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1. 强退制度如何造就不同的退市
退市率高低将与产业生命周期变迁相符。我们将每年退市上市公司家数/当年年末上市公司家数定义为退市率，从历史上看新兴市场股市的退市率远低于发达国家，虽然 A 股早已确立退市制度，但至今 A 股仅有 88 家退市公司，整体退市率偏低， 03 年至今年均退市率均值仅为 0.36%，而同期美股年均退市率达到 7.37%，A 股多数“停而不退”，不符合优胜劣汰的市场法则。盲目提高退市率也诚然不可取，退市更多是维护市场秩序的手段而非目的，退市率高低需要符合产业生命周期的变迁，进入衰退期的企业可选择退出或实现转型。毕竟股市最首要的功能就是融资，退市制度的目的在于淘汰落后产能，为具有发展前景的企业融资输血，避免“劣币驱逐良币”的现象发生。
法制化下的强制退市带动主动退市占比将提升。从退市类型看，A 股主动退市（如私有化、暂停披露信息、转板等，因财务指标不达标而选择主动退市不能严格称为主动退市）占比不高，从 01 年至今选择私有化和暂停披露信息实现退市的公司占比仅为 11.8%和 3.5%，在严格的审核发行制下 A 股的估值水平高企是退市意愿降低的主因。而在国际成熟市场上，主动退市占比更高。归根到底，退市是衡量成本收益的商业选择，退市也利于降低商业成本、让管理层专注于企业长期发展、减少代理成本、减少敏感信息的披露等，随着强制退市的法制化进程推进，市场不再为具退市风险的公司给予高溢价估值，届时保留上市资质的收益减少，主动退市对更多企业而言也将是更明智的选择。
2. 强退制度对市场表现的影响
14 年 10 月确立“重大违法公司强制退市制度”以来，A 股共有 8 家上市公司退市，其中 4 家通过吸收合并又重新上市，*ST 二重和国恒因连续四年亏损而退市，分别在 15 年 5 月 15 日和 21 日收到交易所终止上市通知，退市博元因信披违规而被强制退市，于 16 年 3 月 21 日收到交易所通知，欣泰电气因欺诈发行而被强制退市。在退市事件后次新股所获超额收益越来越少，借壳上市板块基本难获超额收益。次新股归根到底也是潜在壳公司，其估值中包含对壳资源的溢价估值，致使 A 股市盈率远高于欧美日等成熟市场，当强退制度打开退市大门后，壳资源的溢价估值萎缩，这就使得折价发行的新股估值修复空间收窄，次新股的超额收益越来越小。借壳上市板块包含已借壳和传言将借壳的上市公司，在退市事件后市场对壳公司的热情下降，借壳上市板块难获超额收益。
壳资源公司的超额收益渐萎缩。在借壳上市中，借壳方所持股权比例取决于注入资产估值和壳公司的市值大小，一般壳公司市值越小，在借壳重组后借壳方所持的股权比例越高，收购成本也就越低。股权结构越分散的壳公司，原大股东控制力就越弱，借壳过程中新股东就处更有利的谈判地位。壳公司的盈利能力大多较弱，迫于无奈公司才有卖壳之意，借壳交易成功概率更高。在退市事件后壳资源公司的超额收益明显收窄。强退制度令卖壳的风险和难度加大，以法制化为后盾的退市制度执行力提升，投资者对壳公司的态度更谨慎，避免踩地雷。
风险提示：海外金融市场波动，经济增长失速，政策调控市场超预期。
（策略研究团队 荀玉根）