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浦发银行:资负结构深度优化利好息差表现,不良压力持续化解
类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：马鲲鹏日期：2019-01-07
事件:浦发银行发布2018年业绩快报,2018年实现营业收入1715亿元,同比增长1.7%;
实现归母净利润559亿元,同比增长3.1%。截至4Q18,浦发银行不良率为1.92%,季度环比继续下降5bps。
营收端修复趋势延续,我们判断其修复动力仍主要来自于资负结构深度调整下息差超预期走阔。18年浦发银行大力优化资负结构,前三季度持续缩表,截至3Q18浦发银行总资产规模环比年初压降0.8%,在上市银行中调整幅度最大。结构上看更加回归存贷主业,更高的存贷利差利好息差超预期走阔。截至3Q18环比年初分别大幅提升4.7和5.0个百分点至56.8%和58.2%,存贷款占比均显著提升。而四季度缩表结束,资产端重回温和扩张趋势,4Q17总资产规模季度环比增长3.2%,侧面印证当前资产负债表调整已基本到位。资产负债表瘦身成功利好其息差表现,我们测算2H18浦发银行净息差环比1H18提升22bps 至2.03%,从而带动营收增速三季度其由负转正。18年全年浦发银行营收增速为1.7%,增幅较前三季度进一步提升0.4个百分点。货基分红免税效用助力浦发在加大拨备计提力度的同时业绩得以保持稳定。营收端改善的同时浦发银行继续加大不良处置力度,利润总额同比降6.5%,而归母净利润增速仍持平于3.1%,这两者差异主要由货基分红带来的免税效应所贡献。
不良率环比再降,资产质量改善趋势进一步深化。4Q18浦发银行不良率季度环比再降5bps 至1.92%,不良率已是连续5个季度环比下降,不良改善趋势十分明确。不良生成亦边际改善,3Q18加回核销后年化不良生成率为152bps,季度环比下降82bps,同比大幅下降138bps,我们测算4Q18其不良生成率季度环比仍将下降33bps 至130bps。
浦发银行三季度起拨备缺口已经补齐,其拨备覆盖率季度环比提升6.6个百分点至152.6%,但横向对比来看在上市银行中仍处于较低水平。同时先行指标来看三季度关注贷款指标小幅抬头,3Q18浦发银行关注率季度环比上升3bps 至3.24%,关注贷款规模季度环比亦增加4.3%。未来拨备实力仍需进一步夯实以增厚风险抵补能力。
公司观点:整体而言浦发银行基本面边际已出现积极信号,不良、息差、营收增速均处于改善通道中,但其不良历史包袱仍需时间消化,先行指标来看亦有所抬头,未来仍需进一步夯实拨备以增厚风险抵补能力,短期业绩仍将承压。预计2018-2020年浦发银行归母净利润分别同比增长3.1%/3.5%/4.6%(原预测为5.0%/6.3%/7.7%,提高信用成本),当前股价对应0.59倍19年PB,维持“增持”评级。
风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;宽货币环境长期持续使得息差承压。
中宠股份:营收高增,利润降幅进一步收窄
类别：公司研究机构：东北证券股份有限公司研究员：李强日期：2019-01-07
营收高增,利润回暖。单四季度实现营业收入4.1亿元,四季度营收再创新高主因系:1.公司各电商团队完成组建,于四季度开始发力。2.双十一、双十二、圣诞、元旦等节庆活动带动销售增长,双十一当天全平台销售额达4500-5000万元,双十一期间除合肥团队外,其他团队均实现了较大业绩增长。利润降幅进一步收窄,单四季度净利率为4.57%,环比上升0.15%。叠加明年原材料(鸡胸肉)价格下行概率大,毛利率改善,利润拐点或将在2019年出现。海外市场由于美国、加拿大的产能布局,公司受贸易及关税影响的波动性减小,海外市场营收比较稳定。
公司产品结构以及地区结构促进毛利提升,多渠道布局国内市场。国内市场占比不断提升,高毛利的主粮、湿粮占比提升,公司毛利率有望出现结构性改善。公司在国内收入的毛利率要优于出口部分,主要系:1)国内收入来源于自有品牌,享有品牌溢价。2)公司在国内主要布局干粮、湿粮产品,该类产品比零食类毛利率高5-15%。2015-2017年宠物主粮的毛利率分别为34.76%、37.48%以及44.21%,毛利率仍在不断提升。公司在国内大量铺放销售费用,旨在快速占领市场。公司积极拓展国内销售渠道,组建销售团队,销售团队人数由去年的177人增长到今年的200余人,前三季度销售费用率达8.37%,同比上升2.1pct。目前电商团队组建已经基本完成,线下渠道公司也在积极拓展过程中。公司拟用持有的原美联众合股权通过非货币性资产交换方式,换取瑞鹏股份453.9202万股(占总股本1.2532%)。通过与瑞鹏旗下宠物连锁医院的合作,可以借助医生的权威性和影响力将公司产品推荐到宠物主,拓宽产品营销的专业渠道,增强公司影响力。
盈利预测:预计2018-2020年EPS为0.61、0.96、1.27元,对应PE为54、34、26倍,维持“买入”评级。
风险提示:销售不及预期;原材料价格变动。
大冶特钢公告点评:中信特钢板块拟整体上市,造就国内竞争力最强特钢企
类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：王招华,王凯日期：2019-01-07
拟定增收购兴澄特钢86.5%股权,中信特钢板块整体上市。大冶特钢公告拟定增收购兴澄特钢86.5%股权,届时中信集团特钢板块将实现A股整体上市,成为年产1300万吨特钢的中国规模最大、综合竞争力最强的特钢企业。兴澄特钢具备完整产业链,2017年底总资产为大冶特钢的8.34倍,上市公司产量、资产、盈利规模都将成倍增长。
拟定增发行价为10元,上市公司实际控制人不变。大冶特钢本此定增拟发行价为10元,拟发行23.18亿股。重组后中信集团旗下的一致行动人将持有公司83.52%的股份,仍为实际控制人。
重组后2018年前三季度上市公司EPS将增厚21%,BPS稀释14%。大冶特钢本次收购兴澄特钢价格为7倍市盈率。兴澄特钢近期盈利表现出色,2018年1-10月实现31.57亿元净利润。据我们测算本次重组后上市公司2018年1-9月EPS将增长21%至1.03元/股;上市公司BPS则将下降14%至8.15元/股;资产负债率将增长21个百分点至63%。
大冶特钢产品盈利稳健,2018年以来盈利向好。大冶特钢的产品盈利向来稳健,即便在2015年仍实现了11%的高毛利率,具备抵御行业周期属性。2018年以来大冶特钢盈利向好,1-9月归母净利润同比增长37%创近六年最佳,2018Q3则受下游汽车行业低迷影响环比略有下降。
重组提振公司长期竞争力,维持“增持”评级。本次重组有望使上市公司长期竞争力显著增强。我们暂不考虑定增影响,鉴于近期汽车需求低迷,小幅调低大冶特钢盈利预期,预测2018-2020年EPS分别为1.12元、1.21元、1.33元。大冶特钢长期以来盈利稳健且具备安全边际,我国高端制造发展可为特钢产品提供长期需求。我们维持大冶特钢“增持”评级。
风险提示:重组进程不及预期;特钢产品需求不及预期;公司经营不善风险等。
亚夏汽车跟踪报告:中公教育过户完成,职教龙头剑指千亿
类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：刘凯日期：2019-01-07
中公教育借壳亚夏汽车事项已完成标的资产北京中公教育科技股份有限公司(以下简称“中公教育”)的 100%股权过户手续及相关工商变更登记, 中公教育已成为亚夏汽车的全资子公司。本次交易方案分为三大部分:(1) 重大资产置换:上市公司亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产,与中公教育等值部分进行资产置换。(2)发行股份购买资产:拟置入资产中公教育最终作价185.0 亿元,考虑两次分红,拟置出资产最终作价10.15 亿元,两者差额为174.85 亿元。上市公司发行股份购买资产的发行价为3.27 元/股,拟发行股份约53.47 亿股。(3)股份转让:上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000 万股和7270 万股亚夏汽车股票。中公教育承诺2018-2020 年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0 和16.5 亿元,185 亿元对价对应2018-2020 年P/E 为20x、14x 和11x,对应38.8 亿元的3 年合计利润P/E 为4.8x。
中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商,主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至2018 年4 月30 日,中公教育拥有覆盖31 个省市自治区319 个地级市的619 个直营分支机构,并拥有7,264 名全职授课教师。中公教育2015-2017 年收入分别为20.7、25.8 和40.3 亿元;2015-2017 年参培学员累计288.46 万人次(含面授和线上培训),3 年CAGR 约62.1%。中公教育2017 年面授和线上的培训人次分别为88.24 和58.36 万人次。公司2017 年线下培训业务中,公务员实现20.7 亿元收入、事业单位5.7 亿元、教师6.7 亿元、其它4.4 亿元;线上培训实现2.8 亿元收入。
公务员培训业务:国考岗位缩编但参考人次平稳,竞争压力加剧驱动参培率提升。2019 年国家公务员计划招录1.45 万人,岗位已缩编至历史低位,未来有望保持相对平稳;2019 年参考人数约92 万人,2012-2019 年参考人数基本稳定在90-100 万人之间。公务员社会地位高且薪酬水平稳定,就业竞争加剧且岗位缩编有望提高公务员培训意愿。目前公务员考试全行业的参学率约40%,参培率约15%;相较于考研约60%参培率,公务员考试的参培率仍有较大的提升空间。在报考人次小幅下降,但参培率和客单价提升的背景下,我们预计中公教育公务员业务2018-2020 年收入为30.83、38.53 和44.69 亿元, 两年CAGR 约20%。
事业单位业务:公务员招录减少,事业单位增长明显。事业单位相比公务员每年招录人数充足,2017 年事业单位报考人数600 万人,录取率约15%。目前事业单位的参学率在35~40%,参培率为15%左右,随着事业单位报考人数的持续提升,竞争程度提升,我们预计未来事业单位参培率有望逐步提升。2017 年事业单位笔试客单价约为4500 元,面试客单价8000-10000 元。相较于公务员培训的客单价仍有较大增长空间。我们预计中公教育事业单位业务2018-2020 年收入为9.36/13.56/17.63 亿元,两年的CARG 为37%。
教师培训业务:政策红利,空间宏大。(1)2018年教师资格考试参考人数651万人次,同比2017年参考418万人次增长56%。中国中小学公立校和高等学校共计约1600万名教师,中小学教师约1200万名,高职高等教育学校约400万教师。中小学校教师每年大约40万岗位的轮换,考虑到平均报录比10:1,每年参与考试的人数约在400万人次。申请高等学校教师资格的,应当学有专长,并有相关领域教授推荐,并不对社会开放,但仍需参加教师资格考试。2018年8月22日国办80号文规范校外培训机构,要求所有从事学科类线下培训和在线教育的教师必须有教师资格,目前全国约80万所各类培训机构,假设每所机构平均20个老师,总计约1600万名培训机构教师,目前持证比例约30-50%,潜在参考人数约800万人。(2)教师资格考试全国统考,2017年全国通过率仅为20%左右,30%笔试通过率、70%面试通过率;教师招聘考试由学校组织转为区域统考,且包含笔试和面试两个环节。较低的通过率和不断提升的规范度有望驱动参培率提升。我们预计中公教育教师培训业务 2018-2020 年收入为 11.94、19.09和26.35 亿元,两年的CARG为49%。
双师课堂开启全国布局、低收费班转为录播,驱动净利润率提升。中公教育从2017年末开始进行课程体系改革,采用双师课堂提高高级别师资利用率,降低总成本提升净利润率。线上采用高级教师同时覆盖多个地区的学员、线下配备助理教师跟踪和反馈。截止目前,中公的双师课堂对中高级教师的覆盖率不到10%,2019年有望突破30%,未来有望超过50%。中公2018年开始将低收费班次逐步转移到线上录播,例如某教师培训班型收费2000元,包含60节录播课和3天线下培训课。双师和录播课有望大幅降低成本,增加公司净利润率。
投资建议。考虑到公司教师考试培训业务的快速增长以及公务员考试培训业务和事业单位考试培训业务的稳定增长,以及双师课堂带来公司盈利能力的提升,我们上调亚夏汽车(中公教育)18~20年净利润预测分别为10.17/14.26/18.55亿元,EPS预测分别为0.16、0.23、0.30元。当前股价7.81元/股和考虑股本增厚后61.67亿股本,480亿元市值对应19-20年P/E约为34x和26x,维持亚夏汽车(中公教育)“买入”评级。
估值分析。中公教育是职业就业考试培训龙头,好未来是K12课外培训龙头,利润体量都在10亿元人民币以上,好未来目前150亿美元市值,对应FY19财年Non-GAAP净利润PE为43x。好未来FY16-19财年Non-GAAP净利润复合增速39%,PEG波动区间是1.2-3.0。中公教育17-20年净利润复合增速45%,2019年PE为34x对应PEG约为0.76,估值有提升空间。
风险提示。业绩承诺不能完成的风险等。
万科A:投资稳健,全年销售突破6000亿
类别：公司研究机构：东吴证券股份有限公司研究员：齐东日期：2019-01-07
事件
万科公告2018年12月经营数据:2018年12月份公司实现合同销售金额630.1亿元,同比增长1%;销售面积438.7万平方米,同比下降3%。2018年1-12月,累计销售金额6069.5亿元,同比增长15%;累计销售面积4037.7万平方米,同比增长12%。
点评
全年销售破6000亿。万科12月份实现合同销售金额630.1亿元,同比增长1%,单月销售增速有所回落主要系去年同期基数较高所致;销售面积438.7万平方米,同比下降3%;销售均价为14363元/平米,同比增长5%。2018年1-12月,累计销售金额6069.5亿元,同比增长15%;累计销售面积4037.7万平方米,同比增长12%。根据CRIC公布的2018年房企销售金额排行榜,公司位列第二位。
投资力度有所提升,全年拿地成本小幅增长3%。万科12月份共获取32个新项目,其中22个为住宅开发类地产项目,10个为物流地产项目。公司单月新增土地项目建筑面积达485.2万平米;拿地总成本321亿元,同比增长2%(不包括物流项目),拿地金额平均权益比例为56%。12月拿地金额占销售金额比重为51%,较前值提升6个百分点;单月拿地均价仅6623元/平米,占当期销售均价的46%。从累计数据来看,公司1-12月累计拿地成本2960亿元,同比增长3%;新增建面达5071万平米,同比增长7%;公司稳控拿地节奏,确保土地储备规模持续提升。
投资建议:万科作为行业龙头,坚持“三大都市圈+中西部重点城市”的城市布局,销售规模持续扩张,拿地力度持续提升。同时在多元化业务方面,万科在物流地产、物业管理、长租公寓、商业地产等方面进行了前瞻布局,业务已逐渐成熟。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为3.28、4.10、4.96元,对应PE分别是7.61、6.08、5.02倍,维持“买入”评级。
风险提示:行业销售波动;政策调整导致经营风险(棚改、调控、税收政策等);融资环境变动(按揭、开发贷、利率调整等);企业运营风险(人员变动、施工、拿地等);汇率波动风险;棚改货币化不达预期。
中航电子:公司发布股份回购预案,彰显发展信心
类别：公司研究机构：川财证券有限责任公司研究员：孙灿日期：2019-01-07
回购股份彰显发展信心,将有利于公司后续资本运作
本次回购资金总额不低于人民币1.50亿元(含),不超过人民币3.00亿元(含)。如以回购资金总额不超过人民币3.00亿元、回购价格不超过18.50元/股测算,预计回购股份数量约为1,621.62万股,约占公司截至2018年12月31日总股本1,759,182,006股的0.92%。其中,拟用于员工持股计划或股权激励目的的,回购资金总额不低于人民币0.75亿元(含),不超过人民币1.50亿元(含),股份数量约为810.81万股。拟用于转换公司发行的可转债目的的金额在0.75亿元(含)至1.50亿元(含)之间。公司股票回购彰显公司管理层对未来发展信心,公司尚未开展过股权激励事项,此次回购后的股份将有利于公司开展后续资本运作。
航电系统上市平台,集团资产证券化水平不断提升
公司目前托管企业包含雷电所、光电所等5家院所及9家优质航电系统相关公司。随着我国科研院所改制的不断推进,我们认为,公司作为航电系统上市平台,未来存在改制后优质科研院所及已托管航电资产注入上市平台预期,提升航空工业集团资产证券化率。当前公司估值处于低位,未来具有较大的上升空间。
盈利预测
预计2018-2020年公司主营业务收入分别为76.67、86.35、97.95亿元,归属母公司净利润分别为5.84、6.80、8.03亿元,PE分别为46、40、34倍,维持“增持”评级。
风险提示:科研院所改制进度低于预期;股票回购计划进度低于预期。
恒顺醋业:五个品种提价,将小幅提升毛利率
事件:公司公布部分产品提价的公告,对旗下5 个品种产品提价。 基于包装材料等成本上涨因素,为便于进一步聚焦A 类产品战略、理顺价格体系,恒顺香醋系列平均提价幅度为15.04%,该系列产品2018 年全年销售额约为 9,685 万元;陈醋系列产品平均提价15.04%,2018 年全年销售额约为4,861 万元;料酒系列产品平均提价幅度为10%, 2018 年全年销售额约为4,391 万元;镇江香醋【K 型010072】系列产品平均提价幅度为10%,2018 年全年销售额约为3,716 万元;镇江香醋【金恒顺115050】系列产品平均提价幅度为6.45%,2018 年全年销售额约为958 万元。
五个品种营收占比小,提价对业绩有一定贡献。据公司披露销售额, 2018 年该五个品种销售额总计达2.36 亿元,占总营收约13.64%,综合提价幅度12.96%。在提价不影响该部分产品销量的前提下,预计提价将提升公司整体毛利率一个百分点。此次提价是2010、2014、2016 年提价中提价幅度最大的。前三次提价幅度均低于10%。对比恒顺三次提价前后公司营收的变化,2010、2014 年公司提价后一个季度的营收环比均回落,提价后公司销量减少。而2016 年公司提价后,公司营收提升。公司的提价能力在逐步改善,这包括了公司品牌力以及对经销商的库存控制力的提升。本次提价涉及产品范围较少,并采取了优势产品提价多,薄弱产品提价少的策略,预计提价对销量影响较小。
醋类产品增长空间广阔,产品结构不断改善。2017 年恒顺醋业的销量在全国食醋行业中位列第一,但占比仅为4%,远低于酱油行业第一名海天的市占率(16%)。公司将在华东成熟市场落实渠道下沉,积极拓宽餐饮渠道,并且拓宽外沿市场。另外,公司推出“三年陈”、“六年陈”和“十年陈”为代表的高端香醋,毛利率超50%。随着十万吨高端醋新产能逐步投产销售,公司产品结构将进一步优化。
盈利预测:预计2018-2020 年EPS 为0.39、0.46、0.49 元,对应PE 为26、22、21 倍,维持“增持”评级。
风险提示:销售不及预期;原材料价格变动
承德露露:基本面稳健,高股息具备吸引力
类别：公司研究机构：川财证券有限责任公司研究员：欧阳宇剑日期：2019-01-07
规模优势明显,成本控制得当 得益于采购端的规模优势,近八年承德露露毛利率较高。2018年下半年杏仁价格急速上涨,通过成本弹性分析,公司原材料方面压力相对较小,原料成本的变动对公司盈利能力造成的负面影响不显著,同时公司去年原料库存即将使用完毕,预计原料价格上涨的影响将于2018年第四季度体现。
做精做细现有渠道,积极调整营销策略 经销商体系方面,公司经销商体系已从“特约经销商+二级经销商”转变为仅有一级经销商以达到减少流通环节、控制终端价格、保护经销商合理的利润空间的目的。同时,公司亦直接负责终端,公司与经销商合力维护渠道。销售架构上,承德露露撤销核桃露事业部,将销售并入所在杏仁露事业部/大区,集中资源做强杏仁露。
现金流充沛,股息具备吸引力 承德露露现金流充沛,资金优势明显。公司已沉淀15.48亿元货币资金,为承德露露的持续发展奠定良好基础。此外,公司上市以来坚持现金分红,且分红比例较高。2016年以来公司均保持着80%以上的股利支付率,为股东带来丰厚收益。2017年分红为4.89亿元,股利支付率为118.3%,假设以90%股利支付率,2018年12月28日收盘价计算,预计2018年股息率将为5.12%,对稳健风格的投资者具备吸引力。
首次覆盖,给予公司“增持”评级 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为23.15、25.47、28.10亿元,归属母公司股东的净利润分别为4.48、4.97、5.57亿元,EPS为0.46、0.51、0.57元/股,对应PE为17.55、15.82、14.13倍。2019年植物蛋白饮料行业可比公司平均PE为21.8倍,考虑到公司处于健康消费趋势的植物蛋白饮料赛道上,且公司正逐步推进改革、加大营销力度、进一步做精做细现有渠道、积极解决商标之争,我们看好公司在杏仁露行业的发展,给予2019年合理PE估值18-19倍,对应合理股价区间为9.18-9.69元,首次覆盖给予增持评级。
风险提示:植物蛋白饮料行业竞争加剧;新品推进不达预期;食品质量安全
广汇能源:业务三叉戟之势已成,lng居中突进
类别：公司研究机构：中银国际证券股份有限公司研究员：余嫄嫄,王海涛日期：2019-01-07
中国天然气市场保持勃勃生机。2002-2017年,中国天然气消费量从294亿立方米增长到2,394亿立方米,年均增速达到15%。预计到2030年中国天然气消费量有望突破5,000亿立方米,行业成长潜力巨大。中国天然气资源统筹保供的压力逐年升级,预计到2020年、2030年供需缺口分别为1,530亿立方米、2,527亿立方米,对外依存度将分别提高到42%和48%。LNG是中国天然气市场最具活力的业务,未来发展领先行业。
公司LNG工厂气源稳定、接收站运转高效,享受行业红利。公司目前运行的有吉木乃项目(产能35万吨)和哈密新能源工厂项目(产能45万吨)以及吕四港LNG接收站(一期项目周转能力60万吨/年)。气源有保障、开工率/周转率高、成本控制较好等优势确保项目高毛利。待二期、三期项目投产后,公司的LNG周转能力将提高到300万吨/年,营收规模将进一步扩大。
关注煤炭及煤化工业务的附加值提升。红淖铁路投产通车,公司煤炭销售出“疆”的通道被打通,未来有望实现量价齐升。煤化工工厂平稳运行,煤炭分级提质利用项目稳步推进,公司在煤炭深加工方向的实践将不断深入,附加值不断提升。
评级面临的主要风险
油价大幅下滑,经济出现黑天鹅事件,公司运营出现安全、环保突发事件,国家的环保、产业政策出现转向,公司项目建设推进不达预期。
估值
吕四港LNG项目建设稳步推进,LNG将成为公司业绩增长的主要推进器,享受行业发展红利。预计2018-2020年EPS分别为0.24元、0.34元、0.52元,对应PE分别为15倍、11倍和7倍。首次覆盖给予买入评级。