曹山石：为什么大家不愿消费？-曹山石

来源： 曹磊 山石观市

昨天半夜刷朋友圈，看到有个企业家如此感慨：

接着再看面上的情况。

在贸易摩擦以及去杠杆的经济大背景下，驱动经济增长的三驾马车中出口和投资举步维艰，市场普遍认同未来中国经济转型需要进一步突出内需消费对经济的作用，因为从全球来看主要国家经济可持续增长基本都是靠消费驱动的。

为什么大家不愿消费，这个问题就很重要了。

国信证券(8.550, -0.01, -0.12%)认为个税是一个原因，但主因是：房贷对居民消费的挤出效应以及房贷之外保障性投入不足；

国泰君安(14.280, -0.17, -1.18%)则提醒棚改货币化安置逐步退出对于整个消费行业的深远影响，可能是目前市场担忧缺又未被充分认知的；

广发证券(13.130, -0.11, -0.83%)宏观团队则细致评估了中国居民部门杠杆率：自2000年来持续上升，目前在有数据观测以来的高点附近。

过去几年，我国个人所得税增速一直高于居民可支配收入增速，且增速差逐年扩大。工资增速跑不过征税增速啊。

但是，这个不是主因。

当前中国城镇居民消费收入比在67%，而美国居民的消费支出比在93%，两者相差有约25%，是什么原因造成了这么大的缺口？ 仅仅是两国居民消费理念的差异所致，还是背后有更深层次的客观经济原因？

直观上来说，居民消费收入比低意味着储蓄率更高。但从2010年开始，储蓄率上行的趋势已被扭转， 居民消费收入比下降与国内储蓄率下降是同时发生的。 换言之， 2010年以前可以用储蓄率上升去解释居民消费收入比降低，但 2010年以后这个解释数据上并不支持。

国信证券策略分析师燕翔博士因此分析：在储蓄以外，一定有其他“非消费支出”对“消费支出”产生了挤出效应 ，这个“非消费支出”就是房贷，它对居民消费的挤出效应越来越突出。

居民房贷支出占收入的比重有多少？这个数字没有直接的统计公布。燕翔根据人民银行的金融机构信贷收支表估算，居民债务偿还占可支配收入的比重大概在14%左右。

也就是说，居民14%的收入用于偿还房贷。

与此同时，中国医疗教育社保等分项财政支出占比显著低于美国。政府医疗教育社保支出占居民可支配收入的比重，这个数字目前美国在27%左右，而我国在19%左右。

简单来说，房贷压力大+保障性投入不足，造就中国居民消费支出跑不过美国。

房贷有多重要？广发宏观分析师周君芝博士测算中国居民杠杆率，主要就是关注房地产进一步加杠杆的概率。

作为重要的内需稳定手段，房地产曾在08金融危机后对中国投资和增长稳定做出较大贡献，而且房地产跟随政策调控亦步亦趋，尤其对房贷利率变动即为敏感。

目前外部条件面临“明显变化”，国内流动性又较去年显著改善，是否意味着未来房地产开启新一轮周期上行？

问题换一个提问角度是：房地产价格还能否承受再一轮上涨，即居民部门是否还存在加杠杆的空间？

最能直接回应这个问题的方法在于，测算得到中国居民杠杆的“极限值”，再根据极限值和当前居民杠杆所处水平来反推居民加杠杆空间。

先来直接说广发测算后的结论：目前居民杠杆风险未必大，但政策放开房地产进一步加杠杆的概率偏低。

也就是说，收入增速趋势性下降背景中居民部门负债率和债务偿付压力提升，居民没有钱再承受房价再一轮上涨。

当前居民杠杆率处于有数据观测以来的高点附近，还得密切关注四类重要变量：房价、利率、债务结构、收入增速。

比如房价下降10%，资产负债率的变幅达到4.3%；

债务结构以美国为例，美国居民债务偿付率从2005年的10%平稳状态迅速提升到2007年年中的11.5%。 而在2005~2007年， 美国房贷信用评级分布明显下移，新发放房贷规模中信用评分持续下降。 最终美国居民部门债务危机爆发，而房贷危机源头在于次贷危机。

消费被房贷吸血的同时，也面临棚改货币化安置逐步退出的利空。

伴随2015年以来的货币化安置的快速增加，一定程度上通过定向降准的方式，在收入并未出现明显提升的情况下，为三四线为代表的消费升级注入了一定的活力。 这一定程度上解释了，以汽车、家电、旅游、珠宝、酒店和中高端白酒等市场，都出现了明显的消费升级现象。但这本身更多理解为消费升级而非消费扩张，也正是因为，其出现于消费力总量上并未显著扩张的时期。

国泰君安策略首席李少君测算，棚改货币化逐步退出后，对于整个消费的冲击并不体现在社零总额的下降，但对于部分行业而言，影响可能是被低估的：

“地产后周期的行业，未来两年面对最严峻的新购置房面积减少，测算为减少304万套，对于以家电会代表的行业来说未来增速影响在2%左右，但是这部分需求会在2021年开始逐步回归。这主要影响家电、家具和家纺等行业。

房价上升带来的财富效应， 本质上是“货币幻觉”，这种效应影响主要由于房地产价格的变动。随着货币化的退出以及稳杠杆下房地产市场难以出现大幅度转向， 三、四线地产价格后续很难快速上升，这部分效应的退出是必然的。后续财富效应明显的汽车、旅游、博彩和高端白酒等，受到影响的因素可能较大。

纯货币化的消费，其实是市场一直所低估的力量，由于低收入人群获得了定向货币分配，这在过去体现为大众消费品以及部分耐用消费品销售的增加，这在原本地产销量和价格影响的因素以外，多增加了一层明显的因素，但这并不会体现在社零总额的变化上。

同时，后期由于杠杆的挤出效应的存在，部分居民的消费支出，特别是中低收入家庭，压力较大， 这部分主要涉及行业为： 汽车、珠宝、 大众消费品（食品、服装、烟酒、化妆品） 等。

所有曾经正向效应的消退和伴随而来的副作用的出现，将使整个消费需求面临基本面松动的风险，这对于将把对棚改影响的目光更多集中于房地产的市场来说，可能是近年最大的预期陷阱。”