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本文是创投观察系列的第104篇
分享人： 复航资本·复航研究院投研团队（作者：廖一帆 、傅岚清；微信公众账号：fuhang-capital）
注：本文节选自《创投观察 | 中国VC/PE基金二手份额市场指南》
2018年出台的资管新规则是流动性危机的导火线，也是二手份额市场诞生的催化剂。复航已经在此前发布的《一级市场洗牌后的投资机会》报告中，详细分析了中国一级市场的宏观危机，这与美国的次贷危机成因顺序非常相似：海外二手份额市场的发展历史，有很大的参考价值。它的快速发展也不过区区10年：全球银行体系因为监管原因开始大规模卖出高风险的PE资产，加上其他养老基金的调仓需求，这一下带来了千亿美元级别的供给规模。在接下来的10年，市场才慢慢接受这种交易。2018年颁布的资管新规，与08年后的Dodd-Frank有异曲同工之妙，其本质是降低社会的杠杆风险。而在这个过程中，政策爆仓的恰恰也是收益最高产品类别，其背后是最不能承担风险的LP资金来源：银行为首的金融体系。
基于目前一级市场的流动性危机和库存规模，中国将迎来一个至少5年份额转让的超级周期。在9万亿资管规模的一级市场中，除掉PPP和产业投资项目，民营企业投资大约占3-4万亿。考虑到大多为非控股型投资，其对应的是6-10万亿的市值。在52万亿市值的A股市场中，去除国资企业，民营公司的市值在20万亿左右。也就是说，民营企业在一级市场的库存已经达到民营股票市场1：2到1：3的规模（复航估算美国市场的比例是1：10到1：15之间）。在头部项目争先恐后上市和A股持续走低情况下，VC/PE还有二级市场30-50%规模的资产要依赖上市或并购退出，但是大部分资产还需要更多孕育的时间。这就意味着，中国去库存的周期，不是2-3年，而是5-7年。
估值泡沫中诞生的优质资产退出将集中在2021年后。华业天成合伙人孙业林曾指出：“中国新兴领域，随着智能科技的发展，必然会诞生很多千亿级别的公司。但在目前阶段，市场上的企业管理和科技水平尚未成熟，并且估值过高。”复航认为，这些企业最终都会在A股上市，为社保等长期机构投资者提供对接新兴产能和养老收益的资本纽带，否则中国经济将无法承担人口老龄化在2030年带来的巨大社会负担。资本的寒冬会加速结束由融资泡沫造成的不良市场竞争：竞争优势不明显、盈利发展能力与估值不匹配的公司则不得不接受淘汰或被并购退出的现实。在市场整合后，合理估值的优质资产才有被二级市场接纳的余地。倘若美国的移动互联网产业在2012-14年解套了次贷危机的资产泡沫，中国起步阶段新兴科技的成熟，在未来也会与中国资本市场的复苏同步发生。那么这个时间节点，我们预期将在2021年。
现下悲观的市场环境，将会创造巨大的投资机会。在依靠IPO退出的投资策略渐渐失效时，市场寻租不仅会带来更多投资者，也会鼓励政策的改变：复航预期，中国在接下来3年，会出台新的政策鼓励LP结构的重组，从而缓解资管新规对流动性产生的负面影响。复航认为差异化和创造流动性的投资策略将会产生巨大的市场投资机会：LP背后资管计划到期、股权质押爆仓、引导基金到期等问题，都会创造很多老LP不计收益出卖资产的情况。
优质的二手份额每年的供给规模将在1000亿-2000亿左右。市场上70%的人民币资金来自于过去3年。他们并没有经历过一个完整的金融周期和退出潮。海外某精品投行的数据指出，2017年约37%的交易量来自于次贷危机前成立的基金，可见金融周期对于二手份额的供给影响非常长远。考虑到1）中国基金年限更短、2）退出渠道更加单一、3）Vintage更加集中，复航认为二手份额在中国的供给将会达到每年募资额度的15-30%（2017年全球二手份额600亿美元的交易量是当年PE募资总额的9%），也就是2000亿到4000亿的规模。其中可交易的优质资产规模保守测算在1000-2000亿元，是现在市场体量的10倍以上。