来源 / 中国证券报

12月12日，在港交所上市的恒安国际遭遇做空机构Bonitas Research狙击，指其自2005年以来虚构净利润达110亿元人民币，并在报告第一句明确指出“我们认为其股权价值最终接近于零”。

在此报告影响下，12日开盘后不久恒安国际股价最大跌幅近9%，创下2015年中旬以来最大盘中跌幅，公司在随后不久宣布停牌。有分析认为，这或许是一场“有预谋”的做空计划，机构应该在12月3日就已“潜伏”进恒安国际。

Bonitas Research在最后的“免责声明”中也提到，“如果恒安下跌，我们将获利”。这诠释了沽空机构一贯的套路：发布沽空报告，引发股民的恐慌性抛售，然后快速赚取一大笔钱后走人。不出意外的话，在恒安国际未来复牌后不久，公司沽空比率应该会大幅下降，这也将意味着沽空者很可能已经获利平仓。

对于沽空机构的这一做法，投资者并不陌生。近几年，浑水等沽空机构在市场上沽空中国企业的事已屡见不鲜。2016年，香橼甚至因发布有虚假成分的恶意做空报告而被香港证监会禁止参与香港市场5年，并被勒令交出沽空而获得的约160万港元利润。

恒安国际被指“三宗罪”

恒安国际成立于1985年，以“七度空间”、“安尔乐”和“安乐”品牌卫生巾闻名。恒安国际同时也是国民纸巾“心相印”品牌的母公司。

Bonitas Research直指恒安国际“三宗罪”，包括伪造卫生巾业务盈利能力、伪造银行存款、通过关联交易获利，股票价值“接近零”。

第一宗“罪状”是伪造卫生巾业务盈利能力。

报告显示，中国有超过2000多个卫生巾品牌、发达的在线电子商务市场、以及很低的进入门槛，而卫生巾本来就是全球广泛使用的消费品。在一个非常饱和且商品化的行业中，恒安称其2018年上半年卫生巾业务的营业利润率为51％，而其竞争对手正在努力创造15％的营业利润率。

Bonitas Research称其在2018年11月3日采访了恒安财务副总监李伟梁，在李伟梁给出的一个例子中，可计算出恒安的卫生巾业务营业利润率约为29％，与恒安中国的卫生巾业务营业利润率一致，远远低于恒安在香港交易所披露的51%。

图片来源：Bonitas Research

Bonitas Research还指出，恒安声称2016年卫生巾业务的资产回报率达到了惊人的72％，这一数据同样值得怀疑。

第二宗“罪状”是伪造银行存款。

Bonitas Research指出，投资者应对那些号称实现大量净利润且拥有大额银行存款，却继续严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。截至2018年6月30日，恒安报告的营运资金余额为75亿元人民币，接近历史最高。但从2018年8月到12月，恒安中国发行了6期债券，共筹集75亿元人民币，其中大部分所得款项声称将用于营运资金！

该机构认为，恒安最近增加其债务的真实原因，是因为恒安报告的现金是虚假的，并怀疑恒安几乎所有的短期银行定期存款都是虚假的。根据Bonitas Research估计，自2009年以来，恒安从虚假的短期银行定期存款中进一步伪造了16亿元人民币的利息收入，虚假利润总计达到110亿元人民币。

第三宗“罪状”是通过关联交易获利。

Bonitas Research 表示，大多数欺诈者的意图是让内部人员从骗局中获利，最终以牺牲投资者利益为代价。就恒安而言，其通过第三方借款来实现超额股息，并且与未披露的关联方就建设和运营一个恒安在福建的非核心物业进行交易。

2012年9月9日，恒安宣布计划将建设中的培训中心改建为厦门恒安广场酒店，当时恒安已经花费了2.2亿港元建设培训中心，后又为酒店转换项目增加3.6亿港币。现在，厦门恒安广场已经完工，酒店由希尔顿运营。

Bonitas Research指出，恒安并不从事酒店管理业务或房地产投机业务，之所以决定投入5.8亿港币到非核心财产，是因为内部人士让恒安首席执行官的私人家族企业利用恒安在厦门恒安广场的现金投资中获利：

“恒安谎称将其厦门物业处置权卖给独立第三方。实际上，恒安以0.7倍2016年净利润的低价向恒安首席执行官未披露的关联方出售厦门物业，出售价格远低于公平的市场价格。”

报告认为，如此大幅折扣的转让价格意味着，恒安在向内部人士输送额外利益，而这种利益输送是以损害投资者利益为代价的。

但智通财经分析指出，Bonitas Research的许多推算逻辑站不住脚。举例来说，针对伪造的卫生巾业务盈利能力方面，其给出的逻辑是：竞争对手首席财务官估计OEM生产商的营业利润率最高为5%，而非参与生产的参与者（从事卫生巾的营销和品牌推广）最多为10%。两个利润率加在一起表明，最佳卫生巾业务的营业利润率为15%-16%。

此外，Bonitas Research给出的对比案例时间上也有问题。Bonitas Research给出两家A股上市公司（广东景兴健康护理实业股份有限公司和重庆百亚卫生用品股份有限公司）的营业利润率数据进行对比。其中Bonitas Research给出的是百亚2016年的营业利润率，但其对比的却是恒安今年上半年的相关数据。

截至记者发稿时，针对Bonitas Research的相关指控，恒安国际尚未做出公开回应。

机构称恒安国际盈利增速料将放缓

国泰君安日前发布研报称，恒安国际三季度表现较差，但四季度开始复苏，维持“买入”评级，不过因为盈利预测降低将目标价下调至79港币。

图片来源：国泰君安研报

国泰君安依然看好恒安国际后市表现，因为“双十一”购物节强劲的销售，恒安收入增长在11月开始复苏。随着更多线下零售商也积极加入，电商购物节的影响持续加强，其深刻地改变了行业格局。另外，随着更多新产品推出以及扩张进入更多的市场，恒安将实现稳健增长。

东吴证券同样预期恒安国际盈利增速将放缓。预计2018-2020年，恒安国际营业收入分别为232.04亿元、256.00亿元和278.05亿元，同比增速分别为17.0%、10.3%和8.6%；归母净利润分别为43.22亿元、48.58亿元和54.01亿元，同比增速分别为13.9%、12.4%和11.2%。当前股价对应2018年-2020年PE分别为16.7倍、14.8倍和13.3倍，维持“增持”评级。不过该机构在风险提示中警示两大利空因素，包括原材料价格大幅上涨，以及高端产品推广不及预期。

麦格里10日发布的研报也认为，在原材料价格上涨的背景下，恒安国际收入增速将放缓，同时二孩政策红利释放乏力，尿布销售预期疲软。

今年以来港股频遭做空

除恒安国际外，今年以来，浩沙国际、中新控股、新秀丽、金斯瑞生物科技等多只港股遭遇做空，并出现较大股价跌幅。

5月24日，箱包行业龙头企业新秀丽（1910.HK）股价直线跳水，此前沽空基金Blue Orca Capital发表报告称，新秀丽市值只应为当前的一半，并表示该公司通过发债和并购掩盖增长放缓。受做空报告影响，公司股价24日、25日两天跌逾20%并停牌。

6月29日，浩沙国际（2200.HK）股价暴跌86%，此前Bonitas Research指出，浩沙管理层构建了一个欺诈计划，通过未披露的关联方分销商及供应商网络，夸大收入及盈利能力，从不知情的债权人和少数股东手里骗钱。根据浩沙主要分销商的信用报告，Bonitas Research估算该公司在2016年及2017年分别夸大营收6.85亿元及8.94亿元，即夸大盈利217%。报告称，德普科技及辉山乳业曾用过类似招数，管理层以上市公司的形式推动小型经营业务，在交易的最后一小时操纵股价走高，抽走投资者资金到管理层手中。

9月13日，Bonitas Research发表报告称，中新控股（8207.HK）已被其董事及最大股东张振新用于进行恶意虚假交易。报告呈现的证据显示，中新控股谎报了2017年出售北京凤凰的4.08亿元人民币收益，所谓的购买者从未支付现金对价。其财务表现被夸大，以吸引毫无防备的债权人及少数股东的投资。Bonitas Research与中新控股对吼两个多月，中新控股股价累计下跌超过50%，年初至今股价累计下跌逾80%。

9月27日，金斯瑞生物科技（1548.HK）盘中股价一度暴跌逾40%，公司临时停牌。9月26日，独立研究机构阎火研究发布看空报告称，金斯瑞生物科技最终估值为每股3.29港元，低于26日收盘价80%。报告指出的看空原因，包括传奇生物（金斯瑞生物科技控股子公司）CAR-T（嵌合抗原受体T细胞免疫疗法）技术缺乏创新研发CAR-T疗法的教育和产业经验；传奇生物的专利申请屡遭碰壁，目前来看几乎无法形成完整的专利保护体系；ASCO（美国临床肿瘤学会）上公布的临床数据涉嫌造假；管理层选择高位套现，并且通过隐蔽的子公司股份支付方式窃取公众股东利益等。

天风证券研报总结认为，包括香橼、浑水、匿名分析、Glaucus Research以及Emerson Analytics等专业做空机构，一般会以上市公司财务报表中的漏洞、关联交易和公司高管的不当行为等方面作为突破口，制作一份详实的做空报告，并提前进行借票空仓。

其中，沽空机构对被沽空公司的指控除最常见的财务数据造假外，异常的关联交易、主营业务名不符实以及公司管理层的过往“污点”和交际圈都可能成为做空机构的靶心。一般情况下，业务基础较薄弱但却在短期内成为行业内“翘楚”，或者估值远超行业水平的公司更易引起沽空机构的关注。

分析人士指出，成熟的市场需要有做空机构这样的监督员。苍蝇不叮无缝的蛋，只有加强公司自身治理水平，才能够做到身正不怕影子斜，股价才能免受重大干扰。