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刘野 作品
胡伟俊：麦格理集团首席经济学家
本文首发FT中文网，副标题为编者所加。经作者同意转载！
关于货币，债务和汇率的问题上，有很多错误的认知。它们的共同点在于逻辑链条简单，符合人们的常识，因此易于流行，但经不起仔细推敲。本文将讨论三个最流行的误解：货币超发与房价、明斯基时刻和不可能三角。
一、货币超发与房价
许多人觉得中国超发货币，而且印钱太容易，又导致了过高的房价。这些关于货币和房地产的看法，都是错误的。准确的说，中国的通胀并不高，不存在严重的货币超发。房价高不是因为印钱太容易，而是因为印钱不容易。
东西为什么变贵了，因为钱印多了, 这符合人们日常生活的认识，所以货币超发的说法很容易被接受。但是，日常生活中使用的货币，和宏观经济中的货币，或者说M2 (现金加上银行存款）是不一样的。普通人的印象中，货币主要是用来买东西的，也就是作为支付手段而存在。但M2中用作支付的比例并不高，更多是财富储藏的一种形式。正因为M2中的大部分并不是用来买东西的，尽管中美两国的M2/GDP差别很大，但通胀率差别并不大。
财富有多种体现，像银行存款，股票和债券都是。如果一个国家的资本市场不发达，财富主要以银行存款的形式存在，M2占GDP的比例就比较高。所以，M2占GDP的比例，主要是用来衡量一个国家资本市场是否发达，而不是货币是否超发。而且，过去几年中国M2和GDP增速的差越来越小，也不是因为以前超发货币下降了，而是因为更多的财富以M2以外的形式存在，比如说理财产品。
有人觉得，货币超发没有引起高通胀，原因在于过剩的流动性流入楼市，从而减少了用来买东西的货币，或者说“房地产是货币的蓄水池”。这种看法听上去符合直觉，但其实是错误的。对于个人而言，花在买房上的钱，的确就不能买其它东西了。但对于整个经济而言，买房的钱并不会凭空消失，只是会从买房人的存款变成卖房人的存款，而卖房人一样可以用这笔钱去买东西，可见房地产根本不可能锁住货币。
事实上，和一般人所认为的“钱印多了，需要房地产回笼货币不同（水多加面，面多加水）”不同，每次放松房地产的原因，都是因为没办法通过别的渠道印钱，只能借助房地产这个超级印钞机。
为什么说房地产是印钞机？举个具体的例子，当一个人用自己的储蓄100万，再加上银行贷款30万，买了一套130万的房子，然后这笔钱就变成了卖房者的存款。买房前后，全社会的银行存款从100万变成了130万，M2就这么增加了30万，印钱就是这么简单。
当然这只是第一步。卖房者拿着这130万存款，可以加杠杆买房。开发商面对火爆楼市，可以加杠杆买地。土地价格上涨了，地方政府又可以拿升值的土地作为抵押品加杠杆。而这些新增贷款最后都会变成银行存款，M2因此加速上行……
当然，在这个过程中，房价和杠杆的上涨会互相强化，引起系统性金融风险上升，而且高房价也会恶化财富分配。所以当经济企稳之后，房地产政策很快会再次收紧。当楼市上行，大家都在加杠杆的时候，房地产是一部创造货币的“印钞机“。但到了下行的时候，又会变成一部消灭货币的”碎钞机“。比如一个开发商想降低杠杆，用1亿元的存款偿还1亿元的贷款，M2就会因此下降1亿元，或者说1亿元货币就此消失了。房地产既能创造也能毁灭货币的特点，导致其在过去十年中贡献了中国经济的大部分的经济波动。可以说，中国经济周期基本就是房地产周期。
有种看法认为，楼市下行，资金就会流向股市，股市就会走牛。现实情况远远比这复杂。楼市下行，从创造货币变成消灭货币，就会导致经济下行，对企业的盈利产生负面影响。但经济下行时，央行就会放松货币政策，流动性宽松能带来“水牛“。所以，楼市对股市短期走势的影响并不确定。但从长期看，没有基本面支撑的“水牛“是不可持续的，股市和楼市的大方向是相同的，而不是相反的。
“货币超发”论认为控房价，关键在于管住央行的印钞机。当然，面对楼市上行，如果央行不断上调利率，的确可以把房价压得死死的。但当中国经济面临下行压力的时候，这么做的结果是货币无法扩张，经济陷入衰退。保增长和控房价，是中国经济每过几年就会面临的两难选择。
问题在于，印钱不是那么简单的事情。在中国经济中，和房地产一样能够撬动货币扩张的，就是高度依赖影子银行融资的土地财政。可以说，过去十年里中国经济的每一次触底回升，都是这两个部门的撬动信用之功。简单打压房地产和融资平台只会导致信用紧缩，而由于保增长的需要，对于房地产和融资平台的调控往往也很难持续太久。
一、二线城市房价高的根本原因，在于土地制度造成一二线城市供给严重不能满足需求。现实中，需要通过严格的房地产政策来压抑需求。但每过几年，又需要松绑楼市来启动信用周期，以至于房地产政策很难保持连续性。所以要解决高房价的问题，首先要解决房屋供需不平衡的问题；其次是找到替代房地产来撬动信用的办法，这样才能保持房地产政策的长期稳定。但房地产的替代并不容易找，因为房地产具有两大特点：由城镇化和居住条件升级带来的巨大投资需求，而且房屋和土地是优质的抵押品。
一个选择是打通金融与财政，让商业银行为政府支出融资，这几年的PSL，地方专项债已经有这方面的趋势。但用货币政策为财政支出融资，可能会真的导致货币超发通胀失控。更理想的做法是通过各种包括减税在内的各种手段，来提高实体经济的投资回报率；同时大力发展直接融资，以减少对抵押品的依赖；并加快土地市场化改革，为银行的信用创造补充抵押品。
二、明斯基时刻
过去几年，市场一直担心中国的高杠杆问题，主要是担心出现债务危机，也就是所谓“明斯基时刻”。美国08年金融危机的时候，就出现了“明斯基时刻”。当资产价格下跌，越来越多的机构和个人开始抛售资产，导致资产价格进一步的下跌，出现恶性循环, 市场流动性枯竭，最终导致金融体系的崩溃。
但是，“明斯基时刻”是否发生，取决于债务的结构，也取决于每个国家具体的制度环境。这样来看，中国几乎不可能出现“明斯基时刻“。
一方面，中国实体经济部门的债务中，大约六成是国企和政府的债务，而且主要是欠国有银行的，所以政府有很大空间在不同的国有部门之间腾挪债务。
另一方面，政府对于市场和金融机构都有很强的掌控能力。在恐慌出现的时候，中央银行能够及时为市场注入资金，也能够动员国有金融机构参与稳定市场，从而避免资产抛售和价格下跌的恶性循环。
事实上，这正是“明斯基时刻“的来源，美国经济学家海曼•明斯基本人支持大政府的原因，因为他认为小政府的干预能力不足，无法避免“明斯基时刻”的发生，而中国政府显然符合明斯基大政府的定义。
执着于“明斯基时刻”的问题在于，容易让人忽略中国债务问题的特殊性，及其真正的风险所在。不能因为中国没有出现过重大金融危机就沾沾自喜，要看到“明斯基时刻”背后是市场失效，而中国式债务问题的背后是市场缺失，风险的体现形式是不同的。
当资金由于隐性担保而持续流入地方政府和国有企业，一方面会导致这些地方的投资回报率不断降低，另一方面也会使回报率高的地方投资不足，整个经济的资本配置效率不断下降，这才是中国债务问题的真正隐忧。在这个意义上，衡量“去杠杆”是否成功，并不在于杠杆率是否稳定或下降，而在于导致高杠杆的根源是否改变。
三、不可能三角
汇率是另外一个充满争议的领域。人们通常在升值或者贬值的预期下，选择性的相信一些“故事”。而大部分的故事，来自 “不可能三角”理论。
教科书上的“不可能三角”，逻辑并不复杂。它认为一个国家无法同时达到三个目标：资本自由流动，固定汇率和独立的货币政策。比如说一个国家同时拥有这三者，但当它如果想降低利率，资本就会外流，那么这个国家的汇率就面临贬值压力。换言之，这个国家有资本自由流动和独立货币政策，但必须放弃固定汇率。
教科书版本的“不可能三角”，本身是逻辑自洽的。但它忽略了现实中的一些重要特征，当用来预测市场和制定政策的时候要非常谨慎。
首先，“不可能三角”认为货币宽松会使利率下降，导致资本外流，汇率贬值。但是，这里的利率是无风险利率，没有包括风险溢价，汇率预期，以及对资产回报的预期等因素。如果央行放松货币政策，导致无风险利率下降，但如果货币宽松导致市场对中国经济的展望变得乐观，对资产回报的预期上升超过了无风险利率的下降，人民币可能会升值。再比如，如果这时美联储也放松货币政策，包括中国在内的新兴市场的风险溢价下降，这时人民币也可能升值。又比如，央行对汇率的干预，像引入“逆周期因子“，也会改变汇率预期，导致汇率升值。
其次，“不可能三角”下，资本管制是非黑即白的，要么有效，要么无效。但在中国的现实环境下，资本管制并非完全有效，但也并非完全无效，而且在不同时候也不一样。当资本外流的压力主要来自企业偿还外债，资本管制就不是那么有效。但当外流的压力主要来自本国居民的对外投资，资本管制就会比较有效。所以在现实中，很难像教科书版本的“不可能三角“那样，基于非黑即白的资本管制，对汇率做出比较确定的预测。
第三，“不可能三角”忽略了外汇市场的一个很重要的特点，就是贬值预期是可以自我实现的。在货币政策宽松的时候，有论者指出人民币需要一次性贬值，来缓解”不可能三角“下的贬值压力，达到保储备的目的。但如果这么做导致市场恐慌，贬值和资本外流相互强化，汇率和储备可能一个也保不住。
汇率是一个非常复杂的问题。现实中，绝大部分流行的汇率“故事”，都是在升值或者贬值的预期下，被人们选择性相信而已。比如2015年下半年，中国经济面临严重下行压力的时候，流行的“故事“是需要用贬值刺激出口。2016年年初外储下降很快，是资本外流推动贬值。到了2016年下半年房价开始加速上涨，是楼市泡沫将导致汇率贬值（保房价还是保汇率）。到了2016年底，居民换汇额度即将重启之前，是居民储蓄掏空外汇储备。当然，如果人民币面临升值预期，也不难找到一些“故事”来论证人民币为什么会升值，比如2013年人们普遍预期人民币升值，外储一年上升5000亿美元，当时流行的故事是贸易顺差和经济增长会带来人民币长期升值。
这就是金融市场有意思的地方。资产价格，更多的时候遵循的是“看图+故事”的走势。给定过去一段时间的走势，人们会选择性地相信和这个走势相一致的解释，而这样的“故事”会进一步强化之前的价格走势，导致“图形”和“故事”自我强化自我实现，直到走向极端而无法持续。就像索罗斯所说的：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要想获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”
四、总结
市场上充满了各种似是而非的理论，貌似符合常识，也有一些简单的逻辑，但往往并不正确。“货币超发“的错误在于，将微观的常识上升到宏观层面，往往会有误导之处。 “明斯基时刻”的讨论说明不能照搬西方的经验，而要考虑中国具体的制度环境，才能对债务风险有一个正确的认知。而“不可能三角”的问题，说明经济理论本身的逻辑自洽并不够，关键在于是否捕捉到了现实中最重要的变量和逻辑关系。
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