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本文首发于2018年8月18日
《中国战略新兴产业》
《中国战略新兴产业》杂志
记者 贠天一
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IPO是很多企业寻求大规模资金梦寐以求的途径，上市意味着获得大批资金为企业发展加速。但是，IPO过后，一些获得“输血”的企业仍然面临着资金紧缺，为满足企业的扩张，股权质押成为了这些企业股东筹钱的首选。然而，随着股权质押率的升高，危机也逐渐浮现。
近期，暴风集团因盲目扩张导致资金链紧绷的报道频发。7月6日，暴风集团公告显示，中信资本以股权转让合同纠纷为由向北京市朝阳区人民法院申请财产保全，控股股东冯鑫名下暴风集团部分股票被司法冻结。另据5月31日公告，冯鑫当时累计质押暴风集团的股份占其持有公司股份总数的95.35%。也就是说，冯鑫持有暴风集团的全部股份目前要么被质押、要么被冻结。
实际上，不只暴风集团一家，企业在成长中需要大量资金进行发展布局，股东通过股权质押获得资金已不是特例，如何把控成为关键，质押率过高会对企业发展产生严重影响。同样是近期，中国影视娱乐第一股华谊兄弟传媒股份有限公司（简称“华谊兄弟”）因为股权质押比例过高等问题深陷舆论漩涡，资本市场对此也做出了消极反应。
通过股权质押弥补资金缺口
就在几年前，无论是暴风集团还是华谊兄弟都是资本眼中的“香饽饽”，集团扩张迅速，关于这些企业的报道也多是赞美之声。但迅速发展背后，这些企业也在面临着资金不足带来的压力。为了能够持续扩张，融资手段可谓用到极致，华丽的数据背后隐藏着的正是企业巨大的野心和不匹配的资金实力。
实际上，暴风集团遭遇资金问题与近年来的持续快速扩张密不可分。2015年4月，暴风集团对暴风魔镜增资扩股；上市不到两个月，暴风集团在2015年5月宣布扩大业务线新战略，从一家网络视频企业转向DT时代的互联网娱乐平台；2015年7月合资成立暴风TV；2015年8月对外发布“暴风加油站”项目，宣布将免费提供电影、电视剧、音乐、电子书、游戏等资源的下载和观看服务；从2015年10月起，暴风集团先计划以6亿元收购一家从事文学作品版权运营的公司；2016年3月又拟斥资31.05亿元以发行股份和支付现金相结合的方式，收购甘普科技100%股权、稻草熊影业60%股权、立动科技100%股权，但该方案在2016年6月被监管机构否决；与此同时，暴风集团2016年6月又合资1亿元设立暴风体育，主要发展体育文化业务；2017年，暴风集团开始将发展中心聚焦AI电视和智慧家庭，争抢互联网电视市场。
相应的，跑马圈地让暴风集团饱受资金压力。面对资金压力，暴风集团首先通过吸收外部投资获取现金，据不完全统计，2015年获得2.94亿元、2016年获得3.37亿元，2017年获得8亿元。其次是在2017年7月向5家银行申请2.9亿元的授信额度。而更为关键的是冯鑫不断质押股权换取资金，导致冯鑫所持股份当中的95.35%都被质押。
“暴风集团的资金短缺与其近年来的发展定位有很大关系，急速扩张造成巨大的资金缺口，迫使冯鑫不得不向各方寻钱。质押股权换取资金是近年来很多企业所有者愿意选择的方式之一，这是一个好办法，但是需要把握度。95.35%的质押率肯定是超出了合理范围，存在高风险的资金隐患，让市场对其失去信心。”证券机构相关人士告诉本刊记者。
股权质押率过高潜藏风险
就在近期，华谊兄弟同样因股权质押率过高而陷入了舆论的旋涡，对公司股价和业务发展产生了实际影响。6月6日，华谊兄弟发布股东股份质押公告，按照公告，交易完成后，王忠军作为华谊兄弟第一大股东、公司法人，手里仅剩2.21%的公司股份，而王忠磊所持股份也仅剩1.04%。公告指出股权质押的用途为“个人融资需求，拟用于项目投资及股权投资”。公告引发舆论一片哗然，一时间，“华谊兄弟俩股权质押套现跑路”的质疑铺天盖地而来。
6月11日，华谊兄弟董事长王忠军公开回应，“股权质押不是抛售股票，更不等同于‘套现’。股权质押既不会影响华谊兄弟的股权结构，也不会影响上市公司的正常经营。”
实际上，早在2013年便有分析指出其疯狂扩张有变相套现的嫌疑。面对华谊兄弟在音乐、电影院、游戏、主题公园、旅游等产业的全面扩张，华龙证券分析师牛阳曾经表示：“疯狂扩张必将带来一定的负面效应，华谊兄弟的忧患，不在近期，而在长远。华谊兄弟最大的对手不是光线传媒这样的业内公司，而是渐渐失去的专注和专心。”
有媒体统计发现，2011-2018年，华谊兄弟每年都会多次发布解押或质押公告，不过近几年王氏两兄弟的股权质押比例处于高位，且逐渐上升。2016年6月，王忠军累计股权质押率为84%、王忠磊为61%；2017年4月，王忠军累计股权质押率为88.54%、王忠磊为78.90%；2017年10月，王中军累计股权质押率为92.52%、王忠磊为84.98%；2018年3月，王忠军累计股权质押率为89.15%、王忠磊为84.98%。
值得注意的是，华谊兄弟股东个人质押率较高的这几年，也正是公司实景娱乐项目如火如荼进展的这几年。业内人士指出，两位股东的股权高质押或许与实景娱乐项目有关联。华谊兄弟在最新披露的投资者关系活动记录表显示，实景娱乐业务将正式进入开疆拓土与守业运营双线并行的发展阶段，苏州、长沙、南京、郑州四地的华谊兄弟电影小镇和电影世界项目预计将在今年陆续开业。据王忠磊透露，目前华谊兄弟已在全国完成了20个项目的布局，覆盖了国内一二三线的主要旅游城市。相比于其他民营影视企业频频被曝出实景娱乐项目搁置推进难等困境，华谊兄弟可谓抢先一步实现布局。然而实景娱乐项目的成绩并不能掩盖股权高质押率所带来的潜在威胁，股权稿质押率被爆出后还是引起了市场的消极应对。
资本运作应符合自身体量
由于股权质押来钱快、融资成本相对更低，股权质押成为上市公司大股东重要的融资工具，近年来股权质押规模呈现递增趋势。数据宝统计，截至2018年6月24日，全部A股合计3528家上市公司，有3461家上市公司存在股权质押情况，占总家数的98%。有2250家上市公司公告了股权质押的情况，占总家数的63%。从行业来看，机械、基础化工以及医药股质押总数靠前，而传媒、纺织服装、钢铁、煤炭以及农林牧渔板块质押比例靠前。按市值来看，医药、地产则排名第一、二位。
“股权质押是企业股东常用的一种融资工具，通过将名下股权出质融得资金，提高个人资金的运作效率。由于股权质押的主体是公司股东，通常对公司的经营及账面资金不会产生影响。但如果股东出质的是上市公司股票，当其因下跌而减值时，通常债权人会要求债务人追加质押股票的数量或提前偿还资金；而若股东无法偿还资金或无力补仓，最终的结果就是股份被强制平仓或者拍卖，导致上市公司陷入股权纷争，甚至会因实际控制人发生改变影响到公司的战略与经营。因此，一旦出现股权质押率过高的情况，市场就会迅速做出反应。”证券机构相关人士告诉本刊记者。
君海投资总经理张然透露，大规模的股权质押往往都联结着企业背后不符合自身体量能力的股权投资、战略投资、并购、银行贷款、股权置换等一系列资本运作，适度的质押可以帮助企业借助资金杠杆有效促进业务发展及企业运营，但无节制或空洞的股权质押，无异于“拆了东墙补西墙”。一旦出现资金链断裂，极有可能导致重大后果。相信监管层会对这一日益严重的现象提升关注等级，最终利用规则来约束企业资本运作行为才是市场健康有序发展的必然。
实际上，近段时间，市场对股权质押反应敏感，金融机构对质押项目的要求也开始更为严格。未来企业再想通过频繁质押股权获取资金已不是简单的事情。从事股票质押信息服务的西部金融资产交易中心金融创新部总监沈自强向本刊记者透露，近段时间股权质押项目成交量很少。而这与金融机构的要求提高不无关系。
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