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本篇为大类资产配置系列之二，主要介绍国际私募投资种类、特征、在投资组合中的作用、投资绩效基准等相关问题。并说明其对中国大类资产配置的启示。
核心观点：国际私募基金与国内私募基金含义有差别。国际私募基金又称私募股权投资，主要包括风险投资和并购基金，投资领域主要为一级和一级半市场，一般称之为Private Fund，如KKR、Black stone。而投资于二级市场的非公开募集基金一般称之为Hedge Fund，如桥水基金。国内私募基金既包括一级市场投资也包括二级市场投资，私募股权投资或者私募证券投资基金。
国际私募基金是众多公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金的投资标的，如KKR得到了美国养老基金及大学基金的投资。国内私募基金也已有深远发展，风险投资在国内已有良好的发展势头，并购基金在中国经济转型升级期间或将会壮大，在成熟市场，并购基金都是私募股权市场的最大组成部分。
私募股权在资产配置中的优势是高度多样化，在风险分散方面扮演着温和的角色，投资者希望通过私募股权投资来获得长期的收益提升。波动性大于公开上市股票的波动性，通常为股票波动性的2-3倍。
国际私募股权的绩效反映主要为私募股权指数，私募股权指数由Cambridge Associates、Preqin和LPX提供。指数是为私募股权市场的并购和风险投资(VC)而建立的，包括4700多家机构合伙人和64000多只私募基金组合。
中国狭义的私募主要是指私募基金管理人产品，主要分为证券投资基金、股权投资基金、创业投资基金和其他基金。仍然是以一级和一级半市场为主。私募基金灵活性、专业性较强，将会在中国资产管理市场扮演更重要的角色。中国目前股权投资基金大都集中于初创和上市前，按照国际发展趋势，未来并购基金或将有较大发展空间，且中国处于结构转型重要时期，为并购基金的发展提供了良好经济背景。
风险提示：经济增速不达预期
目录
一、国际私募基金的种类
（一）风险投资
1、早期阶段、扩张阶段和退出阶段
2、风险投资的投资者(供应商)
3、可转换优先股和私募股权基金
（二）并购基金
三、私募股权在投资组合中的作用
四、私募股权的绩效基准
五、国际私募基金对中国私募基金发展的启示
国际私募基金与国内私募基金含义有差别。国际私募基金又称私募股权投资，主要包括风险投资和并购基金，投资领域主要为一级和一级半市场，一般称之为Private Fund，如KKR、Black stone。而投资于二级市场的非公开募集基金一般称之为Hedge Fund，如桥水基金。国内私募基金既包括一级市场投资也包括二级市场投资，称之为私募股权投资或者私募证券投资基金。
国际私募基金是众多公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金的投资标的，如KKR得到了美国养老基金及大学基金的投资。国内私募基金也已有深远发展，风险投资在国内已有良好的发展势头，并购基金在中国经济转型升级期间或将会壮大，在成熟市场，并购基金都是私募股权市场的最大组成部分。
私募股权在资产配置中的优势是高度多样化，在风险分散方面扮演着温和的角色，投资者希望通过私募股权投资来获得长期的收益提升。波动性大于公开上市股票的波动性，通常为股票波动性的2-3倍。
国际私募股权的绩效反映主要为私募股权指数，私募股权指数由Cambridge Associates、Preqin和LPX提供。指数是为私募股权市场的并购和风险投资(VC)而建立的，包括4700多家机构合伙人和64000多只私募基金组合。
中国狭义的私募主要分为证券投资基金、股权投资基金、创业投资基金和其他基金，但是以一级和一级半市场为主。截止2018年6月，狭义私募基金规模12.6万亿，其中私募股权基金7.2万亿，证券投资基金2.54万亿，创业投资基金0.75万亿。
私募基金灵活性、专业性较强，将会在中国资产管理市场扮演更重要的角色。中国目前股权投资基金大都集中于初创和上市前，按照国际发展趋势，未来并购基金或将有较大发展空间，且中国处于结构转型重要时期，为并购基金的发展提供了良好经济背景。
一、国际私募基金的种类
（一）风险投资
风险投资为创办或发展一家公司提供资金。典型的情形，风险资本的发行者(寻求资本的公司)包括处于创业阶段的公司，一般和新技术、创新服务、新产品联系在一起，它们需要资金来扩大规模，或者为IPO做准备。风险投资者在一个有吸引力的商业计划的基础上建立和/或注资并发展一个现有的公司。典型的退出计划包括首次公开募股(IPO)向公众出售股票，并偿还早期私人投资者的债务。这可能需要数年时间才能执行。
1、早期阶段、扩张阶段和退出阶段
企业经历的阶段分为早期阶段、扩张阶段和退出阶段。
早期阶段包括企业家或其他家庭成员开始为筹集资金进行的早期准备，然后启动资金开始产品开发和营销，进行第一阶段融资。
扩张阶段可能包括：一些非常年轻的公司，它们的产品已经成熟，希望扩大销售；更成熟的公司，为增长寻求资金；甚至一些很快发起IPO的公司。第二阶段融资支持进一步生产和销售的扩大，第三阶段融资支持进一步额外的大扩张。夹层融资或过桥融资被用来准备IPO和可能也包括债务和股权资本。
退出阶段可能包括IPO、与另一家公司合并或被另一家公司收购(该公司可能是专门从事此类活动的风险投资基金)。
2、风险投资的投资者(供应商)
在各阶段中进行风险投资的投资者(供应商)包括风险投资家、企业风险投资和天使投资人。
风险投资家是能够识别可供投资的资金池，并找到有前途的公司进行投资的专家。风险投资家除了提供资金外，还提供专业知识。公司可以通过私募股权投资契约雇佣代理人来招揽私募股权投资者，该契约描述了投资的商业计划、风险和许多其他细节，可以将投资者的资金集中到风险投资基金或信托基金中。风险投资基金可以是私人合伙企业、少数控股公司或上市公司。例如，Benchmark公司的Bill Gurley，Baseline Ventures公司的Steve Anderson和First Round Capital公司的Joshua Kopelman都是知名的风险投资家。
企业风险投资是指大型公司在自己的业务领域投资于风险资本机会。投资者通常被称为“战略合作伙伴”。大公司设立企业私募股权将自己的资金投资于相同或相关行业的有前途的年轻公司，风投活动不向公众开放。
天使投资人被认为是知识渊博的、经过认证的个人投资者，主要投资于种子公司和初创公司，有时是在创始人的朋友和家人的资源耗尽之后进入。天使投资者通常是公司的第一批外部投资者，甚至在公司成立或有真正的产品之前，投资规模相对较小，然而此类投资风险最高。例如，Jeff Clavier作为SoftTech VC的创始人，他在过去10年投资了150家公司，主要领域是电子商务、电子通讯和基础设施货币化。
3、可转换优先股和私募股权基金
风险投资者通常利用可转换优先股和成立私募股权基金这两种方式进行投资。
（1）可转换优先股
风险投资的直接投资者通常选择利用可转换优先股（CPS），而不是普通股。CPS首先在创始人之前要求现金流，而创始人通常会保留普通股。CPS的结构使得CPS股东可以在普通股股东获得报酬之前获得最低回报。如果公司破产，它也有优先申请索取剩余资产的权利。并购或以优惠价格收购普通股等事件将触发优先股转换为普通股，向普通股转换的权利提供了获得更高收益的可能性。
CPS通常适用公司的后续融资，这些后续融资可能优先于在更早期所融资金获得现金流，这种优先性吸引后期投资者提供资金。在所有其他特性相同的情况下，这些更后期融资轮拥有的优先级使得它们将比较早期的融资轮更有价值。
（2）私募股权基金
私募股权基金通常采取有限合伙或有限责任公司(LLCs)的形式。这些法律结构将投资者的损失限制在初始投资上，避免了企业的双重征税。对于有限合伙基金，发起人称为普通合伙人；对于LLCs，发起人称为常务董事。发起人构建和管理基金，选择并建议投资。
私募股权基金有一个承诺期，时间线从发起人在基金启动时得到投资者的授权开始，之后通常在最开始的5年给出“资本要求”，基金的预期寿命是7到10年，而且可以选择延长5年。
管理费通常是1.5%到2.5%，并且是基于承诺出资额，而不仅仅是已经投资的资金。基于管理者的工作随着时间的推移而减少的假设，管理费百分比可能会随着时间的推移而下降。
基金经理可以获得激励费（又称附带权益）。附带权益是基金向外部投资者现金支付最低要求回报或最低预期回报率后，支付给基金经理的利润份额，通常约为20%。在某些情况下，基金经理可以根据预期提前收到早期分配，但可能会有回补条款要求基金经理在未实现预期利润的情况下返还资金。
（二）并购基金
不论以资产管理规模(AUM)或是资本承诺规模衡量，并购基金都是私募股权市场的最大组成部分。并购基金主要分为中端市场并购基金和超大型并购基金。其中，中端市场并购基金专注于从大型上市公司和其他公司剥离出来的部门，这些公司由于规模相对较小，无法有效获得资本；超大型并购基金专注于将上市公司私有化。
并购基金通过以下几种方式增加价值：第一，重组公司运营和管理；第二，以低于内在价值的价格收购公司；第三，通过增加杠杆或重组公司现有债务来创造价值。如，私募股权公司KKR于1989年以250亿美元收购雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）公司，此次收购后来被拍成纪录片《门口的野蛮人》。
退出策略包括通过私人配股、首次公开发行(IPO)或股息资本重组出售这些公司。在股息资本重组中，并购基金保留了控制权，公司(在并购基金的指引下)向并购基金及其他股权投资者发行大量债券并支付巨额特别股息。资本重组提高了公司的杠杆，但不会改变所有者。
与风险投资基金相比，并购基金通常有以下几个特点：
表1 相较于风险投资，并购基金的特点
资料来源：太平洋证券研究院
这些差异是并购基金在开发后期阶段或从已成立的公司和企业分拆的过程中收购实体的自然结果，并购基金承担的风险较低。
三、私募股权在投资组合中的作用
私募股权是一个高度多样化的类别，在风险分散方面扮演着温和的角色，投资者希望通过私募股权投资来获得长期的收益提升。私募股权通常涉及高风险及大量的投资失败。波动性大于公开上市股票的波动性，通常为股票波动性的2-3倍。
在建立私募股权投资策略时须注意的事项：
表2 私募股权投资需注意的事项
资料来源：太平洋证券研究院
四、私募股权的绩效基准
私募股权的绩效反应主要为私募股权指数，私募股权指数由Cambridge Associates、Preqin和LPX提供。指数是为私募股权市场的并购和风险投资(VC)而建立的，包括4700多家机构合伙人和64000多只私募基金组合。私募股权指数取决于IPO、并购、新的融资等事件提供的信息，当重新定价很少发生时，这些指数可能会显示过时的数值，因此私募股权投资者也经常搭建绩效基准。
图1 LPX私募股权指数和汤森路透私募收购指数表现，1998年1月-2018年10月
资料来源：彭博，太平洋证券研究院
图1描绘了LPX主要市场上市私募股权指数和汤森路透私募股权收购指数的历史表现，二者在20年间都经历了显著的增长，私募股权收购指数的增长更为陡峭，而上市私募股权指数则经历了较大的起伏。
图2 LPX私募股权指数、汤森路透私募收购指数及美股业绩，1998年1月-2018年10月资
资料来源：彭博，太平洋证券研究院
图2对比了LPX主要市场上市私募股权指数、汤森路透私募股权收购指数和标普500指数的累计收益，可以发现三个指数具有大致相同的收益走势，在2008年金融危机期间上市私募股权指数较收购指数下跌幅度更大。
私募股权投资者严重依赖评估价值进行投资，并导致回报率平滑和波动性被低估。此外，私募股权显示出强劲的年份效应，基金成立当年的经济状况对基金今后的业绩有重大影响。因此，通常会与同一年推出的其他基金进行比较。
五、国际私募基金对中国私募基金发展的启示
中国私募市场与国际上统称的私募并不一致，国内私募基金既包括一级市场投资也包括二级市场投资，私募股权投资或者私募投资基金。
中国私募市场分广义和狭义，私募的范围较全球分类更加广泛。广义私募的划分按照募集方式，只要非公开募集的产品均称之为私募，主要分为四个大类：证券公司资管计划（如专项资管计划）、基金公司专户、基金子公司专户、私募基金管理人产品（如证券基金、股权基金）。狭义的私募主要是指私募基金管理人产品，主要分为证券投资基金、股权投资基金、创业投资基金和其他基金。相对于全球分类，中国狭义的私募基金也更加广泛。
图3 中国广义私募基金情况
资料来源：Wind，太平洋证券研究院
截止2017年底，广义私募基金规模为41.72万亿。其中基金公司及子公司专户13.74万亿，券商资管计划16.88万亿，私募基金管理人产品11.1万亿。
便于国际对比，本文主要关注狭义的私募基金。中国狭义私募基金比国际市场多了一项证券投资基金，也即投资于二级市场的基金，但是仍然是以一级和一级半市场为主。截止2018年6月，狭义私募基金规模12.6万亿，其中私募股权基金7.2万亿，证券投资基金2.54万亿，创业投资基金0.75万亿。
根据国际私募基金情况，私募基金灵活性、专业性较强，将会在中国资产管理市场扮演更重要的角色。中国目前股权投资基金大都集中于初创和上市前，按照国际发展趋势，未来并购基金或将有较大发展空间，且中国处于结构转型重要时期，为并购基金的发展提供了良好经济背景。
图4 中国广义私募基金情况
图5 中国狭义私募基金情况
资料来源：Wind，太平洋证券研究院