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本篇报告聚焦大中型上市房企的融资现状。我们选取25家港股上市房企和15家A股上市房企，从融资成本、杠杆水平、债务期限结构和融资渠道四维度分析大中型上市房企的融资现状及边际变化。我们在融资状况良好的房企中，筛选出23只收益率较高的债券，供投资者们参考。
谁的融资成本低？
融资成本数据均来自上市公司年报，其中，金茂、华侨城、龙湖、万科、首创置业采用资本化率口径数据，奥园采用银行及其他借款的加权平均实际利率，花样年采用流动资金表计算加权融资成本，其余房企的数据口径均为加权平均借贷成本。
我们根据融资成本高低划分为四梯队，第一梯队包括中海、华润置地、金茂、华侨城、龙湖、金地、招商蛇口、保利和万科，融资成本在5%左右及以内；第二梯队包括远洋、绿城、绿地、富力、世茂、旭辉、滨江等15家房企，融资成本在5%-6%左右；第三梯队包括合景泰富、信达、新湖、中骏、华夏幸福等11家房企，融资成本在6%-7%左右；第四梯队为蓝光、阳光城、恒大、泰禾和花样年，融资成本高于7%。2018年，中海融资成本最低，仅为4.3%，而花样年融资成本最高，达8.92%。
龙头房企融资成本低，以央企和公众企业为主。房企的融资成本高低主要受到企业性质、规模和经营风格三方面因素的影响。国企具有天然的融资优势，第一梯队的房企除了龙湖是民企，金地和万科是公众企业（二者有一定国资背景，深圳地铁是万科第一大股东，深圳福田投控是金地的第三大股东），其余6家均为央企，且融资成本最低的前四名都是央企。而第三梯队和第四梯队的房企，除了信达地产，其余房企均为民企。从规模看，第一梯队房企2018年总资产均超过2700亿，其中，万科、保利、中海、华润置地和金茂是规模超过5000亿的超大型房企。第三梯队和第四梯队多数房企规模在1000-2500亿左右。房企经营风格也会影响融资成本，比如龙湖虽然是民企，但其凭借稳健的发展战略、区域布局和财务杠杆，跻身第一梯队；而恒大、阳光城和泰禾，近年来扩张较为激进，使得融资成本偏高。
从18年融资成本变动看，多数房企融资成本上升，其中，新城、碧桂园、阳光城、奥园、信达、融创、花样年的融资成本提高超过0.5%；华夏幸福、泰禾和蓝光融资成本提高超过0.35%；富力、旭辉和世茂融资成本虽然也明显上升，不过18年融资成本仍保持在6%以下。融资成本下降的房企中，华侨城和龙湖融资成本分别降至4.75%和4.81%，新湖和中骏融资成本分别降至6.33%和6.4%。
谁在降杠杆？
净负债率是衡量房企杠杆水平的重要指标，净负债率=（有息债务-货币资金）/所有者权益，我们统计有息债务的口径包括了永续资本工具，货币资金包括受限的货币资金。净负债率越高，意味着房企加杠杆越激进、自有资金对债务的覆盖能力越弱、偿债对外部融资的依赖程度越高。
第一梯队房企的净负债率维持较低水平，变动幅度较小。第一梯队的9家房企，除了华侨城、保利和金茂的净负债率在80%-85%左右，其余房企净负债率均低于60%，其中，万科、中海和华润置地净负债率在30%-36%左右。
第二梯队房企中，碧桂园、世茂、合生创展和龙光18年净负债率均低于70%，且呈现稳中微降的趋势。远洋、旭辉、禹洲和绿城18年净负债率在72%-80%左右，较17年小幅上升。滨江18年净负债率大幅提高至98%。
泰禾、华发、首创置业、阳光城、新湖、华夏幸福、富力、绿地、融创和恒大2018年净负债率均超过150%，其中，泰禾净负债率高达385%，华发和首创置业超过200%，阳光城、新湖、华夏和富力净负债率在185%-195%区间。
高杠杆的房企中，信达、泰禾、阳光城、融创、融信和北辰2018年降杠杆卓有成效，净负债率下降超过50%。其中，信达净负债率由213%大幅降至79%，融信和北辰净负债率由超过150%降至105%左右。恒大、绿地和华发净负债率下降超过30%，不过三者当前的净负债率仍偏高。
高杠杆的房企中，华夏幸福、首创置业和新湖2018年明显加杠杆，净负债率分别上升112%、37%和35%。
谁的短期偿债能力较强？
债务期限结构是反映房企融资是否稳健的重要因素。一方面，如果短期债务占比较高，房企将面临较大的短期偿债压力，再融资风险较大；另一方面，如果短期债务占比持续提高，可能说明房企难以借到长债只能借短债，是融资状况恶化的信号之一。
龙湖、中海、华润置地、金地、保利、旭辉、远洋和绿城以长期债务为主，短期债务占比均低于20%，且短期偿债能力较强，货币资金/短期债务均超过200%。合景泰富、龙光和新城短期债务占比低于30%，货币资金/短期债务均超过200%。从边际变化看，华润置地、金地、旭辉、绿城、金茂、龙光、新城、中骏和禹洲18年短期债务占比均明显下降，短期偿债能力提高。
恒大、信达、泰禾、华发、阳光城、奥园、融创和融信短期债务占比较高，18年这一比例在39%-47%左右，其中，泰禾、华发、恒大和阳光城短期偿债能力偏弱，18年货币资金/短期债务均低于80%。
谁更依赖债券融资？
房企融资来源主要包括银行和其他借款（金融机构借款）以及债券融资。二者各有优劣，借款的续贷便利性较强，但通常需要抵质押等措施，实际成本高于借款利率；而债券发行受市场环境的影响较大。对于债券融资占比较高的房企，需要特别关注其集中兑付压力、债券发行是否顺畅以及发行成本变化。银行和其他借款中，需关注其他借款的融资成本高低。
合景泰富、龙光、远洋、花样年和新城最依赖债券融资 [1]。其中，合景泰富、龙光和远洋债券融资占比超过60%，花样年、新城和金地债券融资占比超过50%。禹洲、世茂、华夏幸福和中海债券融资占比均超过40%。
结合债券发行成本看，中海地产、远洋和世茂境内债和美元债成本均较低，龙光和华夏幸福19年境内债和美元债息票均下降，新城19年境内债成本下降明显，合景泰富19年美元债成本下降，而花样年美元债成本偏高且上升。总体而言，债券占比较高的优质房企，能够受益于债券融资环境改善，而对于弱资质主体，债券兑付压力成为较大风险点。
融资状况良好的房企，哪些还有较高收益？
我们从融资成本、杠杆水平、债务期限结构和融资渠道四个维度分析房企融资状况。其中，融资成本是分析的锚，进而考虑其他因素。
综合来看，房企“优等生”融资方面各要素均表现良好，融资成本低、净负债率较低且短期偿债能力较强。此类房企包括中海、华润置地、金茂、华侨城、龙湖、招商蛇口、金地、保利、万科。
房企“次优等生”融资成本可控，在某个方面表现弱于“优等生”。此类房企包括远洋、绿城、旭辉、世茂、滨江、绿地、龙光、碧桂园、富力。其中，远洋和绿城整体表现良好；旭辉和世茂18年融资成本有所提高，净负债率均较低，旭辉短期债务占比很低；绿地和富力融资成本较低，但净负债率较高；龙光和碧桂园融资成本在6%左右，短期偿债能力良好。
我们在融资状况良好的房企中挑选较高收益债券，考虑以下因素：（1）公募非永续债；（2）债券到期或回售剩余期限在2年以内，（3）1年以内债券收益率在3.7%以上，1-2年期债券收益率在4.2%以上。最后，挑选了共23只债供投资者参考，发债主体包括绿地、富力、龙光、滨江、世茂和旭辉。
