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今年以来，监管层对退市持续发声。11月22日证监会主席助理张慎峰在公开场合表示，将持续改革股票发行、退市等制度，进一步健全优胜劣汰机制。
退市这个词汇，在A股市场一直有着复杂的纹理。
这种复杂性，在退市进程的艰巨与曲折中得到了充分的体现。与这种复杂性相伴随的，是退市制度的不断细化、日趋严格，退市逐步常态化，以及监管者的角色定位变化。对于后者而言，交易所作为资本市场的“看门人”，在落实退市主体责任上发挥的作用已经越来越大。
21世纪经济报道记者通过深入的采访，调研在退市工作中一线监管者的工作机制与生态，全面还原资本市场“看门人”退市工作的情况。加强会计审计监管、制度加码、体现担当责任、推动先行赔付等等，一系列的变化已经出现。
值得注意的是，退市制度作为证券市场一项基础性制度安排，对于资本市场的重要性，犹如人体排毒机能般不可或缺。未来随着退市逐步常态化，新一轮的制度优化已经在路上。
一位接近监管层人士指出，目前正在思考在退市工作中进一步完善投资者适当性管理，优化投资者赔偿制度安排，进一步保护投资者权益、回应投资者诉求。
哨兵作用
长期以来，利用财务造假、利润增厚来扭亏、摘帽，规避连续亏损戴帽、暂停上市以致退市的顽疾仍存。
随着上市公司新业务、新模式的不断涌现，新型、隐蔽商业模式增多，会计审计监管的复杂性也进一步加大。而这正是资本市场“看门人”落实退市主体责任的起点，日常会计审计监管正在发挥“哨兵”作用。
“监管员起到‘哨兵’作用，发现问题、及时反映问题。”一位深交所有关部门负责人做了一个比喻。
新都酒店或是这种“哨兵”作用的最佳注脚，这是一起试图通过腾挪数据、粉饰报表来规避退市的典型案例。
在2016审查新都酒店恢复上市申请过程中，深交所对高尔夫球场租金收入的会计处理表示重点关注。值得注意的是，这笔收入决定了上市公司利润盈亏与否。
深交所在审核中关注到，公司以前年度并未实际收到高尔夫物业租金，公司2015年是通过引入重整投资方购买物业过程中一并收购了物业收益权的方式，才实现了2014年、2015年高尔夫物业租金的资金流入。公司2015年四季度确认的2950万元租金收入，是否应当视为整体固定资产处置的一部分，并按照1号解释（公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经营损益）第二条的规定计入非经常性损益，引起深交所高度关注。
这种关注发现问题背后，有着一套完整而全面的工作机制。据深交所公司监管人员表示，在进行公司恢复上市申请材料审核和问题论证阶段中，深交所向公司先后发布两个问询函，第一个问询函关注七大问题，包括了实际控制人的认定、子公司业绩真实性、预计负债计提充分性等。收到回复函之后，深交所经过内部讨论，把问题集中到最有争议性的三大问题上，包括高尔夫物业问题。
通过“刨根问底”式监管主动出击，提高监管的有效性，这种交易所一线监管的新模式在*ST烯碳的案例体现得更为明显。深交所在对*ST烯碳进行会计审计监管工作中发现，公司拟计入投资收益的会计处理与会计准则不符。
具体而言，在2014年、2015年连续两年亏损的情况下，2016年底公司拟通过出售全资子公司部分股权的方式确认22376.87万元投资收益，从而实现盈利；但根据会计准则规定，应当计入资本公积。同时公司通过实现盈利保壳的目的较为明显。
深交所通过递进式询问，最终认定该会计处理依据不足，*ST烯碳披露2016年年度报告，公司2016年度经审计的净利润为-4.74亿元。因连续三年亏损，公司股票自2017年7月6日起被暂停上市。
事实上，上述案例贯穿在交易所的一线监管工作中，触及退市标准仅是其中一个方面。目前交易所的一线监管已经有了完整的机制——监管员担当“哨兵”责任发现问题，及时反映问题。随后，线索交由专业小组进行判断和集体会商。对于重大疑难问题，交易所则借助证监局的检查力量，提请派出机构到上市公司进行现场检查，再形成一致判断。
不易的决定
通过日常信息披露监管、审核恢复上市、重新上市申请审核中的“刨根问底”，交易所可以严防死守各种规避路径，准确判断哪些上市公司触及退市“红线”。
但要最终作出终止上市决定，并不是一件轻松的事情，这需要精准的程序与多方位的考量，依法依规做出谨慎的决定。
“作为工作人员，在整个过程里面最大的感受就是，退市工作确实花费了我们大量的精力，我们花了很多的时间在上面。”上述监管人员表示。
以欣泰电气为例，公司因欺诈发行于2016年7月5日受到中国证监会行政处罚，公司股票自2016年9月6日起暂停上市。由于欣泰电气是首例因欺诈发行而退市的公司，这个重大无先例使得交易所在处理过程中非常谨慎，在退市环节主动设置了重重制度加码。
深交所一名有关部门负责人告诉21世纪经济报道记者，按照原有规定作出暂停上市决定是不需要上市委员会审核的，但在这起案例中，深交所把上市委员会的工作细则进行了修订，主动在制度建设上加码，把作出暂停上市决定也纳入到上市委员会的工作范畴中。
而在召开的上市委员会工作会议中，参会人员绝大部分是外部人员，并随机抽取，审计和纪检部门派员监督了全过程，确保公平公正，强化依法监管，提高暂停上市决定的工作透明度。“这都是交易所主动设置的。”上述部门负责人指出。
但如前所述，由于是重大无先例，欣泰电气的退市工作压力重重。
首先，欣泰电气对证监会相关事实的认定及行政处罚提出行政复议。其次，公司向北京市第一中级人民法院提交行政诉讼文件，在中院作出维持证监会行政处罚决定判决后，公司向北京市高级人民法院提起上诉。这一系列动作的结果，在一定程度上打乱了市场对公司退市的明确预期，也试图延缓退市进程。
监管者与被出清者的博弈，在这过程中体现得很明显。
这其中，对于退市决定的严格论证与依法执行是重中之重。比如在新都酒店案例中，深交所在确定核心问题时，保持高度审慎态度，征询多方意见。“我们关注到的重大问题将影响公司能否恢复上市，因此我们进行了全面的调查。对于核心的会计判断问题，交易所在调查基础上形成了基本判断，并参考了有关机构的意见，综合各方的判断，大家达成一致共识。整个过程是非常谨慎和经得起推敲的。”上述监管人员表示。
交易所反复论证、依法作出决定，面临的是被出清者的压力。而退市不仅仅牵扯到上市公司本身，还涉及到公司投资者，因此在作出退市决定中，投资者保护的工作也是关键。
深交所投教中心有关人士就介绍了一个亲身经历的案例，在此前的一起退市工作中，曾经有一名高净值投资者，由于担心公司退市后其权益得不到保障，该投资者频繁到交易所发泄情绪。
“投资者碰到退市股，这种焦急心理和不理智行为我们能理解。交易所就要为投资者做工作，我们跟这名投资者反复充分沟通，他也逐渐对我们审核工作和背后的规则有了解。这说明，资本市场的政策必须为投资者所了解、掌握和遵循，发挥实效才会顺畅。”上述人士指出。
而这种沟通产生了长久的效果，随后该公司计划重返A股，恢复上市审核过程中一度引起投资者的误解。而上述“大户”则发挥桥梁作用，主动帮助交易所向其他投资者进行解释和沟通，因为该投资者相信“交易所做事是有规矩的”。
退出的空间
加强日常会计审计监管、依法依规作出退市决定，都是“看门人”落实退市主体责任的重要组成部分，而对于交易环节中各种疑难杂症的处理，则是一个更为复杂的工作环节。对于不幸“掉坑”的投资者，制度赋予了合理的退出交易阶段。
这其中涉及到两个时段，一是公司暂停上市前的时段，即俗称的“逃跑期”的交易时间，是投资者非常倚重的规避退市风险的交易阶段。二是在交易所作出公司股票终止上市的决定后，会给予公司股票三十个交易日的“退市整理期”。期满后，公司股票将终止上市。
然而在过往退市股案例中，这些交易时段往往会有部分投资者“火中取栗”，炒作重新上市预期、并购重组等。比如2014年的退市长油、2015年国恒退、2016年退市博元等，在终止交易的倒计时阶段，都经历了股民炒作，一度冲上涨停。
在这种背景下，深交所今年对两家退市公司的交易环节上优化了制度安排。
比如在欣泰电气案例中，公司在2016年7月5日受到证监会行政处罚，当年9月6日暂停上市，最终在2017年6月23日被作出终止上市决定。
在“逃跑期”中，监管机构组织了专门小组，召开了专门协调会，来共同的、多渠道的提出风险预案，从而来解决相关问题。这其中的问题复杂而无先例，比如涉及到投资者对先行赔付的预期、恢复上市的预期等等。
在此期间，欣泰电气的先行赔付方案已经有提示公告，但是赔付方案未明确赔付范围及赔付时点等核心条款。因此当时一方面投资者对今后赔偿的方案有比较强烈的需求，另一方面赔付方案却不明确，导致当时交易会出现一些异常波动。
“我们在‘逃跑期’的交易中出台了一系列的防风险方案，比如向市场公布了四期投资者关心的问题解答，将退市流程告诉市场，包括当时投资者非常关心的还有没有恢复上市的可能等问题。”参与该次退市工作的深交所有关部门负责人指出。
揭示风险是退市交易监管工作的重要组成部分，而交易环节中的监管创新设计，则更能体现交易所角色转变。
根据公开资料显示，早在欣泰电气在2015年被证监会立案调查后，2016年2月至4月期间，欣泰电气财务总监刘明胜及其亲属减持；4月公司董事兼总经理孙文东、公司监事范永喜减持。
由于有了这个先例，欣泰电气的暂停上市前的交易阶段监管设计显得尤为重要。随着欣泰电气的造假结论逐渐明晰，投资者担心大股东与高管会在“逃跑期”趁机减持，留下中小投资者“接盘”。
“如果对此不进行限售的话，‘逃跑期’内大股东卖出股票将会给市场带来极为不良的负面效应，投资者会质疑——为什么有责任的大股东还能在‘逃跑期’内逃跑？”上述部门负责人指出。
由此，在欣泰电气暂停上市前的交易阶段，从保护投资者利益出发，深交所根据《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“1号文”），对欣泰电气大股东辽宁欣泰及时任董监高等责任主体采取限售措施，并依据IPO相关承诺对大股东二级市场增持部分也采取限售措施。
“考虑到既要保护中小投资者的利益，又要依法合规。”上述部门负责人指出，“根据相关主体的IPO承诺，即大股东承诺如有欺诈行为要进行赔偿，深交所对他们二级市场增持部分进行限售。”
此举，在欣泰电气退市整理期间，也采用了同样监管操作。因公司被立案调查导致大股东在退市整理期不得减持股份，在资本市场尚属首例。
而交易所的积极监管、持续风险揭示得到了成效，新都酒店和欣泰电气退市整理期期间，换手率分别为118.4%和98.61%，原中小投资者基本实现退出，市场风险总体得到释放，中小投资者权益得到有效保护。
先行赔付疾行
无论是日常监管、依法退市、交易监管，都需要更加完善的配套制度来真正保护中小投资者权益，这其中，看门人也正在积极参与到先行赔付机制的探索推进中。
9月14日欣泰电气先行赔付基金开展第二阶段的赔付工作。据记者从深交所获得的数据显示，第一阶段赔付工作已经完成，有效申报人数占适格投资者94.49%，有效申报金额占应赔付金额的99.18%。
“投资者保护工作核心主要围绕两个权利，即投资者的交易权、赔付权。前者指在‘逃跑期’与整理期能有退出渠道，后者则主要是获得经济上的救济，比如由先行赔付制度来保障。”上述深交所投教中心有关人士指出。
欣泰电气的先行赔付案例尤为引人关注，其与万福生科、海联讯等案例有明显区别。“第一，与以往不同，此次主体为退市上市公司。这就意味着赔付工作涉及到退市整理期，及当公司退出A股并进入全国股转系统后，投资者如何得到救济，成为一个新的命题。” 上述深交所投教中心有关人士指出。
这个新命题的解决方案，是不再设立“基准日”，而采取“一赔到底”方式充分保护投资者权益。根据兴业证券的欣泰电气先行赔付方案，赔付分为一级市场适格投资者赔付和二级市场适格投资者赔付。截至欣泰电气股票暂停上市时，一级市场适格投资者如仍持有在欣泰电气首次公开发行股票时申购的新股，根据该部分适格投资者在退市整理期间卖出欣泰电气新股或退市时仍持有新股情况计算赔付金额，在欣泰电气股票退市后赔付。二级市场适格投资者如仍持有属于赔付范围的欣泰电气股票，先按欣泰电气股票暂停上市收盘价计算首次赔付金额；在欣泰电气股票退市后，按适格投资者在退市整理期的实际卖出价格或欣泰电气股票退市价格计算二次赔付金额。
第二个不同点在于欣泰电气上市期间，历经了2015年7月至2016年初资本市场异常波动，依据有关司法解释，此次先行赔付方案里扣除了市场系统性风险因素。
“这两个特点决定了欣泰赔付方案的复杂性。从兴业证券宣布出资成立基金到先行赔付方案正式推出，经历时间比较长，中间有反复修改完善的过程。”上述深交所投教中心有关人士指出。
担当者下一步
从监管员在日常监管中发现问题，到审慎定论；从退市整理期交易设计，到先行赔付方案的探索，这些都指向了一个角色的转变——交易所成为落实退市工作的责任主体。
“交易所承担退市工作的主体责任，在欣泰案例中，今年4月份我们就开始做准备，在审慎作出终止上市决定的时间窗口，演练了相关应急预案，会系统、所内召开了两个层次的多次工作会议。”上述参与欣泰退市工作的深交所有关部门负责人指出。
担当者的角色明确了，但“退市难”依然是“看门人”必须面对的命题。在操刀了两个退市案例以后，多名监管员感慨良多，认为现实与理想差距较大。他们指出，退市工作在推进过程中阻力较多，导致出现“退市难”、“退市少”等问题。
一位深交所公司监管部门相关负责人指出：“严格退市可以净化市场风气、消除害群之马的理念已经深入人心。大家对于退市的认识已经比较统一。退市难与退市少并不是退市制度本身出现问题，而是各类市场环境因素错综交织。比如有的上市公司利用会计处理的弹性空间进行利润操纵，比如市场对‘壳资源’的追捧。退市难还体现在目前A股仍处于新兴加转轨市场阶段，投资者结构决定了投资者利益保护问题尚待进一步探索。”
一位资本市场资深人士告诉21世纪经济报道记者，上市公司在IPO过程中付出了较大的时间成本、规范成本，在退市后，股票在三板交易的估值水平和交易活跃度都将明显下降，也是出现多年以来“退市难”现象的重要因素。
制度与现实的落差之外，面对退市这一严肃工作，牵涉到万名中小投资的切身利益，为确保审慎严谨、工作扎实，确保公司平稳退市，交易所做了大量的工作。可以说，对于交易所而言，退市任务繁重，工作艰苦，投入资源巨大。
而要推进退市常态化，交易所需要推进工作流程标准化以及优化，同时通过继续强化一线监管，及时发现问题，以避免在执行退市过程中处于被动。“要吸收前期工作经验和教训，改变、优化整体流程。”上述深交所有关部门负责人指出。
“下一步将考虑工作节点往尽可能早的时点挪移，进一步全面加强对上市公司和中介机构的一线监管。” 上述参与退市工作的交易所监管人员指出。
更为重要的是，一系列的制度优化，或已经渐行渐近。
首先，是不断完善退市制度及其配套措施。退市制度作为市场基础性制度，不应单兵突进，还需要其他方面配套制度共同作用，才能达到市场出清目的，才能解决退市难的问题。
其次，退市交易环节中的投资者适当性管理或将优化。目前退市整理期设定了投资者适当性管理，未来或可以在“逃跑期”也吸收投资者适当性的理念。
最后，退市进程中交易时间段设计或也是改革的落脚点之一。目前，退市整理期有30个交易日，按照以往案例来看通常15个交易日公司股价下跌幅度已较大。“这个时间不宜过长，过长难免出现高频换手率，可能会引发一定的炒作风险。因此，我们未来可能会在交易时间方面做一些探索。”一位接近交易所人士表示。
