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我们的金融界有个毛病，就是看到风就想到雨，看到谷歌人民币兑美元汇率跌到7.4就想到有人要害我们。去年年底说人民币贬值已经没有基础，现在贬到6.9又高呼大清国完了。这种小资产阶级的劣根性实在是要不得，一惊一乍，一点定力都没有。这样一个金融界，组织上怎么给你们压担子？还要不要讲一点党性，讲一点唯物主义。
要谈人民币贬值，就要搞清楚为什么贬值。美国的著名对冲基金Bridgewater Associates之前有过一个研究，说是金融危机之后，全世界国家的货币都在贬值，实际上是看谁贬得更快。宋鸿兵老师写了一本《货币战争》，我没有看，但是，我觉得当前的局势就是货币战争，是汇率战。美国的特朗普，比你们高明不知道哪里去了，他也说是汇率战，不是没有理由的。
但是特朗普说我们中国是汇率操纵国家，就有点没有搞清楚主要矛盾了。实际上人民币是非常克制的，在这场全球化的竞争性贬值中，人民币参与得不多。2014年，人民币兑一篮子货币强劲升值。为了加入SDR，人民币汇率又保持了相当一段时间的稳定。日本的安倍晋三搞了好几回贬值，美国人怎么不出来说，真朋友还是假朋友，现在就看出来了。
美国人说我们是汇率操纵国，我们就搞个汇率改革给他们看。去年8.11汇改后，央行相当程度上放开了汇率浮动的自由度。在这种情况下，又有几个原因，让人民币确实面临着贬值的压力。
一个是我们国内的资产价格真的太高了。你把几个中产阶级主要持有的资产拿出来看，房产、股权，没有一个估值不比世界上其他国家要高的。在这种情况下，资产价格的高估，客观上也是汇率高估的一种表现形式。我们的A股，经过2015年上下一折腾，又套进去不少钱，这些钱都需要通过银行体系来补漏洞。释放出来的人民币，也增加了汇率贬值的压力。
当然，归根到底还是我们国家的GDP增长下来了。GDP增长下来，很多资产的回报率就是自然下来的。此消彼长，在这种情况下，什么资产荒等等，实际上就是反映了国内富裕的资金要寻找出路。我们可以看到这两年什么海外购置房产跨境并购等等资金量都在创历史新高，这就反映了一种资金外流的压力。过去通过美元套利，也就是说赌人民币升值的那些资金，现在又反过来，赌人民币贬值。过去我们外汇占款那么多，就是很多美元资金都进来。中国的企业也乐意跑到国外去发债，然后跑到国内来搞房地产。美元发债，利息低，中国炒房，赚钱多，还能赚汇差，这是过去最好的生意，包赚不赔。但是宏观条件一变，马上风险就出来了。
美国经济乐观预期增加，美元走强，加息，这是一个必然的结果，时间早晚的问题。人民币汇率高估，也不可能一直高估下去，资产价格迟早会支撑不了这个乐观的预期。临界点就是2015年的股灾，一下子把好多资金都吓跑了。这时候大家才发现，原来资产价格泡沫破裂的时候是这么可怕。好了，那些过去做美元人民币套利的资金发现，股也不能炒了楼也炒不了就先跑了（当然有些跑到北上广深继续炒），然后就是资本外逃。这时候央行就要花外汇储备去维护汇率稳定了。大家可以看到，两年时间，外汇储备从4万亿美元到了3.1万亿美元，少了9000亿。这不是一个小数目，从比例上来看已经很大了。外汇减少这么多，以前以外汇占款为基础被动发行货币的模式就走不通了，要保证货币发行量不缩水，那么就要印钞票，就要鼓励商业银行发放贷款。在这种情况下，资产价格是维持不住的，一定要降。如果资产价格不降，汇率就要降，因为汇率也是资产价格的另一种计算方式。
所以贬值的问题讲清楚了。这不是一个偶然的事，这是一个必然的事。不能打肿脸充胖子，确实维持不了这个高估的汇率，确实要贬值。从全世界范围来看，中国还是比较有良心的，没有搞竞争性贬值。我们的人民币贬值，只是一个市场行为，应该说是市场驱动的。
那么，既然是市场行为，我们来看接下来还会不会继续贬值呢？我认为还是有贬值的压力的，我看大概率会过7。
美元已经进入了加息周期。特朗普这个人，狡猾得很。我说过，中国政府最擅长和开发商打交道，但是开发商当了美国总统，就不好说了。耶伦一直不提加息，特朗普很不高兴，几次说要让耶伦到点走人。特朗普有几句话，我跟大家分享一下。一句是说：“我们有一个非常虚伪的经济，在某个节点上，利率不得不改变。”另一句是说：“他们压低利率，这样一切都跌不下去。”特朗普是很清楚的，靠大水漫灌解决不了问题。全世界搞货币战这一点特朗普烦透了，他一定会考虑一个退出的方案。美国一退，这个货币战争就搞不起来了。毕竟全世界货币竞争性贬值的源头就是美国。美国一停，全世界的水龙头都停了，后面谁还敢放水那是自己找死。
等特朗普任命的人控制了美联储，或者根本不用等，美国这些知识分子，现在早就倒戈了。华尔街选前不支持特朗普，选后大涨，一秒钟改变信仰，不是偶然的。美国明后两年估计会有几次加息，联邦利率也会上升，到时候人民币兑美元的压力可能会更大一点。
人民币受到贬值的压力，要缓解这个压力，归根到底还是要靠中国经济。也就是说，中国经济能不能转型升级成功，重新赢得资金的青睐。过去人民币升值，是因为在中国投资赚钱，大家都来中国，自然抬高人民币资产价格。以后要保证人民币币值在全球范围内的竞争力，还是要靠ROE。靠炒楼，炒股票，没戏。
来源：向小田
延伸阅读：高压锅里的美国经济：川普的帝国末路
1.索罗斯前首席操盘手的美股高见
11月底，索罗斯的前首席操盘手Stanley ruckenmiller在一次重要的投资者座谈会上发表了他对川普当选之后金融市场走势的看法，笔者认为很值得引起大家注意。Druckenmiller亲自操盘了上世纪90年代做空英镑的那场超级金融狙击战，其对于宏观方向的把握功力十分了得。
他认为川普会使赤字激增；通胀加速；国债收益率上扬，未来两年十年期国债收益率将达到6%；资金会从债市向美股轮动。他的观点与笔者上月21日的智库专栏《川普打开了潘多拉的盒子：美股超级黑天鹅已经启程》一文的两个研判高度吻合。让笔者为大家回顾一下那两个研判：
1.未来三十年美国十年期国债收益率将回到8%附近。
2.看好美股从现在到明年上半年的上涨行情。
但是Druckenmiller有两个地方让我很吃惊，一个是他认为未来两年十年期国债收益率将达到6%，虽然收益率上升的大方向和笔者判断一致，但这个上升速度还是太快了，因为真到那个地步，联邦政府预算支出中将有18%左右被用来支付利息，一旦那样美国国债的收益率可能会向上失控，财政悬崖的出现频率会比奥巴马时代还高。还有一点就是，目前联邦政府预算支出的54%是军费，再加上18%的利息支出，美国政府除了养军队和支付利息，基本上就什么也干不了了。也就是说美国联邦政府到了那一步能干的事就只有一件，那就是还债养军队。是不是感觉离破产不远了---类似于罗马帝国末期？所以，我觉得未来两年十年期国债收益率达到6%的可能性很低。美联储如果不是吃干饭的话，那么它应该在未来两年使十年期国债收益率主要在2%和4%之间盘整。
2.从债市向美股轮动的预期被过度透支
还有一点就是“国债收益率飙升，会促使资金从债市向美股轮动”，这话说得太满了。什么意思呢？有一个人养了一群鸡，每次来鸡圈喂鸡前都会摇着铃铛召唤鸡出来吃食，结果鸡一听到铃铛响就以为主人来喂食了，谁知道主人有一次摇铃铛召唤他们出来，不是为了喂食而是为了宰杀他们。国债收益率飙升，就是铃铛响，看多美股就是鸡出来吃食，但是不是每次铃铛响都是看多美股。还不明白，看下面的数据图：
美国十年期国债收益率（蓝色），标普500指数（绿色），数据来源：彭博金融数据终端
如上图所示，在格林斯潘担任美联储主席之前，十年期国债收益率在8%以上，标普500指数的最高点是100多，30年过去了，标普500指数接近2200，十年期国债收益率在2%附近，联邦基金利率在0%附近。超级大水喉不愧是超级大水喉，在其未打开之前，美股就是个小花苞，打开之后，美股就一路盛放了30年。
以100年来看的话，过去30年是美股，美债的超级牛市，它俩就是孪生兄弟。这意味着一旦美债超级熊市开启，美股的超级熊市也就开启了。
注意，这指的是30年左右的超长周期，周期长度不一样，呈现出来的量化关系很可能也不一样。所以也许短周期里国债收益率上升会利好美股，但一旦国债收益率上升超过一个限度，就会对美股形成巨大的下行压力。Druckenmiller很可能没有对国债收益率和美股大盘指数的量化关系进行深入的分析，所以他的反应和那只一听铃铛响就出来吃食的鸡一样。只要观察的时间够长，你会看到很多投资界的大神变成那只鸡。
3.国债收益率的危险阈值
那么，十年期国债收益率突破哪个位置，美股也得遭殃呢？也就是说，十年期国债收益率突破哪个位置，美国才会出现股债双杀的局面，就像一只只听到铃铛响就出来吃食的鸡，引颈受戮？
让我们来看下面这个法国兴业银行的数据表格：
根据法国兴业银行的量化研究，一旦美国十年期国债收益率超过2.6%，美国就会有巨大的下行压力。顺便说一下中国的这个阈值是4.6%。
再来看下面两个数据图：
如上图所示，美国十年期国债收益率目前已十分接近法国兴业银行的阈值，为2.45%，离阈值还有15个基点的距离。如下图所示，目前美国十年期国债收益率和美国标普500分红收益率之间利差约为20个基点，随着美国十年期国债收益率和标普500的攀升，这个利差会越来越大，达到一定程度股票就会比债券贵到一个令投资者无法接受的程度，从债市向美股轮动的资金就会终止。
也就是按照法国兴业银行的量化研究，美股牛市还有15个基点（美国十年期国债收益率）的向上空间。虽然笔者在《川普打开了潘多拉的盒子：美股超级黑天鹅已经启程》一文中预判一旦美国十年期国债收益率突破一个阈值，对美股就会形成强大的利空，但我还是没想到这个阈值离现在的水平只有区区15个基点，真的是太近了。
量化研究这个东西，由于模型不同，结果也不同，所以应该在法国兴业银行的量化研究之外寻找别的交叉验证。正好高盛也看到了美国十年期国债收益率的这个阈值的存在，让我们来看下面的数据图：
如上图所示，根据高盛的量化研究，美国十年期国债收益率一旦超过2.75%--也就是比现在的水平再高45个基点，美股就会受到很大的下行压力，顺便说一下欧洲股市的情况是，德国十年期国债收益率一旦达到0.75%--1%之间，欧洲股市就会鸭梨山大。
不管是15个基点，还是45个基点，我个人觉得这些阈值离现在的水平都太近了。但是大方向是一致的，那就是美国国债收益率上扬，在短期内利好美股，会促使资金从债市向美股轮动，但是一旦超过了一定的限度，就会出现股债双杀的局面。现在主流专家都和Druckenmiller一样，都大谈特谈川普的减税，基建投资，通胀，GDP增长提速，和从债市到美股的资金轮动，盲目唱好美股的声音呈现出过去一年多以来少有的一致和高潮，有谁想到市场意见的过度一致很有可能是预期透支。川普的预期很宏大很美，盲目看多美股的人拼命的透支这个预期，而这个预期到底是有15个基点，还是45个基点的上升空间已经不重要，重要的是这个上升空间是有限的，但是这个事实正在被大多数盲目看多美股的人忽视。
打个什么比喻能把上面那个情况说明白呢？国债收益率就像是高压锅的气压，在一定程度上这个气压升高，高压锅炖的猪蹄（猪蹄就是美股）会越嫩越爽口，但是这个气压如果高过一定的限度，高压锅就有可能爆炸，猪蹄也得完蛋。但是没有多少人从这一个层面上看到美股未来的走势。
4.国债收益率角度下的美股后市
那么后市会怎样呢？让我们看下面两个数据图：
Portfolioequity, net inflows (BoP, current US$)
美股资金净流出，数据来源：世界银行，IMF
如上图所示，从资金净流动的角度来看，2015年净流出美股的资金创造了历史最高纪录，总共有1710亿美元的资金净流出美股，这意味着2015年美股完成了历史上最大规模的一轮接盘侠运动。蹊跷的是，自2009年3月启动的这一轮美股牛市也于2015年开始了主要活动范围为1850—2100点之间的高位盘整，速度慢到可以向下滑了。
请注意，2015年，净流出美股的资金创了历史最高纪录，同时美股也开始了主要活动范围为1850—2100点之间的高位盘整，请告诉我这不是高位派发的过程。主流机构大谈特谈川普的减税，基建投资，通胀，GDP增长提速，和从债市到美股的资金轮动，盲目唱好美股的声音呈现出过去一年多以来少有的一致和高潮，这一切都是在吸引接盘侠。
选举结果出来前，美国主流机构大肆炒作希拉里胜券在握，美联储加息步伐可以保持迟缓，利好美股；选举结果出来后，极不靠谱的川普当选，大谈特谈川普的减税，基建投资，通胀，GDP增长提速，和从债市到美股的资金轮动，盲目唱好美股的声音呈现出过去一年多以来少有的一致和高潮。请告诉我这不是在没有操守的忽悠接盘侠。
5.重要的不是牛市，而是守财
给大家透露一个非常有趣的数据，根据全球超富阶层数据服务公司Wealth-X的最新全球富豪报告，全球10亿美元级富豪目前总共持有1.7万亿美元的现金---亦即其财富的22.2%，这是Wealth-X自2010年收集该数据以来超富阶层现金资产占比的最高纪录。瑞银的记录显示10亿美元级富豪持有现金对财富的占比超过20%,那还是次贷危机后的事。我想说的是美股资产的绝大部分都在超富阶层手里，其现金资产占比大幅攀升，这意味着超富阶层一直在大规模的出货，这感觉不像是美股牛市又要翻开新篇章的样子。
这里不再具体预测美股牛市的拐点，以前的智库专栏已多次阐述。笔者只想提醒的是，在憧憬川普预期带来美股超级大牛的同时，是否应该考虑大大提高美元现金的资产占比，等美国十年期国债收益率突破3%的重要关口，在观察一下债市和股市的反应再做风险资产配置决定。量化分析显示，金融市场还有大的震荡没来，在大震荡没有发生之前，持有太多风险资产，不管是美股，还是A股，是不是都值得三思呢？
这是个黑天鹅泛滥的时代，重要的不是风险资产的牛市，而是黑天鹅散尽之后，你的财富还活着。
最可怕的是，川普减税规模在未来十年高达4-6万亿美元，而且基建投资规模初步定为6000亿美元，这六七万亿美元的账单未来都将通过发行国债来埋单，而未来两年十年期国债收益率有可能达到6%（Druckenmiller语）--这可是垃圾债券的收益率啊，这是自寻短见吧，更何况最大的金主中国又在狂抛美债，谁来给川普的垃圾美债埋单呢？
美国政府未来除了养军队和支付利息，基本上就什么也干不了了，这样一个政府要想走出困境，只有靠赖账和讹诈，而要赖要讹，最大的苦主都是中国，谁让中国持有的美债世界第一。特朗普会是最反华的一个美国总统吗？
高压锅里的美国经济，只有和中国死磕。
作者：吴裕彬 来源：金融经济学家吴裕彬
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