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作者：@银河国际 刘一鸣
$重庆农村商业银行(hk03618)$
2015下半年业绩摘要: 资产负债表稳健，覆盖率达420%
重庆农村商业银行[3618.HK]2015年实现净利润72.233亿元人民币，同比增长5.78%，符合市场和我们的预期。总体而言，该银行的营运十分保守。该行并无增加其贷存比以提升息差，考虑到其贷存比在2014年底仅为59.11%，远低于行业平均水平，并在2015年底下降到57.12%。不良贷款率上升至0.98%，也远低于行业平均水平，贷款损失准备金率提高到4.11%，使覆盖率达到420.04%的充裕水平。考虑到投资者对银行资产质量的忧虑，我们保守地将估值法从市净率转到股利贴现模型。我们的目标价为5.17港元，意味着股息收益率为5.2%，2016年市净率为0.8倍。维持买入评级。
业绩摘要：重庆农商行的净利息收入和净服务费及佣金收入实现较高的增幅。在2015下半年，净利息收入同比增长9.4%至103.95亿元人民币，净手续费及佣金收入同比增长20.7%至8.11亿元人民币。然而，由于拨备开支同比增长超过40%，2015下半年的净利润只增长3%。该银行控制成本得宜，成本收入比率由2014年的35.74%下降到2015年的34.69%，虽然仍高于行业平均水平，但下降趋势仍令人惊喜，因为该比率于2012年达到37.70%。该银行的一级资本充足及资本充足率分别由10.12%和12.45%下降至9.88%和11.51%，虽然录得下跌，但若考虑到监管的最低要求为8.5%和10.5%，该银行的比率仍处于健康水平。
利率市场化和资产重新分配导致净息差收窄；不良贷款增加但覆盖率充裕；风险受控：2014年银行板块的净息差出现收窄趋势，而重庆农商行的净息差亦从3.37%收窄至3.20%，其中一个主要原因是受到利率市场化影响。但是，其也受到银行的保守策略所影响。2015年，与大多数银行一样同行，重庆农商行的贷款增速(10.29%)明显高于存款的增速，这使贷存比率下降。然而，债券投资金额增长了31%，主要由于金融机构发行的债务工具有所增加。这些类型的债务工具规模从269.03亿元人民币飙升到1,116.43亿元人民币。虽然回报率比贷款低，但质量较高，债务工具有固定利率，它们并不可在到期日前赎回，若考虑到目前利率持续下行，这是一个很好的选择。此外，正如我们在上文提到，银行的贷款损失准备金率已提高到4.11%，而信贷风险已被充分覆盖，覆盖率高达420.04%(远高于行业平均水平的181%)。此外，重庆市经济高于全国平均水平。自2008年以来，重庆市的GDP增长一直高于全国平均水平，当地GDP在2015年轻微反弹。另外，银行的贷款质量亦进一步证明该行控制风险得宜，对于该行向制造业作出的贷款，不良贷款率从2015年的1.25%下降至期内的0.94%。
基于股利贴现模型所得的保守目标价为5.17港元;维持买入评级：我们明白到，投资者关注该银行的资产质量，这使得传统市净率估值法的效用降低。因此，我们切换到较保守的股利贴现模型，其只考虑投资者收到的红利。我们基于股利贴现模型所得的目标价为5.17港元，意味着股息收益率为5.2%，2016年市盈率为0.8倍。潜在上行空间仍有27.7%。