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引子：本文作者Scott Kupor是硅谷著名风投A16Z的管理合伙人之一，他意识到很多人对于VC行业的运作方式并不是非常了解，便写下这篇文章以介绍VC中的一些基本定义。
我最近发现很多人依旧对VC领域运转的基本机制并不清晰——甚至那些每天都和VC打交道的创业者也是如此。因此这篇文章将尝试通过定义一些基本的VC术语和概念来为大家解答对VC这个行业的迷惑。
VC的钱来自哪里？
有人认为西班牙女王伊莎贝拉是史上第一位真正的VC投资人（Venture Capitalist），她为一名创业者（克里斯托弗·哥伦布）的冒险行动（找出向西航行直达亚洲的航线）提供了所需的资本（金钱、船只、粮食和人员）。因为伊莎贝拉女王为了一件成功概率极小的事件而敢于冒巨大的风险，所以她也获得了比她的原始投资额多得多的高额回报。在当时，大多数人认为哥伦布的想法很疯狂而且注定会失败。
在美国19世纪40年代的捕鲸业也发生了类似的事情。资助一场捕鲸行动在当时来看是极为昂贵且充满风险的，可一旦成功也将获得十分可观的收益。因此在马萨诸塞州的新贝德福德，代理人（相当于今天的VC投资人）会鼓励这些捕鲸远航行动（相当于今天的创业公司），并通过向公司和富裕个人（相当于今天的LP）募集资本来资助船长（相当于今天的创业者）。正因为捕鲸行动的失败率很高——30％的探险之旅都会亏钱，所以回报也相当得高且偏向于那些顶尖的代理人。
不到50年后，约翰·皮尔庞特·摩根——一名后来促成了华尔街著名投行摩根士丹利诞生的金融家和银行家——可以看作是创业者托马斯·爱迪生的“VC投资人”。他在1878年资助了爱迪生通用电气公司的建立，他同时也通过让爱迪生为他曼哈顿的家安装电线而成为了爱迪生技术成果的第一位推崇者和种子用户。甚至有传言说摩根的房子不仅曾因一些电线事故差点被烧了，而且他的邻居也曾因为他的房子维持照明所用发动机的巨大噪音而威胁过他。不管怎样，银行在直接资助许多创业公司上持续扮演着重要的角色，直到1933年年格拉斯·斯蒂格尔法案限制了此类活动。
如今，VC公司因有限合伙人（LP）的慷慨而存在：LP将他们自己的资金投资到一些的VC基金中。LP这么做的原因一部分是因为他们想要维持多样化的投资组合，因为VC能产生投资管理者口中常说的Alpha——即比某个大盘指数更高的回报。尽管每个LP都有他们自己的参考基准，但常用的基准有标准普尔500指数、纳斯达克指数或者罗素3000指数。许多LP希望获得比这些指数高出500到800个基点（即5-8％）的回报。也就是说，如果标准普尔500指数在10年间每年产生7％的回报，LP则期望从他们的VC投资组合中至少获得12％-15％的回报。比如耶鲁大学捐赠基金会的VC投资组合在过去十年平均每年产生超过18％的回报，而标准普尔500指数在同期只产生了8％的回报。
VC领域里有各式各样的LP，但大多数可以被划分为以下几类：
大学（比如哈佛和耶鲁）：几乎所有的大学都请求校友为大学捐赠基金捐款。这些大学捐赠基金的投资回报将被用于支付基金的运营费用和学校奖学金，有时候还被用于资助像是新建教学楼这样的大学开支。比如耶鲁大学的捐赠基金每年会为学校贡献1/3的运营预算。
慈善基金会（比如福特基金会和休利特基金会）：这些永续经营的非盈利组织建立在捐赠人遗赠的财产之上。这些慈善基金的投资回报使得基金会能进行慈善捐赠，同时美国的慈善基金会每年必须支付基金的5％用来资助他们相应的慈善目的才能保持他们的免税地位。因此长远来看，这些基金会的实际回报率需要超过5％才能保证生存。
公司和州立养老基金（比如加利福尼亚州教师退休基金和IBM养老金）：一部分公司、美国大多数州和许多国家都为它们的退休人员提供养老金。养老基金能产生真实投资回报的能力有助于抵消医疗支出通货膨胀和人口流动带来的啃食养老金现象的影响。
家族办公室（比如myCFO和美国信托公司）：这些投资管理机构为极高净值家族进行投资。他们的投资目标由相应的家族设定，但这些目标常涉及代际财富保值或者大型慈善活动。
主权财富基金（比如韩国投资公司和新加坡投资机构淡马锡）：这些组织管理着一整个国家的经济储备（该储备一般是政府财政盈余的结果），这些基金的投资回报将被用于国家当代和后代公民身上。
保险公司（比如美国大都会人寿和日本生命保险公司）：保险公司将它们从投保人身上赚得的保费拿来投资，投资回报将用于支付未来的保险金。
母基金（比如Harbourvest和Horsley Bridge）：这些私人公司向它们自己的LP募集基金，然后将钱投资给VC和其他财务管理机构。它们整合小的LP资金并将资本投入到VC基金中（与此相对的是有些LP会直接投资VC基金），因为过小的资金要么很难投资，要么投资效率很低。
记住，上述组织当中没有一个是仅仅在VC领域进行投资的，他们全都建立了包含多种类型资产的投资组合（Portfolios），包括股票、债券、对冲基金、房地产、大宗商品等等。风险投资往往只是机构资产管理者投资组合中的很小一部分。耶鲁给风险投资分配的份额占其净资产的16％，已经算是风险投资占比最高的LP之一了。对大多数LP来说，5％以下的风险投资配比才是比较常见的比例，有一些LP甚至连1％都达不到。
尽管VC资金是促进商业创新的一个重要资金来源，但能被利用的总资本是相当少的。以下是2015年的几个数据：
美国VC行业募集了280亿美元的新资金；
而仅谷歌和苹果两家公司就在在研发花费了近200亿美元；
私募股权收购基金募集的资金量约为上面这个数字的10倍；
对冲基金资产管理规模为3万亿美元；
美国上市公司中最大的500家向他们的股东分配了超过1万亿美元的现金；
美国的GDP大约为17万亿美元，而VC资金仅为其中极小极小的一部分；
事实上，美国过去50年的VC基金总额一共还没到6000亿美元。
然而在创业生态系统中，VC却对扶持那些有潜力对美国经济产生深远影响的公司起到了重要的作用：依据斯坦福商学院的一项研究，1979年之后成立的美国上市公司中有43％都是由VC支持起步的。
这些公司现在占据了全美38％的劳动力，美国股票市场57％的市值和全美82％的科学研发支出——它们代表了美国未来创新的发展。
也就是说：VC投资人通过基金向LP募集资金。事实上，募集和封闭一支基金的相关法律至今并非十分清楚。在这里我不会深究法律机制，但依旧有一些概念需要讨论：
有限合伙人（LP）之所以这样命名是因为在VC基金里，他们是法律上的“有限”合伙人——他们对基金的投资没有任何决策制定的权力，因此出现问题时他们不用负任何责任。
普通合伙人（GP）是基金里合法的决策制定者，同时也承担无限连带责任。GP是LP的受托人，这意味着他们具有法律义务为LP实现最大利益（因此在一家创业公司董事会议中，当VC投资人强调“我是一名受托人！”的时候，说明问题已经很严峻了）。
当一家VC完成一支1亿美元基金的募集时，这并不是说公司直接从LP那里获得那1亿美元。实际情况是，LP只是对基金做出了资金承诺，即当VC提出出资请求时，LP要提供资金。请求出资（Calling Capital）这种行为的原因很简单——把现金留在VC的银行账户降低了VC可以为LP赚得的最终回报率，而及时的出资请求则消除了对回报的不良影响。
当一家VC向LP请求出资的时也同时会向GP请求出资。具体比例要看基金条款的规定，但大多数情况下GP出资1-3％，剩余的由LP出。
历史上VC演化的通常路径是，VC投资人将机构和自己的钱投资给有前途的创业者创建的公司，并希望一段时间之后这些公司成为有高额回报的大公司。VC和所有做风险投资的人都尽力希望投出一两个明星项目而不是一堆平庸的项目（所谓的“贝比鲁斯效应”），因为大多数投资回报来自于少数的“全垒打”（即明星项目） 。
J曲线（指投资收益往往在几年后才会出现）
就像红酒一样，VC基金也应该随年龄的增长而越来越好。这就是为什么VC行业的人都用“Vintage Year”（即“好酒酿造的年份”）来形容某支基金的开始年份，就像酿酒师基于酿造年份对红酒标注时间一样。
在一家基金的早期阶段，VC会向LP请求出资并将资本投资到创业公司中。这是一个产生负现金流的过程——现金流出的同时，短期内不会有现金流入。这其实是可以预料到的，但最终VC必须通过所投公司上市或是出售来实现回报。现在越来越多私有公司选择延后退出（很多情况下会推迟到10年以后才退出），这样一来J曲线上的转折点会继续往后延。
在VC公司里常听到的一句话是“柠檬总是熟得快”——那些业绩表现差的公司在投资之后很快就会露出马脚。有趣的是，这样一来回报率J曲线的问题就加剧了，因为VC不仅在一支基金的早期阶段投资现金，同时业绩表现差的资产也更有可能在早期被降低估值。（注：柠檬是指那些回报率很差甚至是负数的公司，所以VC行业有句老话：“柠檬总比李子熟得快。”）
期中业绩衡量指标
根据有限合伙协议规定，VC基金需要向LP汇报期中业绩，一般来说每季度汇报一次。VC需要汇报两部分内容：已变现的现金分配和未变现剩余资产的账面价值。已变现的现金分配正如其名所示——VC通过投资组合公司退出实现的且已分配给LP的现金或股票。未实现的账面价值反映了一个投资组合公司如果今日就变现可以得到的预估公平市价。
VC出于以下两个主要原因汇报期中业绩：
大多数LP机构人员的薪资方案都是围绕和不同基准相比后的投资回报设计的。因此，如果说最终的现金是机构的生计来源，那么每年以奖金形式呈现的现金就是LP员工个人的生计来源。而计算这些奖金需要对期中业绩进行衡量。
还记得我们之前提到美国慈善基金会每年需要捐赠出资产的5％才能保持它们的免税资质吗？为了满足这个要求，基金会们必须知道5％相当于多少现金，这需要给他们投资的每一个资产赋予公允价值。如果他们持有的是公开交易的Google股票，要想知道公允价值是很简单的事情，只需查看股票价格就好了。但对于私有资产，这就需要VC为它们核算公允价值。
有趣的是，这就是为什么VC更长的投资期限对慈善基金会的影响比对其他LP的影响更大——基金会每年都需要把5％的资金花出去，不管是用收到的现金还是期中未兑现的账面价值。而因为基金会不能把未兑现的账面收益花出去，所以它们从VC和其它私有资产类型获得现金回报的时间在这里就显得分外重要。
大学捐赠基金会没有每年捐赠的法律义务，但因为他们是学校运营费用的重要贡献者，所以实际上也相当于他们每年要支付一定的费用。由于他们在需要支付的绝对数额上有更多灵活性，因此大多数大学使用所谓的“平滑公式”来决定支出，以避免他们投资组合价值的大起大落。比如，耶鲁大学捐赠基金会每年的支出为：去年支出的80％+目标支出的20％（该数量由投资委员会设定）乘以两年前投资组合的价值。这有助于大学捐赠基金会更好地计划它们的预算同时又不使捐赠基金的价值产生过多的变化——但这么一来，确实需要所有资产管理者（包括VC）向耶鲁提供他们投资的期中价值，即便实际的现金收益可能会非常不同。
说到实际的现金收益（J曲线的前期酝酿阶段），我们假设VC完成了他们的职责——将募集到的1亿美元基金投资到了优秀的创业者身上，其中有些人最终还建立了杰出的公司。我们再假设VC投资的公司之一出售了，而VC依照自己拥有的股份收获了一张6000万美元的支票。那么LP和GP是怎么分摊这些钱的呢？
大多数VC基金让GP获取业绩提成（Carried Interest，即大家常说的“Carry”）——一般是基金收益的20％。因此，在我们的例子中，如果该基金获得了一张6000万美元的支票，它将会给LP 80％的份额（4800万美元），剩下的20％（1200万美元）给GP。
但是否真的有利润可以让GP获得权益内20％的业绩提成呢？答案是……有可能。如果基金其它所有的投资都没有成功，那么基金投资的1亿美元将仅有6000万美元的回报，这种情况下答案会是“不”。因为这种情况下毫无利润可言，所有的6000万美元都归LP——GP在这个基金上不仅没有获得提成，他们想募集下一个基金可能还会有困难。
相反的，如果其它所有公司并没有失败而且期中未实现的账面价值被估值为1.4亿美元，事情会怎么样呢？首先，基金有6000万美元的实际现金和1.4亿美元以账面业绩形式呈现的假设价值，总计2亿美元的现值。基金仅向LP募集了1亿美元，因此理论上共计有1亿美元的利润（2亿美元的现值减去1亿美元LP的钱），这样一来GP就可以获得6000万美元的20％了。因此，LP获得80％（4800万美元），同时GP获得20％（1200万美元）。为什么我们不是用理论上的1亿美元利润来计算利润的分配呢？因为我们不能分配账面业绩，就像基金会（和其他LP）不能花费账面业绩一样。
还有一件要提及的就是再投资（Recycling）的概念。许多VC和LP的协议里有允许他们将部分期中收益再投资到其它公司的规定。因此在我们上述的例子中，VC可能会选择不把6000万美元全部分配给GP或LP，而是选择将部分或所有的6000万美元再投资到基金的其它公司中。
为了便于理解，我们略去了基金设立中的法律细节，但有其它一些概念值得注意。比如，有些基金可能会在全部的1亿美元都以现金形式归还给LP前禁止GP获得任何业绩提成。钱在这其中是如何及何时进行分配的已经在基金的有限合伙人协议中的分配顺序（Waterfall）条款中规划出来了。
我们还忽略了关于管理费的问题——在计算基金利润的时候，是否应该把管理费（Management Fee）算进去其中？管理费是指GP基于基金规模收取的年费，用以支付员工薪水和其它运营基金所需的费用。这同样也在有限合伙人协议中被详细阐述了。
现在我们快进到基金结束的时候，大多数基金拥有10年的期限，伴随着2到3年的延长期。假设1.4亿美元的期中业绩最终彻底泡汤，而构成这些业绩的公司最终也全都一文不值。在我们之前的例子中，这家1亿美元的基金仅产生了6000万美元的回报，但是GP在基金前景看起来还很好的时候将1200万美元分配给了自己。在这种情况下，GP获得了过度分配的报酬且将面对提成回拨（Clawback）的状况——GP需要将他们的提成返还给LP。这简直糟糕，但对于直到基金结束才有权分配6000万美元的GP来说这是公平的。重要的事情说三遍：现金才是王道！
VC是一个很有意思的生意且长期隐藏在金融的阴影之下。希望这篇文章能帮助大家了解VC的运作。
本文编译自以下外媒文章：
http://a16z.com/2016/09/11/vc-economics/
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