均约2.0%的CPI增长和9.0%的GDP增长，成功维持了合理的通胀水平，促进了经济平稳健康发展。
从货币创造的逻辑形成和历史演进看，货币的形式主要是信用货币，信用货币的创造主体从私人转变为政府，再转变为由政府和中央银行支持的银行，形成了现在的“公私合营”银行货币创造制度。这一制度必然存在中央银行对于银行货币创造行为的约朿，以及银行对于中央银行约朿的反约朿。在银行信用货币制度未来演变为其他货币制度之前，中央银行和银行之间约朿与反约朿的较量不会停止。因此，中央银行对于货币的控制方式也必然不会一成不变，目前四个约朿的重点是否会有继续变化，约朿的方式是否还会有创新，以及是否会有如税收等新的约朿产生，都值得继续深人研究，并在实践中检验。
编者注：由于篇幅所限，参考文献请参考原文！
一瓣公益
这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集4250元“图书基金”。