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巴菲特说，投资的核心是估值。这篇文章我们首先介绍与估值相关的概念，然后展示一个最简单的框架，并给出一个真实上市公司的估值例子。
这篇文章主要局限是，我们只是专注于公司内在价值这一方面，实际交易中还有对市场价格波动的研究。理论上这是行为金融学的领域，实践中还要结合国内上市公司的产业结构、核心能力（相对美股）以及参与者的行为模式才能有一些洞察。
一、基本金融概念和原理
什么是资产？
所有将来能带来现金流的都是资产。
- 人可以带来现金流（如工资），所以人是资产，简称“人力资本”；
- 房子可以带来收入（如房租和卖房的钱），所以房子是资产。因为房子不能动所以叫“不动产”；
- 公司可以带来现金流，所以公司是资产；
- 一幅名画可以通过拍卖带来现金流，所以名画古董也是资产。
这是资产的基本定义。
什么是投资？
投资就是买资产。根据我们刚才对资产的定义，投资就是现在投入一笔钱，以获得未来的现金流。
下面我们用一个例子引出折现的概念。
如果现在有100块钱，银行存款利率是10%（年化），那么现在的100块相当于一年后的110块。
这是没有问题的，每个成年人都懂。
这是一个等式，既然是等式反过来也对：一年后的110块相当于现在的100块。
这就是折现。
为什么要折现？
未来的钱和现在的钱之间存在一个换算的机制。因为一般而言利率是正的，所以未来的钱不如现在的钱值钱，所以换算到现在就看起来打了折扣（110块折成了100块）。这是“折现”这个概念的源头！
既然我们已经建立了折现的概念，我们就抓住机会扩充一下让它变得更现实，虽然本质没有变化。
有个资产未来三年，能够带来的现金流分别是110$、121$、133$，我们分别把它们折现到今天，加起来是300$，所以这个资产今天的价值就是300$！（假设折现率是r=10%）
更一般地表达上述想法，资产的价值
于是，资产价值等于未来现金流的折现。
仔细观摩这个公式，右边只有两个变量。于是我们知道资产价值取决于两个因素：资产的未来现金流和折现率。
迄今为止，我们讨论最大的bug是好像我们很确定地知道资产未来的所有现金流一样。这是不可能的。现实情况是，当我们说未来现金流的时候，其实说的是我们主观预期的现金流。
于是，我们做一个修正，资产价值等于未来预期现金流的折现。这样一来，估值就变得本质上有些主观了，因为每个人对未来的预期是不一样的。股票市场，或者更一般地资本市场，其实是在交易预期。如果投资的核心是估值，估值的核心就是对资产未来现金流的估算。这是投资研究工作的核心，下一部分会继续说。
第二个需要讨论是折现率的。我们上面的讨论中折现率简单地取银行存款利率，但是我个人认为折现率真正应该取决于投资者的机会成本。假设有两个人，一个是我，一个是巴菲特。我毫无投资经验，唯一的投资方式就是把钱存银行，如果存款利率是10%，那么现在借出去100块钱至少得收回来110块钱，否则我去存银行了。这种情况下，银行存款利率就是我的折现率。
反之巴菲特的投资能力极强，能毫无风险地获得20%的回报，即使银行存款利率同样是10%，那么你要找巴菲特借100块钱，必须至少得还他120块才可以。在这种情况下，巴菲特的折现率是20%而不是银行存款利率10%。再一次地，我们发现无论是资产的预期现金流还是折现率（估值的两个核心要素）都和单个投资者对资产未来现金流的估计以及他的投资机会有关，所以同样的资产不同投资者的估值不一样就是符合逻辑的了。
总之，估值是主观的。
投行估值方法有一个问题是对折现率的选择，所谓的Weighted Average Cost of Capital，WACC。一般读者不知道这是什么东西，这很正常，因为现实生活中不存在这个东西，是学者创造出来的概念。
WACC的主要直觉是：因为一家公司的钱如果不是借的，就是老板（股东们）自己出的。债主要求利息，股东要求回报。假设30%的资金来自债主，要求10%的利息，70%的资金来自股东，要求20%的回报。于是如果不考虑税收方面影响，WACC说这家公司估值时候的折现率应该是17%（=30%*10%+70%*20%）。实际上，这是投行估值的通用做法。
然而，WACC的问题至少有两个：
1、WACC的计算依赖股东预期回报率，而股东预期回报率的计算依赖另外一个更脱离实际的模型，CAPM。
这个模型的核心假设是波动越大风险越大。根据这种假设，茅台从100块涨到150块和从800块涨到1200块，因为具有相同“偏离幅度”从而有相同的风险。做过股票的人都知道这是错的。可是为什么经济学家们采用这样的衡量方式呢？因为这样容易量化。本质上，经济学家用协方差来定义贝塔，用贝塔描述“风险”，而这一切和真实发生的事情毫无关系。
2、同样一只股票，如果有100万股东，怎么可能让这100万股东用同样一个折现率来估值呢？一年后同样的100块钱难道对这100万股东都有同样价值吗？刚才说来，至少对我和巴菲特的价值就差了一倍。总之，只要是用资产本身的特性来定义折现率，就永远难以回答这种“天真”的问题。
简单胜复杂。
折现率就是每个投资者自己能够获得的最大的回报率，所以每个人都不一样。
二、真实投资股票市场的估值例子
在上面所有的讨论中，我们唯一的假设是投资者在追求利益最大化。折现只是基于人性。因此原则上现金流折现模型是普适的。
在这个部分我们将通过一个真实市场的例子来说明现金流折现原理的落地。
西塞罗说，常识并不常见。
估值的第一个常识是：你买下一家公司，除了买下这家公司的资产，还得负责偿它的负债。所以我们的出价要从资产中扣除所有外部负债。也就是，公司价值等于资产减去负债。
估值的第二个常识是，真实的市场中大部分公司的现金流来源其实有三类：现金或金融资产带来的现金流、自己主营业务带来的现金流、外部股权投资带来的现金流。对应正式的表述就是，一家公司的资产可以分为三类：金融资产、经营资产和股权投资。至少在报表上，一家公司的现金流通常是这些资产的某种组合。
有必要区分开吗？是的。因为它们的估值逻辑不一样。
一家公司账上有10亿现金，每年收益1亿的利息，和另外一家每年收入10亿，归属股东的净利润1亿。这两家公司虽然现在现金流是一样的，但有不同的估值逻辑。
总结一下，公司的价值等于资产扣除外部的有息负债。资产根据产生现金流的性质不同分为金融资产、经营资产和股权投资。外部的有息负债需要和运营负债做一个区别，主要特征是要还本付息。运营负债通常是无偿占有上下游的资金，这个通常不是真正的负债，反而在我看来是一家公司的资产，因为只有很强大供应链话语权的公司才有这些负债。比如你的产品销量特别好，你的经销商就愿意先付定金，这个定金当然是负债，但是它体现了合作伙伴对公司的信赖和认可。从这个角度看，传统的资产负债表是高估了某些公司的资产负债率。
公司价值=金融资产+经营资产+股权投资-有息负债
金融资产的估值非常简单，是多少就是多少。你有1000万的现金，它产生的现金流折现总和依然是1000万。我们做一个简单计算，假设折现率是10%，1000万现金到下一年的利息是100万，本息总和是1100万，可是这本息1100万的折现值1100/（1+10%）刚好就是它的本金1000万。这是一年的，其实5年、10年、100年的结果也是一样。所以金融资产就是简单把年报上相关科目加起来就行了，不需要折现。这里的相关科目包括不限于：货币资金、交易性金融资产、划分为持有待售的资产、一年内到期的非流动资产、发放的贷款和垫资、可供出售的金融资产、持有到期的投资、投资性房地产、应收股利……等等。
这里隐含的假设是，资产的收益率和折现率恰好一样，所以不需要折现简单加起来就行。在实际操作中，很多投资者也这样对待股权投资。评估股权投资的价值甚至可能比评估一家上市公司主业更加复杂。比如恺英网络的股权投资里面就包括VR、影视、动漫的投资，对这里每一个细小领域的评估难度都远远高于恺英的游戏主业。所以，除非非常确定，或者事关重大（占比很多）或者其他特别理由，否则一般只是把股权投资按照资产负债表的账面价值加进来。这个处理是简化了估值的难度，它有时候是低估了公司的内在价值，如果公司的股权投资有非常好的收益前景。当然也可能高估了公司内在价值，如果这些投资都打水飘了。
有息负债同样可以直接在资产负债表中读取。通常，我们把债务以1年为界限分为短期和长期债务，包括不限于短期借款、应付利息、金融负债、持有待售负债、长期借款……等等。简单加起来就是有息负债，因为它们的共同点是需要还本付息。
估值的核心困难是对经营资产的评估，而经营资产或者经营现金流的评估需要考虑很多因素，这些因素就构成一个成熟投资者的工作核心任务。
下面我列一个针对这个核心任务的分解的清单。大家会发现，这是你读年报或者招股说明书或者研报的核心内容。
我举一个例子，黄山旅游。这是去年的一段话：
我觉得黄山旅游内在价值在110亿左右，今天的市值是65亿。旅游行业的显著特征是，每个景区的自然人文景观都是不一样的，差异化明显。随着社会越来越富足，人们的闲暇时间越来越多，每年出门旅游几次慢慢变成刚需。最重要的是，这个需求是长期稳定的。黄山旅游的主要看点是：首先，未来盈利增长的空间极大。目前接待游客在336万左右，因为营收和游客人数密切相关，而黄山旅游平均每公里2万左右的接待量，远远低于类似的庐山、九华山以及泰山。即便如此，黄山旅游的盈利能力和规模也超过了大多数同类型的公司。所以，未来盈利增长的空间极大。其次，交通和地理条件优越。杭黄高铁即将在2018年年底开通，背后的是长三角地区的游客。这些地方游客购买力强，数量庞大。这也是近期可以看到的利好。再次，黄山周边的旅游资源丰富，而公司是黄山唯一的上市公司平台，所以对周边宏村、太平湖、花山谜窟等资源的整合将也会大大提升上市公司的盈利能力。我们的模型假设未来1-3年自由现金流保持20%的增长，4-6年15%的增长，以后保持不变。按照10%的预期投资收益率来折现，这意味着经营性质的资产估值在100亿左右。黄山旅游的财务非常健康，2017年底有13亿多的金融资产，有息债务几乎是零，2017年底的资产负债率12%。
相对很多“研究”这是很简单的。
对未来现金流的预期是：“1-3年自由现金流保持20%的增长，4-6年15%的增长，以后保持不变。”对折现率的选择是：“按照10%的预期投资收益率来折现，这意味着经营性质的资产估值在100亿左右。”
只要作出这两个关键判断，然后整理公开财务数据就，利用我们的现金流折现模型就可以得出一个估值。关键不是估值数据，而是背后的理解。这样简单的操作背后是很长时间的积累，对公司、对行业、对市场的认识。
过去很多年我陆续看了很多公司，确实可以逐渐把熟识的行业和公司收敛到很少的几个问题。我们总是在做类似的事情：定性分析和粗略估值。后来我们把这一套逻辑都用小程序来做出来，我们自己平时只要输入对公司未来现金流的预测和预期回报率（折现率），就可以得出一个关于公司内在价值的粗略数值来。
这是我们自己做交易的一个判断标准。
下面是里面的一些功能截图，当您回答一系列（大概15-18道）关于公司基本面的问题，以及输入最重要的几个估值参数以后的结果。
还会有一些定性的讨论总结：
全文完。
众问估值