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RMB Exchange Rate Mechanism after entering SDR basket
■ 蓝裕平蓝皓贤
人民币正式加入SDR前后，必然会通过改革逐步放松资本项下外汇管制。国际“热钱”在国内外的快速流动，将会对人民币汇率和资本市场形成冲击，增加市场的波动性，同时，还会较大地影响到政府在货币市场和汇率市场上的控制力。不过，中国作为世界第二大经济体，国际经济关系有较高的多元化，应该还可以保持较高的政策独立性。如果中国社会保持稳定，经济继续维持较高速度增长，人民币汇率从长期来看，还有很大的升值空间
2015年11月30日，国际货币基金组织(IMF)宣布同意在2016年10月1日让人民币加入SDR(特别提款权)。人民币纳入SDR的估值篮子后，基于履行相关责任的义务，中国政府将需要继续改革，让人民币的汇率更加市场化。2016年开年伊始，人民币汇率持续大跌，令人们不禁怀疑，人民币汇率市场化提高，是否意味着人民币将会进入一个长期下跌的趋势呢?
笔者认为，人民币加入SDR以后，汇率的波动性将会大大提高。汇率的波动性是市场化的一种表现形式。本文将讨论人民币汇率未来的运行机制，结合中国经济发展情况，分析人民币汇率的长期趋势。
人民币汇率形成制度改革回顾
一国货币的汇率，与其他任何商品的价格一样，都是由市场的供求关系所决定的。流入本国的资金，需要买入本币，因此，体现为对本币的需求;流出的资金，需要卖出本币，体现为对本币的供给。一旦流入的资金多于流出的资金，本币就会升值，反之亦然。只有当流入和流出的资金达到相对的平衡，汇率才会保持稳定。资金的流入和流出，通常体现为国际收支平衡表上的两大项目的增减——经常项目和资本项目。前者指与国际商品和服务贸易活动有关的资金流动，后者则指与资本在境内外的交易活动有关的资金流动。
政府为了平衡本国的国际收支，或者处于维持汇率水平的目的实行外汇管制措施，对居民和非居民涉及外汇流入和流出的活动进行限制性管理，从而影响市场汇率的稳定。中国在改革开放后，逐步进行汇率改革。从1979年开始，逐步让人民币贬值，从大约1.5元/美元下降到1994年8.8元/美元，后来实行与美元挂钩的办法，长期稳定在8.27元/美元附近，同时，政府放开了经常项目下的外汇流动，继续保留资本项下的外汇管制，即对于目的为投资的资金流入或流出交易实行审批制度。由于改革开放以后，中国的经常项目和资本项目都长期保持顺差状态，流入资金远大于流出。为了消化流入的资金，政府持续在市场买入美元，卖出本币，以维持汇率的稳定。而买入的美元则逐步堆积成了巨额的外汇储备。2005年7月，政府对于人民币汇率形成机制进行重大改革，允许汇率在中间价上下0.3%范围内波动，2007、2012和2014年又把范围扩大到0.5%、1%和2%。尽管更大的浮动区间释放了人民币升值的部分能量，但政府最近十年外汇储备仍然急剧增加，原因显然是政府仍然通过买入美元的办法，控制人民币升值的速度，以减缓对国内外向型企业的冲击。
2014年年初，人民币兑美元的汇率上升到6.02以后，近两年时间稳定在6.2附近窄幅徘徊，而外汇储备也基本停止增长，显示在这个位置上资金流进流出形成了相对的均衡。不过，这段时间由于美元加息预期的因素，人民币跟随美元对其他非美货币都保持强势，人民币指数从100点左右上涨了约25%。因此，近两年来，人民币在国际外汇市场上仍然是最强势的货币之一。
2015年第三季度以后，在中国经济增速放缓明显、美元加息预期、人民币加入SDR等因素集中表现之下，人民币兑美元的汇率明显下跌，令人们怀疑，人民币长达十年的上涨趋势是否已经逆转?
“蒙代尔三角”理论与人民币汇率形成机制
蒙代尔在20世纪60年代提出蒙代尔——弗莱明模型(Mundell-Fleming Model)，对开放经济下的is-lm模型进行了分析，提出了“蒙代尔三角”理论。这个理论认为，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。保罗.克鲁格曼又提出“三元悖论(TheImpossible Trinity)”，进一步提出上述三个目标最多只能满足两个目标。
人民币加入SDR以后，必须逐步放开资本项目下的外汇管制，让资金在国内外自由流动。这可以说是中国为此需要支付的最大代价。中国加入WTO以后，政府逐步通过QFII、QDII和沪港通进行资本项目管制政策放松的实验，最近两年政府在这方面的改革步伐有加快的趋势，对于资本进出的审批也提高了更大的灵活性。尽管在2016年10月人民币正式加入SDR以前是否会完全放开资本项目下外汇管制还不确定，但资本项目下的开放几乎是大势所趋。目前，中国的货币政策独立性和汇率稳定目标几乎还是政府所掌控。但资本项目下外汇管制完全放开以后，中国的资本市场与国际接轨，根据“三元悖论”，上述两项目标——货币政策的独立性和汇率稳定，不能同时达到。
市场化之下，中国国内的资金市场与国外通过汇率联系在一起。根据利率平价(Interest Rate Parity)，两国利差等于两国即期汇率与远期汇率之差，本国利率较高者，远期汇率较即期汇率有贴水。根据这一机制，本国利率上升的话，通常会吸引国外资金流入，引起本国货币即期汇率上升。而本国货币汇率上涨，将鼓励进口、抑制出口，可以舒缓本国的通胀压力。美国从2014年7月开始放出风声要退出量化宽松政策，引起市场对于美元加息的预期，因此推动了美元兑非美货币汇率的上升，美元指数约从80点上升到100点，涨幅约25%。人民币尽管这段时间基本维持与美元的平稳汇率(外汇储备有一定的下降，很可能反映出有政府干预的成份)，但美元真正加息的时候(人民币利率呈下跌趋势)，人民币兑美元的汇率出现较明显的下跌。这在很大程度上说明利率平价理论的有效性。
汇率变动必然会影响到资本市场。2016年开年第一周汇率下跌，带动股市两次触动熔断机制，已经让大家明白汇率跟资本市场的紧密关系。在市场化的情况下，国际游资将会迅速从各个国家的市场之间流动。一旦一国资本市场出现较大的下跌，资金就可能撤离这一市场，导致汇率下跌;汇率出现下跌的趋势，进一步加强人们持有外币的兴趣，引发投资者进一步抛售当地的资产。
由于利率变动会影响到资金的流动并影响到汇率的波动，其他国家的货币政策必然会影响到本国的汇率。不过，正如有论者对于克鲁格曼“三元悖论”的不同看法一样，不同规模的经济体的影响力和被影响力应该是不一样。是那些小型经济体，为了保持本国货币汇率稳定，不得不在货币政策上跟大型经济体保持一致。例如，在大型经济体(尤其是经济来往密切的国家)加息的情况下，那些经济体规模比较小的国家，将承担较大的压力。如果他们的经济周期跟主导大国一致的话，跟随同步加息没有问题，这样，可以让原来的汇率水平保持相对的平衡。不过，如果这些小经济体的经济周期处于较弱阶段，他们本来不具备加息的条件，甚至可能需要继续降息，这时候会很尴尬，跟进加息，可能没法刺激本国经济;如果不跟进加息甚至降息，本国货币将面临贬值，资金将流出，倒过来也会逼着本国利率上升，抑制经济好转。同样，如果本国经济出现过热的情况，需要加息，恰好大国的经济需要刺激而进行降低利率，实行宽松的货币政策，这时，本国相对较高的利率将会吸引资金流入，推动本币升值，造成本国资金泛滥，这样会加重本国的通胀以及资产价格的泡沫化。可以说，在汇率市场化的情况下，小国的经济政策往往不可避免受到大国的左右。
美国在2014年年底加息，显然是触发近期人民币兑美元贬值的重要原因之一。因为人民币利率从2014年下半年以来连续下跌，处于下跌周期之中，而美元加息，加剧了人民币和美元利率的相对水平，因此，出现了资金外流现象，会抽紧市场的银根，从而会推动市场利率上涨。显然，中国经济目前增速放缓，处于调整阶段，企业资金紧张，需要通过继续放松银根的方式给予刺激。尽管货币贬值可以改善出口条件，但其对国内资金市场带来的收缩作用却会打乱政府放松银根，刺激经济的计划。那么，中国经济只能跟着美国屁股后面走吗?
笔者认为，中国经济政策肯定会受到美国的影响。不过中国经济规模之大，决定了它具有较大的独立性。首先，由于中国拥有巨额的外汇储备，可以打击任何针对人民币汇率的投机性冲击，出于对本国经济稳定增长的需要，相信其有足够的力量保持人民币汇率的稳定；其次，中国本身的内需市场潜力很大，鼓励国内居民降低储蓄率，提高消费比例还有很大的空间；再次，中国在治理环境、改善交通等基础设施建设方面还有很大的投资空间，政府仍然可以运用2009年扩大政府开支的方式，扩大国内投资需求，重要的是，中国政府负债规模还有较大的扩大空间；最后，尽管美国仍然是中国的重要贸易伙伴，中国经济在国际经济联系上已经很多元化了。未来的汇率稳定政策应该以各贸易伙伴的货币篮子指数为主要调控对象。那意味着人民币与包括美元的单个货币汇率可容忍的波动区间应该扩大，让人民币汇率具有更大的弹性。
人民币汇率长期趋势分析
利率平价理论通常用于说明汇率的短期趋势，而长期趋势与两国的物价水平的相对变化有关。因此，经济学中的购买力平价(Purchasing Power Parity)理论被经常用于两国汇率的长期趋势分析。
购买力平价理论的基本要点是，两国货币的汇率，从长期来说，取决于两国货币的实际购买力之比。如果现实的汇率与购买力比价有差异，那么，购买力较高的货币未来要升值，反之亦然。
发达国家之间由于物价水平相当，所以汇率总体来说保持相对的均衡水平，不容易形成长期的上升或者下跌趋势。尽管在某段时间会有涨跌，主要体现国家间经济发展周期阶段性的差异，属于短期趋势。笔者认为，2014年年中以来美元兑非美货币汇率的强势，就属于这种情况。在人们普遍预期美元加息以后，市场推高美元汇率指数，可是，当美元宣布加息，“靴子落地”以后，美元指数反而不见明显上升。这反映了市场的一般规律——“在利好谣传中买入，在利好实现时卖出”。未来美元指数是否还能继续保持上升趋势?尽管笔者对短期趋势的判断并没有把握，不过根据历史的数据判断，美元的强势不可能保持太久。
欠发达国家的货币汇率通常都被低估，越穷的国家货币被低估的比例越高，主要原因是这些国家的生活必需品及劳务费用比较低廉(必须保持便宜，以保证最贫穷的国民能活下来)。从许多发达经济体走过的路可以看到，当一个经济体发展成为发达经济体的过程中，其货币通常都会升值。
如果按照购买力平价理论来考察中美货币汇率未来的走势，我们需要考察中美的物价水平差异。
说起中美两国的物价水平，多数人倾向于认为美国的物价比中国还便宜，因为在很多人的眼里，美国的东西比中国还要便宜(君不见人人访问美国回国时都会带回来很多令人喜欢的礼物?)，还有美国的房子更便宜。不过，根据笔者的分析，美国的总体物价水平比中国高很多。理由主要有如下几个方面：1.美国比中国便宜的东西主要是奢侈品，而奢侈品价格涉及关税，以及跨国公司歧视性定价政策等非经济因素。随着中国越来越多地融入国际经济体系中，以上因素会被逐步消除。比如，中国与很多发达国家进行双边贸易谈判，旨在未来逐步解除双方的税收壁垒，实现自由贸易，目前已经与澳洲、韩国等国家完成了相关的协议。目前在上海、广州、深圳和珠海实行的自贸实验区，就是政府为未来进一步对外开放做准备。另外，中国加大对跨国公司在中国歧视性定价的处罚，2015年4月，江苏省物价局对奔驰汽车处罚了3.5亿元，以惩罚其垄断性销售的违法行为。可以预见，未来奢侈品价格在国内外的价差将会逐步消除。2.尽管大多数其他有形的商品，确实美国未必比中国贵，即使贵可能也体现出质量上的差异。但是在绝大多数无形的服务项目，美国比中国贵得多，包括金融服务、物流、餐饮服务、理发、洗脚按摩等等。美国GDP约有三分之二是来自于第三产业，相对来说，中国的第三产业还不到GDP总值的一半。由此，大家可以推断一下，中美之间物价水平之差距，主要在于服务项目价格上的重大差异。
从美国CIA的数据看人民币兑美元汇率的均衡水平，来判断中美物价水平差异程度，有助于判断未来两国货币波动的目标。有很多专家都使用购买力平价理论进行类似的研究。美国中央情报局(CIA)每年都会在其官方网站上公布其对各个国家经济实力等方面的评估结果。其中一个指标就是按照购买力平价计算的 GDP。
下表显示2014年中国按照购买力平价计算的GDP是17.63万亿美元。结合按照市场汇率计算的数据10.36万亿美元，美国物价水平大约比中国高70% (17.63/10.36)，按照这个比率计算，美元兑人民币的均衡汇率在3.6左右! 购买力平价理论是一个很成熟的理论，但一般运用于观察长期的趋势。笔者认为，上述的人民币购买力均衡汇率水平能否实现，取决于两大重要前提：首先，中国的社会和政治需要保持相对稳定。如果一个国家政局不稳定，人们也可能为了安全而将资金撤离，投机性热钱流出，可能导致大幅贬值，该国货币汇率可能长期向下偏离购买力平价均衡水平;其次，中国经济保持较高速度增长并进入发达经济体行列。日本在20世纪70年代初至80年代末期间，日元兑美元汇率从360日元/美元逐步上升到120日元/美元，已经让我们见到了一个国家快速增长与货币汇率之间的关系。不过，从巴西和阿根廷等国家走过的路看，如果一国经济陷入“中等收入陷阱”，其货币汇率也可以长期处于被低估水平。因此，从人民币汇率的长期趋势来说，未来确实存在很多不确定性。