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【核心观点】
1、国开行棚改贷款政策的调整，影响并没有预期的大，地产股大跌是市场的过度反应。
2、我们的调控策略是维系房地产泡沫大而不破，然后慢慢用经济增长去吸收和消化它，或者渐次往外挤点泡沫。
3、有的地方政府就过于积极去推动棚改政策，放了很多的杠杆，推动了房价的上涨。
4、要维持房地产市场的稳定，而不是主动去戳破泡沫。
5、如果贸易战想把我们赶进两条胡同，一条叫日本胡同，一条叫俄罗斯胡同，我们两条胡同都不要进去。掉入日本胡同是长期的衰退，掉入俄罗斯胡同是汇率的崩溃。
6、后续从投资的角度来看，会引导房地产的投资向一二线城市回归，核心城市周边，楼市可能会回暖。
大家好，欢迎来到《财经观察家》，我是北京大学经济学院的副教授冯科。我们今天讨论的话题是：棚改货币化功成身退！
【新闻背景】
6月25日，一则关于“国家开发银行将棚户区改造贷款审批权收回总行，全国一刀切暂停棚改”的传闻，引发市场波动，房地产类及相关的钢铁、水泥板块股票价格出现较大跌幅。中国有超过1200万户城镇低收入和少量中等偏下收入家庭居住在棚户区中，各地还有不少城中村、城镇危旧房。
自2015年起，对于棚户区改造实行货币化安置。国开行相关领导介绍，棚户区改造本意是要解决去库存和民生问题，但在执行中走样，权限的上收主要是处于两方面的考量。一是，这两年国开行分行在审批时，违规现象严重，总行担心后期的风险隐患；第二点，棚改货币化是推高房地产价格的元凶之一；操作层面，棚改货币化安置收紧的另一个原因是地方债务问题。国开行表示，棚改会按计划做到2020年，在此之前并不会停止。
最近的话，市场上传言对国开行的棚户改造的信贷政策的调整，引发了地产股的雪崩式的下跌，其实整个市场的预期是偏紧的。国开行的这种棚户的贷款，其实在整个房地产信贷中的占比并不是很高，2015、2016、2017年增长是比较快的，保持的余额也比较大。
总体上余额占房地产的融资不算是太高的，但是它是核心资本，是个撬动杠杆的支点，对吧？在这个基础上，它可能会有这个债券的配套、短融券、中期票据的配套、公司债的配套，对吧？还有股票增发的配套，所以说它是一个高能的货币和贷款，把它收缩的话，等于说整个杠杆就会拉下来，按照我们的计划是棚改贷款的政策延续到2020年就结束了，对吧！我们现在也快接近尾声了，所以就是说，我们市场要正确的解读棚改贷款的发放情况，认为它是一个接近尾声的政策，而不是说它是一个突变。
在2017年的话大概是2.6万亿，对吧？如果相对于整个地产市场的融资来讲的话，它可能也只是占到了百分之二三十的比例。但是这一部分资金是给地方政府做棚户改造。这代表着一个趋势，就是中央要收紧对地方政府的债务融资的政策，地方政府要收紧政策，房地产企业要收紧政策，它有个大的背景和环境。
比如说在我们的中美贸易战，在我们现在经济增长存在一定泡沫化的程度下，它需要逐渐的去降低或者是消除这种房地产的泡沫，所以这个政策，市场的预期存在过度的反应，前一阶段的这种对市场的冲击，可能会对这种工业企业、贸易企业产生冲击，但这一次是专门针对房地产的，所以在房地产股存在过度的反应，我认为也是正常的。
但是其实它的影响并没有我们预期的大。我认为市场是存在过度的反应。国家也不是说要把房地产市场的泡沫一下子刺破了。我们的调控策略是维系泡沫大而不破，然后慢慢用经济增长去吸收和消化它，或者渐次渐次地往外挤点泡沫。
为什么要挤点泡沫，对不对？如果一点不挤的话，我们的经济在这种贸易摩擦当中，内外这种冲击之下，我们的风险会变大，把房地产市场的泡沫去除一点，这个过程，调整的过程是比较痛苦的。
棚户改造政策的评价，是吧？我们还是积极的评价。自从它推出来以后，对于我们的城市更新，对于我们的城市化的进程起到了很大的作用，所以也改善了居民的居住。
2017、2018年左右，棚户改造的面积已经达到了将近3亿平方米，大概在整个市场份额当中占到百分之二十几到三十。很多地方的城市面貌也发生了改变，很多城市的群众的居住环境得到了改善，所以三四线城市去库存的任务基本完成了。所以基本完成以后，棚改慢慢收紧接近尾声，但是棚改政策大部分地区都是好的，但是个别地区也会出现一些偏差。
比如说棚改政策，可能会加剧库存的现象。当你棚改产生新的需求，又刺激房地产商扩大投资购置土地，又形成新的库存，对吧？然后房价有的地方棚改的节奏很快，但是市场供应又跟不上的时候，它的房价上涨过快，有的地方政府就是过于积极去推动棚改政策，放了很多的杠杆，拿了很多的钱，推动了房价的上涨，地价的上涨，确实会存在一些偏差，这也是难免的。
这几年的调整，我们采取的一些政策，限购，限贷，限售，限价，这些政策已经慢慢起到一些作用。总体上中国的房地产泡沫水平是在下降，是趋稳。但是我们要避免出现极端的现象，因为可能是叠加的政策效应，有可能会导致市场的崩溃，对吧？比如说我们资管新规，比如说我们去杠杆，再加上棚改政策的这种变化，对吧？我们一种连续加力的政策，我们要注意它出台的时机和着力点，对吧？我们可以逐渐的去消散掉一点泡沫，或者压制一点泡沫，对吧？但是我们总体上不要主动去戳破它，如果戳破它的话，我们内外就平衡不了。
当外部贸易承受比较大压力的时候，需要一个相对稳定的房地产市场来支撑。外部贸易受到冲击的时候，国家会加大铁公基的基础设施的这种投入。民间的固定资产投资是靠房地产，所以要维持它的稳定，而不是说主动去戳破泡沫。
所以也要安抚市场的情绪，不要让市场产生这种剧烈的波动而导致不必要的风险。但是政府作为医生也要控制它的力度，对吧？我们要治理市场的毛病，并不是要把市场要给治死了，市场也没必要恐慌，没有人希望主动戳破自己的房地产市场的泡沫。
【新闻背景】
6月25日至27日，A股和港股市场上的房地产股票集体大跌，A股房地产指数3天跌幅达8.2%。6月27日，地产股持续领跌。A股中，中南建设自6月25日开始连续三天领跌，27日一度跌停；新城控股最高下跌7.04%；港股中，碧桂园最高下跌8.43%、旭辉控股最高下跌6.87%、融信中国最高下跌6.38%。
在货币化安置中诞生的手持大量现金的“拆二代”，是助推中国三、四线城市房价上涨的重要因素。仅在2016年和2017年，货币化安置就带来了2亿多的房地产销售，拉动作用明显。货币化安置对于去库存的作用更大，一些三四线城市在2017年已经完成了去库存，有些城市没有及时补库存，甚至出现了供不应求、房价上涨的局面。
最佳的方式是用货币和经济增长去吸收这些泡沫，而不是人为地戳破它，而引发长期的经济衰退，对吧？前面有日本俄罗斯的教训，我们要明白，日本当年房地产泡沫是很巨大的。
1990年的时候把日本东京卖掉，能买下两个美国。日本也意识到房地产它需要调节，但是它出台的对房地产的限制性贷款的政策，包括征收遗产税的政策太过刚硬，所以这使得市场一泻千里。整体房价下跌了2/3，经济基本上处于一种崩溃的状态。我们要避免出现。
俄罗斯的也存在房地产泡沫，但是它是走了另外一个途径。俄罗斯的泡沫它就是房价，名义的房价还在上涨，但是它的汇率贬值很厉害。比如打个比方说我们10万卢布换1万美元，假定它的房价是10万卢布，等到它的房价涨到20万卢布的时候，它的汇率已经贬值一半了。20万卢布的房价也仍然是1万美元，所以它等于没涨，但是它的名义价格上涨。
所以无论出现哪一个情况，对于我们来讲都不是非常好的事情。就是说如果贸易战想把我们赶进两条胡同，一条叫日本胡同一条叫俄罗斯胡同，我们两条胡同都不要进去，对吧？掉入日本胡同是长期的衰退，掉入俄罗斯胡同是汇率的崩溃，对吧？
如果你要选择，如果你非得要选择去一条胡同的话，进入俄罗斯胡同也许会比进入日本胡同舒服一点。至少你保持名义的房价，它仍然是稳定或者上涨，对吧？但是它对于外部价值的交换，汇率崩溃了，对吧？它实际对参与国际的这种价值体系它是下降。
但是大部分老百姓跟国际交往是不多的，所以他没有感觉。有日本的经验和俄罗斯经验在前面，是吧？当然我们也不一定会走这种出现这个局面，我相信会有更好的局面。
从中国政府的独立性来看，我们面临的日本八九十年代的情况要比日本要强，经济政策各个方面的独立性。那显然不言而喻要强大多了，要独立多了，对吧？俄罗斯出现这情况，俄罗斯的经济实力跟中国也不可同日而语，对吧？俄罗斯的GDP只相当于广东省一个省，所以我们的经济，它的这种抗压能力，它的经济的这种梯度的丰富性，是吧？也决定了我们抗摔打。
当然我们希望保持中国的匀速的稳定的增长，要保持一定的增长速度。只要有经济发展，只要经济持续增长，有一点泡沫不要紧，能在增长中得到消化。
后续的话从投资的角度来看，就会引导整个房地产的投资，向一二线城市回归，就代表核心城市周边，可能会回暖。因为核心城市的周边在这一轮的房地产调控当中，有了比较大幅度的下降，比如北京的燕郊可能它下降了一半，从三万掉到一万五六，它在这种趋势下，在这种政策的冲击下，它可能会导致一些投资，重新向大都市周围的城市圈回归。
如果三四线城市是围绕环绕在环渤海城市圈、长三角城市圈和珠三角城市圈的话，我觉得它还是会有一定的这种投资价值。
现在当务之急的话还是我们要提供更多的投资渠道。因为资管新规出来以后，银行的理财的收益率下降，对吧？银行很多理财变成结构性存款，再加上股票市场比较低迷，对吧？大家还是没有太多的好的投资渠道，才会把钱密集的去投资在房地产上。我们俗称叫买砖头，对吧？你换外币又受到限制，投股票市场投资性在下降，这种趋势下，会不会又把钱感到大家去买砖头？
当务之急除了这种房地产市场的调控，我们不能只做一个方向的调控，我们应该慢慢的让A股市场恢复它的投资性，让它稳定起来。我认为应该是更多宏观上、更全面的、更整体、更为谨慎的这种政策的调整，也许对市场更加有利。