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持续一年多的上涨被本轮急促的下跌所打断，这也让我们能够冷静下来思考一系列投资的基础问题。第一个问题就是股票投资赚的是什么钱？
价差收益的根基何在
股息OR价差
按照书本的知识，股票投资的收益主要来源于股票分红和价差收益。而实际上目前国内股票的股息率一直偏低，根据Wind统计2012—2014年全部A股的股息率依次是2.38%、2.54%和1.82%。
A股市场的股息率常年低于同期银行一年期存款利率，这说明绝大部分股票投资者并非是因为股息率选择股票投资。
而国证A指2012—2014年的振幅分别是28.69%、26.91%和55.52%，这是绝大部分股票投资者所看到的机会。
注意，我之所以选择振幅而不是涨跌幅，原因在于大部分人都认为自己具备低买高卖的能力，实际上果真如此吗？
这些基础数据可以给出清晰的答案，股票投资的收益主要是价差。
那么价差收益的根基究竟何在呢？
首先我们要意识到，股票背后代表了一家上市公司，股价只是对公司价值在沪深交易所的报价而已。当然，我们必须承认在任何交易市场都存在以次充好的现象。我们在A股市场中也经常看到一些毫无价值的上市公司仍有报价，甚至在某一阶段的价格涨幅不俗。
如果我们将股票的报价与常用的估值指标市盈率（PE）进行一同分析，可以梳理出一些价差收益的理论基础。
假定股票A目前价格为10元，每股收益（EPS）为0.5元/股，对应的报价为20倍PE。假定持有期1年，对于1年后的价格预期可以从公司业绩波动和市场偏好度两个角度去拆解。（点击查看大图↓）
业绩驱动PK估值驱动
理论要联系实际，以2011—2014年的存量个股为例（鉴于2015年年报尚未公布，因此数据取样截止到2014年），剔除2011年之后上市和增发的个股共计1012只。同期国证A指（399317）涨幅为22.60%，这说明市场偏好度提升了22.60%。
同期1012只上市公司中，股价涨幅超过22.6%的股票共计366家，而驱动这366家进行划分如下：（点击查看大图↓）
从上述数据中可以看到，涨幅超过同期国证A指的股票中，有182只股票（占比49.72%）估值提升幅度是小于22.6%。而估值水平下降，但股价涨幅超过22.6%的股票有150只，占比40.98%。
这充分说明，提升股票价格的核心是业绩增长。
种瓜得瓜
以2011—2014年的几只个股比较来看：（点击查看大图↓）
总是有些投资者愿意找一些低价、低位的股票，类似于上表中的向日葵、汉王科技、天龙光电均处于低位。但这些股票其公司业绩下滑，其估值非但没有因为股价的下滑而降低，反而是在上升。
如果以估值角度来看，其股价是越跌越贵，而并不是越跌越便宜。
相反，省广股份、广电运通和中国建筑的股价虽然都在上市以来的高位，但由于其业绩的增长使得估值并未因股价的上涨而上升。
个人认为，公司业绩的变动主要取决于公司的自身经营能力，而估值的变动很大程度上受制于股市系统性机会的变化。
因此，如果是基于对公司的研究，寻找业绩增长确定性高的公司作为投资标的，其股价的上涨是大概率事件。相反，如果仅是基于市场估值的提升买入股票，这种投资逻辑与博傻一样。
以历史眼光来看，市场整体估值水平往往在一个区间内反复震荡。以2005年股改以来的统计数据看，6月12日时中小板和创业板的估值水平均处于历史最高位，而即便经过大幅杀跌之后的7月10日，也仅有沪深300的估值水平略低于均值。
从这个角度来看，目前投资于股市，寄希望于市场估值水平继续整体上移，从而赚估值上升的钱已经不太容易了。（点击查看大图↓）
在这种情况下，要想在后期市场的投资过程中，更多的机会或许来自于精选个股，赚取业绩上升的钱。甚至不排除类似于省广股份那样，业绩增长507%而股价仅增长200%，从而消化当下高估值。
但那些估值高，且未来业绩又无法实现增长的股票，或许将出现重演向日葵、汉王科技的历史。
（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监。）