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政策：新三板流动性政策调整，再分层、投资者门槛降低等需要证监会批准同意。中美贸易战和去杠杆产能对A股产生的震荡短时间内无法平息，A股的维稳将是证监会2018年至2019年的主要工作，2018年年底前新三板很难有相关流动性政策落地。
市场：我们预计2019年4月份前，新三板市场交易量会持续下跌，企业摘牌潮持续新三板挂牌企业数量大概率会减至一万家以下。
策略：新三板必然会分出精选层，投资者可采取准精选层套利策略和PE二级市场基金策略。
风险和收益：新三板几年来的震荡下行，风险基本上释放完毕。低流动性的同时相对应面临超额收益的机会。
第一章：市场概况
1、新三板涌现摘牌潮
企业在新三板挂牌主要目的是为了能够实现资产证券化，让股权在流通中获得合理且公允的定价，使得创业投资者有一个合理的退出渠道，能够实现公司资产的增值以及提升公司的融资能力，实现公司股东财富最大化。当企业认为挂牌的目的无法实现，并且要持续付出昂贵的挂牌成本和合规成本时，摘牌的选择也就顺理成章了。
如果优质公司纷纷“逃离”，新三板将空有其表，当前新三板的流动性以及相关配套制度阻止不了优质企业的逃离，同时也吸引不了独角兽企业来挂牌。
2、流动性枯竭危机
新三板已披露年报挂牌公司2017年共实现营收1.98万亿元，净利润1154.84亿元，分别同比增长21.21%和14.69%。其中非金融企业共实现营收1.89万亿元，净利润1012.99亿元，分别同比增长21.12%和17.79%，净资产收益率8.69%,挂牌公司中有3027家净利润增速超过50%。这一系列增长数据之下，4月份做市交易成交金额20.44亿元，比去年同期下降337.70%，4月份竞价交易（协议转让）相比去年同期下降116.45%。
做市交易成交量呈稳步下降趋势，协议转让转竞价交易后，成交量腰斩。中小板2017年净利润2914.83亿元，净利润只是新三板企业的2.52倍，2018年1至4月日均成交金额1013.55亿元，新三板2018年1月至4月份总成交金额357.97亿元，预计2018年新三板总成交金额超不过中小板一天的成交金额。
新三板的成交量表明，交易没有对手盘，市场上没有买家，成交量稳步萎缩，失去定价功能或者说有价无市，这是明显的流动性枯竭危机，当一个市场产生流动性枯竭时，卖方有可能罢市（比如摘牌潮），直接威胁到这个市场是否能正常运转下去或市场瘫痪。
3、新三板融资功能
新三板挂牌企业2017年合计普通股融资1336亿元，比2016年略有下降。2017年共有6607家公司发生了间接融资，占比61.38%，合计间接融资金额4650.81亿元，去杠杆效应并没有在新三板上有所体现，间接融资比直接融资多出3314.81亿元。另一方面，挂牌企业财务费用同比增加40.15%。其中中型企业和小型企业增幅分别达65.24%和42.07%，财务费用占营收比重均增加超过0.2个百分点，反映中小企业间接融资成本仍然过高，新三板服务中小微企业、提升直接融资比重的功能没有实现。2017年新三板挂牌企业购买理财产品1911亿元，比普通股融资多出575亿元。
第二章：新三板二级市场的有效性研究
1、业绩增长没有带来价格提升
在一个有效的资本市场里，会随着优质标企业的业绩增长而价格提升，经营业绩下降而价值下降。以下十个企业是新三板2017年年报公布后净利润前十的十个企业（为体现股票公允价值，剔除了九鼎类金融企业和一两个股价波动异常的公司）。
以上十个公司2016、2017年净利润分别为38.40亿、47.51亿，同比增长23.75%，分配股利14.68亿、7.28亿，涵盖了生物制药、手游、化工、设备制造，和主板上同类型公司相比也毫不逊色，业绩高速增长的情况下，2018年4月市值相比去年同期减少了106.71亿元，下跌11.11%。业绩表现良好的这类公司市值下跌，其它的创新层、基础层表现稍差的企业，这个市场已经不能给其提供正常的定价功能了。
2、市场对信息的反应
在一个公开有效的市场里，投资者会迅速充分的对信息作出反应，2017年4月至2018年4月，无论是创新层名单公布、高层调研还是交易方式和指数样本调整，市场都毫无反应，平稳下跌。一个没有敏感性的市场很难称之为有效的市场。
3、市场严重的供需不平衡造成了交易效率低下
新三板2017年4月至2018年4月年换手率低至11.89%，总成交415.59亿股。把新三板当成一个交易平台，挂牌企业流通股当作库存货物，这12个月内货物最多只卖出了11.89%，说明了这个市场是无效的，卖家（挂牌企业和投资机构）摘牌逃离拒绝缴纳平台费用是正常的。分析其换手率低的原因，投资者（购买者）数量太少是最关键的原因，新三板上的投资者数量据2017年公布的数据和增长率预测不超过50万，当前的投资者结构需要这50万投资者拿出1.68万亿资金来解决市场的供需平衡是不现实的。
第三章：新三板和纳斯达克的主要区别
全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法里面明确规定：全国股份转让系统公司董事长、副董事长、监事会主席及高级管理人员由中国证监会提名；修改基本业务规则，应当经中国证监会批准，制定与修改其他业务规则，应当报中国证监会备案；新增股东或原股东转让所持股份的，应当报中国证监会批准。此三点可以判断新三板的实际控制人是中国证监会，所有重要改革牵涉到的业务规则修改由证监会决定。
股转公司的两个大股东是上交所和深交所，全国性的证劵交易所只有上交所、深交所和新三板，新三板要改善流动性，吸引优质企业、投资者和投资机构入场，面对的直接竞争对手是上交所和深交所，也是自己的大股东。新三板的命运从某种程度上讲是掌握在自己的大股东和证监会手里，股份公司制交易所是参照纳斯达克，但权力没有像纳斯达克一样由董事会掌握且受公众监督。权责不分明的组织架构让新三板的改革和前景充满了不确定性。
纳斯达克和新三板从组织架构上对比，重要的区别有两点：其一，美国证监会只按证劵法有关规定进行监管，不对董事会成员任命和提名，这导致纳斯达克和新三板董事会权限不同；其二，纳斯达克是全球性的公众持股公司，迪拜的Borse Dubai Linited、瑞典银瑞达集团、黑石集团分别持股17.90%、11.88%、5.40%，高管员工持股0.4%，纳斯达克交易所股权高度分散，董事会要对全体股东长远利益负责，这是纳斯达克不断改革、创新以及在竞争中超越了纽交所的源动力。
纳斯达克注重法定监管，有着完善的法律体系，美国证劵交易委员会集立法、执法和准司法权于一身，可对证劵市场在法律框架范围内实行强有力的监管，但不干涉各证劵交易所的运营及改革与创新，这保证了市场的高效与自由竞争。
组织架构的不同也导致了服务意识的区别。前纳斯达克总裁兼CEO罗伯特·格雷菲尔德曾表示：纳斯达克作为公众公司，必须更多倾听客户和参与机构的需求，我们的客户群很大部分是国际大型上市公司，例如微软、英特尔、思科、星巴克等，他们不仅在美国，在欧洲和亚洲都广泛开展业务。参与机构，例如摩根士丹利、高盛、瑞士信贷这样的投行，同样是业务遍布全球，在这种情况下，我们的任务就是尽可能的在全球范围内、服务好这些国际性客户。新三板没有像纳斯达克一样主动的采取措施吸引优质的国内高科技企业挂牌，对国内参与新三板的投资机构的服务和纳斯达克也存在很大差距。
2、挂牌门槛、投资者门槛、交易制度的主要区别
股东人数条件：
纳斯达克挂牌对股东人数最低的要求是持有100股以上的股东不少于300个，全球精选市场要求持股100股以上的股东450个或股东总数2200个以上。纳斯达克非常注重公司的股权的流动性，要求股票要彻底的分散，只有这样买卖双方才能找到交易对手。当股票分散在足够多的股东当中，才表明市场认可了其公司的价值，也一定有人愿意买，一定有人愿意卖，才有交易和流动性，上市才有实际意义。新三板挂牌条件对公众持股没有任何要求，也就是对流动性不够重视，甚至大部分企业在融资中会避免股权分散和股东人数过多，形成这种和全球主流资本市场相违背的价值观念。
股票发行方式：
纳斯达克首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）是指一家企业或公司通过纳斯达克交易所第一次将它的股份向公众出售，投资者人数不设上限，也可以二次私募增发融资。新三板不允许公开发行股票，融资只能通过定向增发，向少数特定的投资者募集资申报数量：
纳斯达克股票交易申报数量100股起，新三板是1000股起申报，这限制了小额交易，同时给交易活跃度添置了障碍。
投资者门槛：
纳斯达克没有给投资者开户设置任何资金门槛。出于保护中小投资者的目的，新三板设置了开户需要500万金融资产的门槛，这种高门槛是全球金融业绝无仅有的，起到保护了中小投资者的作用，但新三板是国务院批准的证劵交易所，需要衡量其交易的功能和证劵交易属性的，当投资者门槛设置成卖家和买家及其不成比例时，市场就很难正常循环了。投资者名额限制在35人内，这种发行方式无形中限制了股东人数和流动性。
3、投资者结构的区别
纳斯达克市场2017年机构投资者和个人投资者分别约占比75%、25%，新三板主管部门一直以纳斯达克为参照，限制散户入场，想打造像纳斯达克一样以机构为主的交易市场。以下两方面原因导致新三板在10年内无法成为机构投资者为主的交易市场。
1）中美两国投资机构的规模差距巨大
美国证劵市场的投资机构是保险资金、共同基金、对冲等私募基金为主流，2017年美国的保险资金、共同基金的资金持有量分别是26.07万亿、21.1万亿美元，是中国保险资金、公募基金的十倍。中国险金投入A股市场目前都非常谨慎，保险资金投资于A股市场的份额占保险资金总份额不超过15%，以当前新三板的流动性，保险资金和公募基金几乎不可能入场。保险资金和公募基金不参与，只有私募基金试水入场，私募基金大多数机构是参与A股市场，只凭私募这一个类型的机构是不可能让新三板成为一个以机构为主的交易市场。
2）美国投资者机构化用了50年以上的时间
美国证券市场上由机构管理的公开交易股票比例，总市值占比从1950年的约7-8%，升至2010年的67%用了60年时间。投资者保护方面，美英等国家法律体系采用普通法系，上市公司、投资机构财务造假、欺诈等违法案列成本高，安然公司在财务欺诈丑闻曝光后被SEC罚款5亿美元，股票被从道琼斯指数除名并停止交易，随后破产，时任安然CEO被判刑24年、罚款4500万美元。美国投资者对监管措施、法律法规的信任而把资金交由投资机构管理。中国投资者保护采用大陆法系，老鼠仓、财务欺诈、造假等违法成本较低，博时基金马乐老鼠仓案涉案资金10.5亿元，判处有期徒刑3年缓型5年，罚金1884万元，投资者无任何赔偿。中国散户投资者建立对投资机构的信任度在未来十年内难以实现，在现有投资者保护的相关法规框架下，实现散户机构化短时间内非常困难，要在10年内形成机构为主的投资市场只存在理论上的可能。
第四章：新三板未来可能出现的三种结果
1、变成老三板
2008年开始，三板每年成交金额/每年挂牌数得出右图蓝色曲线，2011年三板平均每家挂牌企业成交金额是590.89万，2012、2013年有所回落，2014年随着全国股转中心的相关政策造势，挂牌企业平均年成交金额开始高速增长，2015年达到十年里最高位3724.89万。
挂牌企业增长速度相比成交量增长更快，从2013年末356家到2016年末的10163家，增长28.54倍，这是全球资本市场从未出现过的速度和奇迹，这种奇迹的最直接后果是三板市场挂牌企业质量的参差不齐。2016年年报营业收入少于1500万的企业超过1300家，这些企业主营业务各行各业的都有，卖菜、挖矿、没技术门槛的低端加工制造小型企业等。我们真能确定把这些企业放上资本市场能给企业本身带来实质性的帮助？
当挂牌企业数量迅速膨胀，相应的分层制度未完善，相关匹配的交易制度和交易资金没有跟上时就产生了劣币驱逐良币效应了，摘牌潮开始，优质企业加速逃离。2018年开始，新三板挂牌企业数量开始负增长，1月至4月交易总成交金额350.17亿，平均每个挂牌企业交易307.65万元整，据前四个月数据预测2018年平均每家企业股票交易金额922.96万元，和2014年接近。2018年还没有强有力的交易制度落地，2019年公布年报前，挂牌企业会降至10000家以下，投资者和挂牌企业信心丧失，成交量会进一步下滑，流动性丧失，新三板将回归成老三板，是个承接沪深两市退市企业的展示平台。
2、失败的纳斯达克模仿者
上世纪90年代起，全球几十个国家在模仿纳斯达克，成立中小企业股权、股票交易融资平台。模仿成功的典型代表有英国的AIM、韩国的KOSDAQ，模仿成功的有以下几点共同的成功经验。
成功经验
1）独立或相对独立的运作模式
NASDAQ、KOSDAQ是完全独立于主板市场的一个独立系统，拥有自己的管理机制和组织结构。AIM是伦敦交易所成立的，但它也拥有独立于主板市场的交易系统和监管机制。
2）政府下决心扶持中小企业发展
上世纪二三十年代的经济大萧条，美国政府需要中小企业发展来缓解经济危机。韩国一直依赖大集团实现经济高速增长，采取的出口扩张战略上世纪80年代遭遇了西方发达国家的贸易保护措施，上世纪80年代末90年代初经济持续下滑，韩国被迫采取种种措施鼓励和促进中小企业发展。
3）服务好投资者为首要理念
通过对NASDAQ、AIM、KOSDAQ的分析发现，这几个市场在发展的过程中都面临境内主板市场和境外市场的双重竞争，为了在竞争中取得主动地位，都不断的完善服务体系以吸引投资机构。像纳斯达克的口号就是：“保证市场规范、服务好投资者、保护好投资者”。
模仿纳斯达克的失败者有很多，典型有EASDAQ(欧洲证劵商协会自动报价系统）和Neuer Markt（德国新市场），这两个模仿纳斯达克的证劵市场都是上世纪90年代成立，被迫于2003年关闭。Neuer Markt市场也一度被称为德国的纳斯达克，1999年一度融资量超越德国主板市场，2002年财务欺诈声誉扫地，流动性枯竭。经分析，这两市场有以下失败的共同特点。
模仿失败的共同点
1）过于宽松的市场准入机制
这两市场为了与其它二板市场竞争，抢夺公司资源，对挂牌企业的业绩审核过于宽松，导致垃圾股遍地。
2）监管机制不完善
对于上市公司监管极为不力，信息披露不实、故意隐瞒重大消息、虚报业绩等欺骗手段时有发生，内幕交易层出不穷，导致投资者信心丢失。
3）没有明确的淘汰机制
纳斯达克上市企业里，股东权益、市值、收入三项标准不能达到一项的话，就明确退市。Neuer Markt市场里一直没有制定严格的退市制度，不管上市公司业绩有多差，市值多低，只要不破产，就不会被摘牌，这导致市场缺乏了优胜劣汰的功能，很多投资机构纷纷撤场。
3、形成健康有序价值型投资的证劵交易所
形成原因
1）建设有序的新市场比推翻和改革旧市场容易
新三板成为一个健康有序价值型投资的证券交易所，缺的只是流动性和把优质企业通过分层筛选出来。目前在中国，要做健康有序的证券市场，是没有其他竞争对手的。上交所、深交所IPO发行制度、再融资制度大同小异，这两个交易所要成为健康有序的证券市场，未来十年来是很难做到的。中国股市成立之初的主要功能是为国企改革脱困，沪深交易所目前一千多家国企，没有明确的退市制度。国企加一些特殊背景公司，没有给他们优胜劣汰制度，国企改革目前还在继续，投资者和管理机构都在遗憾中国股市错过了BAT等优质企业，假如不错过，上市国企的融资和改革将更举步维艰，资源调配倾向民企还是国企，这是政策的取舍。
沪深两所要改革很难，牵涉国企的改革和很多既得利益集团，未来很长时间内无法健康有序。而新三板不需要深度改革，只需要建设，建设比推翻和改革容易，没有触动各方利益。
2）中国迫切的需要给成长型企业一个证券交易所
中国作为全球第二大经济体，经济总量在直追欧盟，欧洲有伦敦、法兰克福、阿姆斯特丹等8家主要的证券交易所，中国目前具有交易功能的只有沪深两所，以目前中国的经济总量和发展速度，支撑第三个证券交易所的股票供给是卓卓有余。
民营成长型企业对资本的需求，也迫切的需要一个健康有序的证券交易所为其提供融资需求和证券交易。中国IPO制度改革遥遥无期的情况下，很多公司也艰难的被迫选择去海外上市，这种状况在持续，比如最近的小米在港交所的IPO，假如能在沪深交易所顺利发行以及募资，相信小米不会选择港交所。
民营企业融资难的世纪难题，以及持续不断的流失优质的上市资源到海外，这会持续不断的迫使相关部门做出取舍和优化中国证券交易市场的相关制度，当沪深两所的改革举步维艰且过程及其漫长时，把新三板建设成一个健康有序的价值型证券交易所，就是可行性极高的命题了。
3）中国投资者不缺钱也不需要过度保护
中国投资者并不缺钱，能让全球黄金价位上涨，也能让欧洲一些奢侈品企业重新恢复活力，但已经越来越不愿意投股市了，A股里优质的资产极少，以致一个传统的造酒企业能成为A股里的标杆。中国目前事实上并不缺优质企业，投资者也并不需要过度保护，只需要一个公平、公正的交易平台。目前新三板的风险基本已经完全释放了，是建立一个健康有序的价值型投资的证卷所的最恰当时机。
形成健康有序价值型投资的证劵交易所—关键要素
新三板要成为一个健康有序的证券交易所，关键是要具备基本的交易功能和流动性，新三板上现存有超过一万家企业且质量参差不齐，全部改善其流动性是不符合当前市场规律，关键是分精选层以及如何分，通过建设精选层的有序交易来逐步完善整个新三板的层次体系。
第五章：投资策略
1、套利策略
新三板成立5个年头了，2014年、2015年进入的投资机构套利基本上失败，主要原因是因为对新三板预期太高，对相关政策过度解读，导致策略失败。新三板五年的发展和政策的调整，已经表明了证监会和股转公司的态度是以谨慎和平稳为基调，目前新三板估值和流动性都处于历史低位，一个上万企业的新三板，相关部门也不会任其流动性枯竭摘牌潮持续而自生自灭。要全面改善整个新三板的流动性，以市场规律和政策谨慎度等方面考虑，肯定是实现不了。分出精选层，仅改善精选层流动性，是可以预期的。
以当前的新三板估值，投资新三板，如果选出未来精选层标的投资，精选层分层后流动性改善，存在一至两倍的套利空间是合理的。精选层不会是主板的IPO审核制，不具有IPO的主观性和政策制度多变，精选层分层，分层的制度只会是一系列标准。通过分析IPO主观性的审核制和政策多变性来筛选标的具有很大的不确定性。预测新三板精选层的标准相对会具有可行性。
目前纳斯达克全球精选层的IPO标准是全球资本市场IPO最高的标准之一，可以参照右图纳斯达克全球精选层的IPO标准从新三板一万多家企业里筛选出标的执行套利策略。
流动性是纳斯达克精选层的必备条件，准备在纳斯达克全球精选市场IPO的公司，拥有四名注册的做市商每股发行价不低于4美元，具备以上流动性要求的前提下，再符合下页任一标准，才许可在纳斯达克全球精选市场IPO.
纳斯达克全球精选市场在符合上页流动性标准的前提下，再符合四个标准里的任一标准，可在全球精选市场IPO,目前投资新三板可参照以上标准执行新三板推出精选层后的套利策略。
2、PE二级市场基金投资策略
PE二级市场基金介绍
PE二级市场基金主要是指从已经存在的PE基金手中购买相应的私募股权份额，PE二级市场存在的意义在于给现有的PE基金提供流动性需求，是PE基金的一种新的退出渠道。
上世纪80-90年代PE二级市场还非常小众，平均基金规模仅几百万美元，如今正受到投资者热捧，英国二级市场基金管理公司Coller Capital在 2000年-2015年期间共募集5支PE二级市场基金，规模一路从7.12亿美元暴涨至71.5亿美元；法国二级市场基金管理公司Ardian更是在2010年、2013年和2015年连续融资，额度高达惊人的80亿美元、100亿美元和140亿美元。整个PE二级市场基金在2008-2017年，募资总规模约在2140亿美元左右。根据统计从2003至今，在大部分年份PE二级市场的回报率都超过了一级市场，前者的年化内部收益率（IRR）约为16.7%，而后者仅为12.6%；其投资风险除了略高于母基金外，也远小于其他策略的PE和VC投资。
1）三板上PE基金有LP退出压力，到了期限，不得不面临痛苦的抉择，三板上有过千亿的PE基金面临退出，PE二级市场基金三板上目前没有，有议价能力，可以以折扣收购优质资产。
2）被投资项目前期被PE机构尽调过，三五年过去，更能真实反映项目的成长性和清晰度。
3）PE二级市场基金在较为成熟的时间段进入，避开了前期资金投入期和早期风险，可获得更短的回报周期和更高的回报率。
结束语：
新三板为中国民营企业带来一定发展机遇，给投资者提供了股权交易的平台。但融资和交易的状况，企业、管理者、投资者三方都认为没有达到诉求。创新和改革从来都是荆棘密布，新三板的发展速度也处决于中国政府对民营成长型企业的重视程度。新三板流动性和交易量已经跌至底部，风险和机遇并存，当前阶段投资新三板即面临风险也可能获取超额收益。中瑞基金将持续以客观的视角协助投资者对新三板做出客观的研判和帮助。