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收益权之争落定？通道业务不担责？
——评南昌农商行诉内蒙古银行一案
作者：毛升平
北京大学金融法研究中心
摘要
最高院近期披露的南昌农商行诉内蒙古银行一案，涉及资产收益权、通道业务等资产管理领域的热门议题。首先，最高院对收益权的认可有理有据，但将论述中使用的权能说仅为说明债券收益权区分与债券本身，不可扩大解释为对实务中广泛使用的“收益权”概念做出了理论定性。其次，借户交易的核心在于账户名义人与实际投资人的分离，南昌农商行仅持有收益权从而合法避开了借户交易的禁止与合格投资者的审查，司法上不认为“借户交易”有其道理，但监管上有必要穿透式审查。最后，交易中定向资管计划与前后收益权转让是南昌农商行投资私募债的通道，定向资管计划收益权转让合同目的为以低成本获取高收益，不属于非法目的，合同合法有效。
关键词
收益权 借户交易 通道业务
2018年11月15日，最高人民法院披露了一起通道业务案件的判决，原告南昌农村商业银行股份有限公司（以下简称“南昌农商行”）起诉被告内蒙古银行股份有限公司（以下简称“内蒙古银行”），民生证券股份有限公司（以下简称“民生股份”）与民生证券投资有限公司（以下简称“民生投资”）为第三人。最高院在判决中对债券/资管计划收益权的合法性与收益权转让协议的效力做出分析，网络评价本案对资管计划收益权的性质认定有指导意义，本案同时明确了“通道不担责”。市场对判决结果的理解准确吗？我们该如何理解与评价最高院的裁判呢？
一、 案情梳理[1]
(一) 交易经过
2013年6月，华珠鞋业通过信达证券公司在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）发行华珠私募债。该私募债券总面值为人民币8000万元，期限3年，年息10%，主承销商为信达证券公司，担保人为中海信达担保公司。华珠私募债于2013年7月1日在深交所备案通过，8月23日为发行起息日。
从融资端看，这不过是再普通不过的一次中小企业私募债筹资，追溯其投资端，事情似乎并不简单。2013年8月19日一天之内，围绕着华珠私募债及其收益，竟然诞生了四份合同，牵扯了七家主体。第一份合同《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》（以下简称“认购协议”），由民生投资与信达证券公司签订，合同约定由民生投资公司认购华珠私募债的全部份额8000万元，付款期限为2013年8月23日。第二份合同《华珠私募债收益权转让协议》，由民生投资与其母公司民生股份签订，约定民生投资将认购协议下的标的私募债收益权转让给民生股份，民生股份支付8000万元作为对价；同时，民生股份做出陈述与保证，自己是根据资产管理计划相关文件的规定，以委托资金购买协议项下民生投资公司持有的标的私募债收益权。资产管理计划相关文件即第三份合同《民生12号定向资管合同》（以下简称“定向资管合同”），该合同下委托人为内蒙古银行，管理人为民生股份公司，托管人为中国邮政储蓄银行（以下简称“邮储银行”）。委托人内蒙古银行同时也是资管合同项下的受益人，持有资管合同项下的全部资管计划收益权。第四份合同是《定向资管计划收益权转让合同》，由南昌农商行与内蒙古银行签订，约定在南昌农商行支付价款8000万元之日，内蒙古银行将定向资管合同项下的全部资管计划收益权转让给南昌农商行，价款应在8月23日支付，收益权转让为买断式。
8月22日，南昌农商行转款8012万元至内蒙古银行，同日内蒙古银行将8012万元转至邮储银行上海分行营业部，账户对应的收款人姓名为民生证券理财12号定向资产管理计划。8月23日，上述账户转款12万元至内蒙古银行。
8月23日，内蒙古银行向民生股份发出投资指令，委托民生股份投资8000万元人民币用于认购华珠私募债收益权，委托期限为3年。并约定无论因任何原因，对合同所产生的后果，民生股份公司作为管理人无需承担任何责任。
依托四份合同，交易框架搭建完成（见图1），交易内容也顺利展开，各方相安无事、合作愉快。
图1 交易架构示意图
然而天有不测风云，2014年华珠鞋业出现严重经营困难，华珠私募债爆发违约。南昌农商行不愿承担债券违约的不利后果，遂将内蒙古银行诉至法院，同时，交易的参与者民生投资、民生股份被列为第三人。
(二) 诉讼概况
昔日生意场上的合作伙伴走上了法庭兵戎相见。原告南昌农商行将这笔交易定义为借户交易、通道交易，其认为：一方面，四份合同是由民生投资为“借户交易”设计的“四步走”，交易的标的表面上是债券收益权，实际上是债券本身，自己与民生投资构成“借户交易”的事实法律关系无效。另一方面，自己与内蒙古银行间的《定向资管计划收益权转让协议》是实施“借户交易”和规避有关法律法规的产物，属以合法形式掩盖非法目的，合同无效。基于此，南昌农商行要求内蒙古银行返还本金8000万元及相应利息、12万元安排费及违约损失100万元，同时要求民生投资、民生股份对此承担连带责任。内蒙古银行及民生投资、民生股份则反对构成借户交易的说法，认为交易建立在平等、自由的基础上，合同内容真实有效，应尊重合同约定。
2015年12月，江西高院一审驳回南昌农商行的诉讼请求。南昌农商行不服判决遂上诉至最高人民法院。2018年6月，最高院维持了原判。
(三) 小结
资产收益权、通道业务是实务领域屡见不鲜的，本案的复杂之处在于，原告南昌农商行在诉讼过程中提出了纷繁的理由：债券与债券收益权、借户交易与证券账户实名制、合格投资者制度、通道业务等等。概念频出着实令人眼花缭乱，但细究其逻辑，我们不难发现可以将其分为两个层次进行分析：其一，交易内容，即交易标的是债券还是债券收益权；第二，合同效力，使合同无效的可能理由主要有：借户交易、合格投资者、规避监管而构成以合法形式掩盖非法目的。
下文将依此逻辑，依次讨论诉讼中的三个重点问题：第一，交易标的是债券收益权还是债券？第二，是否构成借户交易，以及该案件与证券账户实名制、合格投资者制度之间的关系？第三，是否构成通道业务，并因“以合法形式掩盖非法目的”而无效？
二、 交易标的：收益权之争
本案中，原被告在对交易标的的认识上出现了严重的分歧：被告主张交易的标的是合同中约定的收益权，而原告则主张将四份合同联系在一起，当事人实际上交易了债券本身。
(一) 交易标的
基于四份合同的安排，债券/债券收益权在民生投资、民生股份、内蒙古银行、南昌农商行之间依次流转。根据约定，交易链条上的每个主体对债券分别享有什么权利呢？
民生投资是私募债的认购人，债券在其账户上，账户由其本人持有。民生投资将债券的收益权转让给民生股份，该收益权的内容在《华珠私募债券收益权转让协议》第1条第1项中做出具体说明：“协议项下标的私募债收益权是指民生投资公司签署《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金8000万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权及担保权利而支付的一切费用等。”
内蒙古银行对债券权利基于定向资管计划中受益人的身份而获得，在定向资管计划中，民生股份为管理人，内蒙古银行为委托人。根据《证券公司定向资产管理业务管理办法》，证券公司进行定向资产管理买卖证券应当使用客户的定向资产管理专用证券账户，且该账户名称为“客户名称”，买卖其他交易品种也应开立相应账户。账户内资产归委托人所有，资产上权利的行使与义务的承担也归属委托人，除非委托人书面委托券商代其行使权力。因此，资管计划下委托人对债券的权利是可以获得基础资产即债券收益权未来所能带来的全部现金流，同时，委托人也需要承担全部的投资风险。
南昌农商行对债券的收益权则是基于其与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》获得。协议约定：鉴于内蒙古银行与民生股份公司签署了《民生12号定向资管合同》，内蒙古银行是资管合同项下的受益人，持有了该资管合同项下的全部资管计划收益权。协议约定资管计划收益权包括：委托人根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利。除了资管计划收益权外，南昌农商行还享有资管合同等相关文件下的委托人权利和义务。因此，从转让日起，内蒙古银行不再享有资管合同下的任何权益，也不再承担任何风险，南昌农商行完全买断了资管计划带来的收益。
由此可见，民生股份、内蒙古银行以及南昌农商行依次获得债券的收益权的法律基础与权利性质各不相同，但南昌农商行未来有权获得债券投资带来的全部收益，同时也负担债券投资的全部风险。
(二) 交易实质
依据前文，在交易正常的情况下，债券的盈亏将完整地被传递给最终的投资方南昌农商行。那么，既然目标是获得私募债的收益，为何要采取由民生投资购买私募债，由委托人内蒙古银行以定向资管计划形式投资该私募债收益权，最后将定向资管计划收益权转让给南昌农商行的操作模式，而不由南昌农商行直接投资私募债呢？
基于判决书披露的信息，可能的原因有：一方面，当时南昌农商行未在深交所办理私募债合格主体资格认定，无法直接购买私募债；另一方面，购买资管计划收益权对银行也相对有利，因为购买资管计划收益权占用的是银行的投资额度而非信贷额度，是银行挪腾信贷规模的常见手段之一，且资管计划收益权在财务账册上反映为银行间非标资产，按规定风险权重仅20%或25%（传统信贷风险权重为100%），这样就可以减少风险资本计提，缓释资本充足率的压力。[2]
出于上述利益考量，南昌农商行选择了这样一种复杂的交易架构达到投资目的，交易同时为各方当事人带来了好处：对于投资方南昌农商行，私募债的利率高达10%，银行大约可以从中赚取3%-4%的价差。对于内蒙古银行，可以收取12万元的通道费。而对于民生股份与民生投资，银行对中小企业的严格筛选与指定，也帮助减缓了私募债带来的风险和承销压力。[3]
总而言之，交易的实质是南昌农商行为了从现行监管规则中套利，以期达到低成本获取华珠私募债的收益的效果。
(三) 法律评价
从法律角度，究竟该如何认识当事人的交易标的呢？
首先，从合同解释的角度，是否存在虚伪通谋，即设计出债券收益权流转以掩盖交易债券的实质合意？这种解释是牵强的，因为持有债券的权利大于持有债券/资管计划收益权的权利，而南昌农商行显然无法获得债券的所有权，也未拥有达到所有权同样效果的全部权能。作为协议约定的债券带来的收益与风险的最终承担者，南昌农商行可以享有收益，但并不能占用、使用、处分债券；甚至由于多层嵌套存在的诸多风险，收益权都未必完整。各交易主体有意并最终传递或者获取的仅仅是债券的收益权而已。
其次，从法律规制的角度，是否承认债券收益权是独立于债券本身的权利？即使当事人有意转让债券的收益权并设计这一交易，收益权是否能得到法律的承认呢？最高院的在判决做出了如下的阐述：债权虽是相对权，但其如物权一样，内部也存在着多项可以分辨的权能。我国法律除了物权法定原则之外，对其他财产性权利并未禁止。具体到本案的实践中，私募债券/资管计划收益权都是双方当事人通过合同创设的一种新型债权债务关系，本质在于“收益”，即获取基于华珠私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金收益。因此，本案的交易标的不是法定物权种类，而是一种可分的债权权能之一，即债券收益权。我们可以从以下两个层面解读与评价最高院对于收益权的承认：
第一，就债券与债券收益权而言，以债券为基础财产的收益权是不同于债券本身的独立权利形态，性质为债权。这一层认定并不令人惊讶。从基础资产中抽离出收益权已经是金融业务中的常见模式，对于实务中蓬勃生长的收益权业务，虽然法律法规并没有对收益权作出明确规定，金融监管规定中已广泛认可了收益权这一概念。且我国遵守物权法定原则，实践中的收益权往往基于交易合同设定，应认为收益权属债权属性。
第二，就债券收益权本身而言，其定性是采权能说，还是其他诸如未来债权说、应收账款说等等，尚无定论。尽管最高院的论述中采取了收益权能的论述方法，但是其目的在于说明债券收益权与债券的区别，到此为止即可解决本案的纠纷。至于对收益权做出理论上的最终定性，不在本案的讨论范围之内，也非法院在本案中可以一锤定音之事。
综上，本文赞同最高院对债券收益权的承认，但反对将最高院采取的权能说扩大解释为对收益权的理论定性。
(四) 小结
从交易约定上看，对于私募债，不同主体拥有不同内容或者性质的权利：私募债留在民生投资的账户中，民生股份作为定向资管计划的管理人获得私募债的收益权，定向资管计划的委托人内蒙古银行则获得以私募债收益权为基础资产的定向资管计划收益权，并将其转让给南昌农商行。从交易实质上看，交易收益权的实质是让南昌农商行突破监管限制，以低成本获得投资债券的收益。
但是，以债券为基础财产的收益权始终不同于债券本身，既然当事人自愿约定且实际转让的都仅是收益权，且监管上基本承认收益权是独立于基础财产的权利，司法上还是应将交易标的认定为债券收益权。
三、 违法性之一：借户交易之辩
在诉讼的过程中，“借户交易”是原告方南昌农商行的主要论点；在阐述的过程中，南昌农商行还提出了违反证券账户实名制、违背了合格投资者制度等相关内容。这些说法是否站得住脚呢？它们之间是何种逻辑呢？
(一) 概念厘清
1. 借户交易的内涵
“借户交易”只是对一类行为的概括性说法，法律上更为准确的表述在《证券法》第80条：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”该条为2005年证券法修订时新增，其立法背景是当时一些法人企业，主要是国有企业和上市公司，为逃避监管，非法利用他人账户炒作股票，出借自己或者他人的证券账户，扰乱了证券交易秩序，给国家和股东的利益造成损害。[4]借户交易的不利影响主要有两点：其一，对穿透式监管造成巨大阻碍，直接减损依托于账户实名制的上市公司权益披露制度、一致行动人持股披露制度及投资者适当性制度等监管机制的效能；其二，加剧了资本市场信息的不对称性，难以精准监测、评估、应对风险的累积和传导，容易给金融市场稳定留下风险隐患。[5]
那么，什么样的行为构成《证券法》第80条所谓的“非法利用”与“出借”呢？典型的情形是出借人将自己的证券账户借给他人，他人掌握账号密码，实际支配该账户。但是，掌握账户密码并实际使用该账户并不是“实际支配”的唯一方式，通过协议的形式支配账户，约定由他人提供资金、决定投资标的、承担投资的全部收益或亏损，显然也可以达到类似“借户”的效果，会对监管产生不利影响。因此，从实质上看，针对某一笔交易，只要开户人将账户置于他人完全支配之下，无论账户实际由谁来操作，都可能触发借户带来的不利影响，需要受到监管。
2. 借户交易与证券账户实名制、合格投资者保护
理论上，证券账户实名制的要求贯穿于运用账户的诸多环节，主要可以分为开户的实名制与交易的实名制，交易的实名制集中体现为禁止借户交易。当出借人作为账户的名义人是某项投资品的合格投资者，而借用人作为实际的投资人并非合格投资者时，借户交易的行为将触发对合格投资者制度的规避。
实名制制度立足于监管，有助于打击证券违法行为，规范市场交易秩序；合格投资者制度则不同，其出发点是对投资者的保护。合格投资者制度的基本理念是高风险、高收益的投资证券或产品只能在具备风险认知、承受能力的合格投资者之间进行封闭式交易，这样才能形成安全、稳定、有序的市场秩序。因而，应当将不合格投资者排斥于市场交易之外，避免引发系统金融风险，更好地保护投资者的利益。[6]
由此可见，证券账户实名制可以囊括对借户交易的禁止，两者的立法目的是同一的。具体情况下的“借户交易”可能构成对合格投资者制度的规避，而这两者的规制逻辑与目的是不同的。
(二) 谁是真正的投资人？
根据前文分析，我们不难发现，无论是借户交易还是合格投资者制度，最重要的就是发现真正的投资人。当账户的名义人与实际的投资人出现分离时，就可能产生借户交易的问题，也可能存在实际投资人利用账户名义人的身份逃避合格投资者监管的情形。
1. 形式与实质
从形式上看，交易标的是债券的收益权而非债券，故南昌农商行投资的仅是债券的收益权，民生投资投资了债券并持有债券，并不存在账户名义人和实际投资人分离的问题。因此，一方面，民生投资并未出借账户，而账户与账户中的券始终处于民生投资的控制之下，不存在借户交易的问题；另一方面，南昌农商行并未持有债券，也就无需面临合格投资者制度的考察。
然而，从实质上看，投资的主要目的就是获取收益，交易债券的收益权的后果其实就让南昌农商行成为真正的投资人。虽然南昌农商行没有直接操作民生投资的账户，但：其一，南昌农商行是交易链条上唯一对华珠私募债有真实投资意愿的人；其二，本案中投资标的与投资资金的决定在先，所有合同签订在后，可见投资决策权在实际投资人南昌农商行手中；其三，民生投资用自己账户买卖私募债的收益与风险转由南昌农商行承担。综上，虽然账户名义上是民生投资的，但账户买卖私募债的数额、开销、收益与风险均由南昌农商行决定与承担。因此，一方面，就此8000万元私募债的投资事项而言，民生投资的账户是置于南昌农商行的支配之下，构成实质上的借户交易；另一方面，南昌农商行作为真正的投资者也需受到合格投资者制度的约束。
2. 法院立场的前后有别
对于采取形式还是实质的视角，最高院在借户交易与合格投资者两个事项上的处理并不一致。
对于借户交易，最高院严格区分债券与债券收益权，认为交易标的仅是债券的收益权，民生投资没有借出账户，相当于认为债券的投资者是民生投资，南昌农商行投资的是债券的收益权。可见，在借户交易的讨论中，最高院对交易的认识停留在形式层面，认为南昌农商行只是收益权的投资人，而非债券的投资人。
然而，对于合格投资者制度，最高院则颇费心思地为南昌农商行辩解：监管部门对证券投资者实行适当性管理，目的是保护投资者利益，避免不具有风险识别能力和风险承受能力的投资者进行证券投资而受损失。而本案中南昌农商行符合私募债券合格投资者的实质要求，[7]只是没有完成申请备案，且作为专业投资者对私募债券交易的利益和风险均有充分认识，故应承担交易的相应风险。最高院的言下之意是只要满足了合格投资者的实质要求，即使不经过交易所的认证，缺少申请备案程序，也不影响投资的有效性。
本文认为法院的说理有一定的道理：第一，从整个监管规则来看，合格投资者制度基于理性立场保护投资者的利益，具体实现途径是为发行人、承销机构、证券经营机构设定一系列相关义务。[8]在当时的监管规则中，合格投资者的定义中仅提出实质条件，并未做程序要求，程序要求放在了投资者适当性管理具体规则中：承销商应先甄别合格投资者，在对方签署《风险认知书》后，为其开通私募债券认购与转让权限，同日向交易所上报已开通权限的所有合格投资者情况。[9]可见，实质条件与风险告知程序才是合格投资者制度的核心精神的体现，备案程序只是承销商对交易所负担的程序要求。第二，最新的《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》第22条中规定：“投资者不按照规定提供相关信息，提供信息不真实、不准确、不完整的，应当依法承担相应法律责任，证券经营机构应当告知其后果，并拒绝向其销售产品或者提供服务。投资者不得以不符合投资者适当性标准为由拒绝承担认购和交易债券的履约责任。”可见，投资者适当性制度不仅考虑风险适配，也在乎交易稳定，如果不符合条件的投资者在了解投资风险的情况下已经自愿签约，后续就不能以合格投资者一事作为挡箭牌反悔不干。具体到本案中，南昌农商行符合合格投资者的实质条件，即使未完成签署《风险认知书》等程序，但其实对私募债的风险有充分认知且主动选择、完成实质投资。这笔投资既没有让投资者承担大于其能力的风险，也已经木已成舟多时，没有理由因为欠缺申请备案程序而否定其投资行为的效力。
可是，在合格投资者制度上为南昌农商行开脱真的是有必要的吗？如果延续否定借户交易的思路，从形式上仅认为民生投资是债券的持有人，那么只要民生投资满足合格投资者要求即可。而检验南昌农商行是否违背合格投资者的前提是认为南昌农商行是债券真正的投资人。可见，在借户交易和合格投资者制度两个事项上，最高院的态度是前后有别的：在借户交易的问题上停留在形式，而在合格投资者的讨论中，则改为采取穿透性的目光，从实质上认定南昌农商行才是债券真正的投资者。
3. 司法的选择
从有效监管的角度考量，当然应该穿透性地识别资金端的实际投资者与产品端的底层资产。但在司法角度，是否应认为本单交易构成借户交易，规避了合格投资者制度，从而使合同的效力受到影响？
本文认为，司法上对合同效力的判断应回到合同约定上看：南昌农商行因获得以债券收益权为基础资产的定向资管计划收益权而达到投资债券的目的。虽然当事人构建这一收益权交易有降低投资成本的私心，但法律并不禁止收益权交易。因此，在债券与债券的收益权相区别的逻辑下，直接推定南昌农商行是债券实际购买者于法无据，故而南昌农商行的行为也就不落入借户交易的禁止范围，更无须接受合格投资者制度的审查。
四、违法性之二：通道业务之论
原告方南昌农商行对该交易的另一个定性是“通道业务”，认为《定向资管计划收益权转让协议》是为达成借户交易目的，用以规避监管的产物，属以合法形式掩盖非法目的的无效合同。这一观点能否成立呢？
(一) 通道业务
通道业务并非严谨的法律概念，目前并无统一定义。在大资产的语境下，通道业务指由委托方（或第三人）确定资金和资产，履行主动管理职责、承担投资风险，受托方（即通道方）按照委托方的投资指令开展业务，不承担主动管理责任，通过合同约定原状返还等条款不承担投资风险的各类业务。[10]其核心在于受托方不承担主动管理责任，即被动的受托人。
定向资管计划是券商系资管计划的一种，其代表的交易模式是：证券公司接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，将客户资产交由取得基金托管业务资格的资产托管机构托管，通过专门账户管理客户委托的资产。[11]理论上，定向资管计划是否沦为通道，要看管理人是否留有一定的主动性。若管理人对投资依然具有一定的主动决策权，则仍落入“受人之托，代人理财”的范围内。然而，根据2013年中国证券业协会发布的《中国证券业协会关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》：“一、本通知所称银证合作定向业务，是指合作银行作为委托人，将委托资产委托证券公司进行定向资产管理，向证券公司发出明确交易指令，由证券公司执行，并将受托资产投资于合作银行指定标的资产的业务。”可见，监管规则对银证合作开展定向资管业务的理解中，管理人丧失自主管理的决策权，所有的投资行动都听凭委托人指令，定向资管计划仅作为通道存在。
具体到本案中，表面上，定向资管合同于2013年8月19日签订，委托人内蒙古银行于2013年8月23日向管理人民生股份发出投资指令，称根据审慎研究，委托贵公司投资，投资金额为人民币8000万元，用于认购华珠私募债券收益权。但实际上，早在定向资管合同签订的同一天，民生股份就明确地以定向资管计划管理人的身份从民生投资处受让华珠私募债券的收益权，南昌农商行也从内蒙古银行处受让定向资管计划的收益权。可见，虽然定向资管计划签订在前，投资指令发出在后，但投资标的其实早在案涉四份合同订立前就已确定。民生投资作为管理人在投资决策上并无话语权，仅负有如约执行的职能。因此，整个定向资管计划包括委托人内蒙古银行，都仅是南昌农商行获得债券的收益权通道。
(二) 以合法形式掩盖非法目的？
“以合法形式掩盖非法目的”是《合同法》第52条规定合同无效的情形之一，指的是行为人为达到非法目的以迂回的方法避开了法律或者行政法规的强制性规定的情形。之所以把此类合同也纳入无效合同中，是由于合同被掩盖的目的违反法律、行政法规的强制性规定，并且会造成国家、集体或者第三人利益的损害。[12]我们不难发现，“以合法形式掩盖非法目的”的重点在于对“非法目的”的认定：其一，合法形式之下的真实目的是什么？其二，该目的是否违反法律、行政法规的强制性规定，或损害国家、集体或第三人利益？南昌农商行主要主张的是资管计划收益权转让协议之无效，故下文关注资管计划收益权转让协议的效力，展开分析。
合同目的是指合同所欲实现的法律效果。根据前文，通道业务的野心昭然若揭，即让南昌农商行以自有资金投资华珠私募债，获取收益，同时也承担风险。具体到资管计划收益权转让协议，合同目的可以有多种不同的提炼，法院认为合同目的是南昌农商行投资债券获取私募债的收益，本文认为这一说法或许并不周全。投资债券获取私募债收益的方法有很多，南昌农商行之所以在多种交易方式、多类交易合同中选择以从另一家银行处受让资管计划收益权的方式达到投资私募债券的效果，有其特别的动机。为了区分开实现同一投资目的的不同类型合同，并且更加精确地形容本次交易类型的合同，此处应将动机也纳入合同目的的内涵之中。因此，一个更为完整的说法是资管计划收益权转让协议的合同目的在于：基于受让资管计划收益权的形式，以更低的成本投资债券获取私募债的收益。
至于这一合同目的是否非法，则分两方面考察：首先，是否损害国家、集体或第三人的利益？案涉交易均在平等自愿的基础上达成的，除南昌农商行外的其他交易主体均获得固定回报，私募债券投资的风险由南昌农商行承担。南昌农商行自负盈亏的投资显然未损害国家、集体或第三人的利益。其次，是否违反法律、行政法规的强制性规定？与一般直接投资私募债券相比，南昌农商行是通过层层嵌套的通道业务拉长了交易链条，达到以低成本获取高收益的目的。以更低的成本换取更高的收益是每一个投资者的合理追求，法律、行政法规，包括当时的监管规则都没有对此做出限制。
综上，定向资管计划收益权转让合同并不存在非法目的，不应以“合法形式掩盖非法目的”为由归于无效。
(三) 资管新规的适用
法院在是否以合法形式掩盖非法目的是论述中，采取了如下思路：首先，目的是投资，属合法目的；其次，交易不违反当时实行的金融监管规则；最后，合同的效力的判断依据应是法律与行政法规的强制性规定，故合同应为有效。但又特别说明，当事人据以主张合同无效的相关监管规定是管理性规范，不能作为认定合同效力的法律依据。那么，如果说是违反了金融监管中的强制性规范，合同的效力会受到影响吗？
与这一问题紧密相关的是《资管新规》对诸如本案的通道业务的影响。《资管新规则》对通道采抑制态度：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”法院认为本案的交易模式存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。但由于尚处过渡期内，法院也仅是提点本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务，并不以此为依据判断合同效力。
未来，若以资管新规为依据，本案所涉合同效力将受到否定吗？根据《资管新规》本身及中央银行有关负责人答记者问，《资管新规》的立法目的可以归纳为三点：一是防控风险，实现有效监管；二是避免资金脱实向虚，服务实体经济投融资需求；三是加强金融消费者权益保护。[13]回到本案来看，其一，对于风险防控与有效监管，最重要的是识别出风险点做好相应监管工作，如果违约后不利后果的承担方是明确的，监管上能实现底层资产的穿透识别，风险将被大大降低。其二，对于资金脱实向虚与服务实体经济，交易的链条的确被拉长了，但从交易效果上看南昌农商行的投资最终流向了华珠鞋业，走向了实体经济，通道为投融资创设了新渠道。其三，对于金融消费者权益保护，本案并不涉及社会公众投资，真正的投资人南昌农商行属于专业金融机构，具备相当的经验与知识，无需政策倾斜保护。可见，本案中的通道业务并没有严重违背资管新规的初衷。
此外，若因金融监管的禁止性规定，直接否定本案中通道业务的效力，导致的后果是：投资的不利后果将由交易链条中的内蒙古银行或者民生投资、民生股份承担，也就是归责于通道。令通道担责的确是一种消灭通道的强力手段，但这种做法完全忽略了当事人最初的交易约定，助长了投资端的不诚信行为，违背合同法的基本原则，也易造成市场的混乱。
总之，考虑到《资管新规》对通道业务采消极态度，本案中的通道业务的确需要从监管层面加以约束与规范。但鉴于其本身并没有严重危害，并不需要否定其合同效力。
五、总结
故事的发生其实很简单：一项高风险与高收益并存的投资标的，一群背靠监管优势赚取过路费的通道主体，和一位想套利却在风险来临之际不愿“接锅”的投资者。
故事的走向却显得扑朔迷离：资产收益权、借户交易、合格投资者、定向资管计划、通道业务、以合法形式掩盖非法目的等等，每一个争论不休的词汇背后，其实是从交易标的到合同效力的认识上的分歧。本文认为，就交易标的而言，应承认合同约定的债券/资管计划收益权；就合同效力而言，一方面，南昌农商行仅持有债券收益权，不落入借户交易的语义和合格投资者的考察范围中，另一方面，定向资管计划收益权转让合同虽是通道，但并不存在非法目的，合同效力不受影响。
故事的启示也不应被误读：判决采权能说解释本案中债券收益权与债券的区别，不可被扩大解释为对收益权的理论属性定性；判决对借户交易与合格投资者制度分别采取了形式性与实质性的认识，有自相矛盾之嫌；通道是否担责，要回到合同内容，未来也有待观察资管新规对司法上合同效力裁判的影响。
注释
[1]最高院：《南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷二审民事判决书》，载裁判文书网，http://wenshu.court.gov.cn/content/content?DocID=74f14f09-2104-418d-b94d-a99900a772bc&KeyWord=（2016）%7C最高法民终215号&from=timeline&isappinstalled=0，2019年5月24日最后访问。
[2]《商业银行资本管理办法(试行)》第61条：“商业银行对我国其它商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20%。”
[3]吴松：《银证合作通道类产品受阻，中小企业私募债雪上加霜》，载《中国经济导报》2014年9月16日，第B07版。
[4] 李飞主编：《中华人民共和国证券法(修订)释义》，法律出版社2005年版，第119～120页。
[5]陈剑、王志明、蒋迅锋：《关于借用证券账户行为的问题分析与监管思考》，载《证券法苑》2018年第2期。
[6]郭富青：《论资本市场合格投资者：资格塑造与行为规制》，载《证券法苑》2012年第2期。
[7]《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（现已失效）第18条：“参与私募债券认购和转让的合格投资者，应符合下列条件：（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；（二）上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；（三）注册资本不低于人民币1000 万元的企业法人；（四）合伙人认缴出资总额不低于人民币5000 万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业；（五）经本所认可的其他合格投资者。有关法律法规或监管部门对上述投资主体投资私募债券有限制性规定的，遵照其规定。”
[8]参见《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》。
[9]参见《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（现已失效），《深圳证券交易所中小企业私募债券试点业务指南》（现已失效）。
[10]万子芊：《对资管新规关于通道业务相关规定的理解与思考》，载《金融法苑》2018年第2期。
[11]郭强：《中国资产管理：法律和监管的路径》，中国政府大学出版社2015年版，第274页。
[12]《中华人民共和国合同法释义（第3版）》，载北大法宝数据库，http://www.pkulaw.cn/CLink_form.aspx?Gid=21651&Tiao=52&km=siy&subkm=0&db=siy，2019年5月24日最后访问。
[13]万子芊：《对资管新规关于通道业务相关规定的理解与思考》，载《金融法苑》2018年第2期。
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