文/中国（深圳）综合开发研究院金融与现代产业研究所 龙泽特约研究员，胡彩梅博士、副所长，余洋特约研究员

上个世纪90年代初，我国外汇储备较少，资本项目管制严格，为了吸引外资投资中国的股份制改造和股份制公司，拓宽利用外资渠道，为国内资本市场发展提供借鉴，人民币特种股票（俗称B股）应运而生。B股市场曾在我国经济发展过程中发挥过举足轻重的作用，随着海外融资渠道的不断拓宽，时至今日，B股的功能属性已经逐步被其他金融市场所替代。B股市场面临着交投萎靡、融资功能衰竭等一系列问题，已多年无新股入市，陷入生存艰难的窘境。作为历史遗留问题，B股改革已成为中国资本市场一个无法回避的重要问题。

一、B股市场还要不要保留？

有一些观点认为，B股市场早就完成了历史使命，已无存在的价值，应该将其关闭。但是，笔者认为当前甚至在未来一段时间关闭B股都不是最好的选择。

关闭B股，必须妥善处理B股公司的退出问题。目前，B股公司通过转板A股、H股退出已基本没有制度障碍，这也是B股公司的重要出路之一，而且已有成功案例。

B股市场现存的99家上市公司中，82家为A+B股，17家为纯B股。

对于A+B股公司，可以选择转股或重新IPO。但是，无论采用哪种方式，都有兑换货币的需求，会对外汇储备甚至汇率造成一定压力。近年来，受全球及国内经济下行、美联储加息等因素影响，我国外汇储备和人民币汇率承压较大，2019年1月末外汇储备3.0879万亿，已比高峰时期的3.99万亿降低了近1万亿，人民币汇率不断逼近7元大关。另外，国内A股市场已是风声鹤唳，B股转A股一定会对A股市场造成扰动，加大金融风险。另外，对于17家纯B股上市公司，由于多年来融资受限，公司的发展受到了很大的制约，业绩总体呈现普差格局，几乎很难满足当前A股、H股等其他市场的上市条件，通过转板退出存在较大的障碍，对于股东而言，在B股市场上市总好于不上市，也不会有自愿退市的动机。

尽管B股市场已完成了历史使命，但是依然具有一定价值。首先，B股是美元资产配置相对理想的标的资产之一。当下，越来越多的中产家庭和普通工薪家庭，有配置美元计价资产的现实需求，在资本项目尚未完全开放、外汇投资渠道较少的情况下，B股仍然是重要的投资渠道。其次，未来有望吸引部分外资公司在B股市场上市融资，提升中国金融市场的国际化水平和国际影响力。随着“一带一路”倡议的深入推进，国内大量企业“走出去”，会形成大量的海外资产，通过B股市场上市，可以很好地提升这些海外资产的流动性；同时，“一带一路”国家的优秀企业也有到B股市场融资的现实需求。

二、做活B股市场需要解决的核心问题

做活B股市场，需要综合考虑多重相关因素，多管齐下，其中有三个方面的核心急需解决：

一是，如何提升B股市场的投资者参与度。境内机构无法参与B股市场投资以及境内个人投资者每人每年等值5万美元额度的规定，在很大程度上限制了境内投资者在B股市场的参与度，同时也间接导致B股上市公司很难通过并购重组实现再融资。

二是，B股交易制度不合理问题。B股市场目前采取“T+1买卖，T+3资金划转”的方式，该交易制度降低了投资者资金的使用效率，同时也可能导致投资者错失买入机会，与A股以及美股、港股等市场现行的交易方式存在较大差距，亟待通过交易制度改革提升对投资者的吸引力。

三是，如何吸引新的优质企业在B股市场上市融资。B股市场原来设置的企业上市条件相对较为宽松，要真正做活B股市场一方面需要考虑设置相对优惠的条件吸引企业选择B股而非其他金融市场上市融资；另一方面为保证B股上市企业整体的质量水平，在条件设置方面也需要完成基本的把关。

三、做活B股市场的路径

由于B股市场以外币结算，境内投资者参与B股市场交易受到较大的制约，做活B股市场就要尽量在不改变现行外汇管理制度的前提下，创造条件为境内投资者以人民币资产参与B股市场交易提供便利，从而为B股市场注入资金支持，提升其流动性。可以参考目前境内投资者参与境外市场投资的模式，解决B股市场所面临问题可以分别仿照现行的QDII、港股通以及跨境ETF等模式进行设计。

（一）鼓励境内机构通过QDII的方式参与B股市场交易或者授权其他机构买卖B股

QDII，即合格境内机构投资者，是指在人民币资本项目不可兑换、资本市场未开放条件下，在一国境内设立，经该国有关部门批准，有控制地，允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。QDII制度针对的是部分合格的境内机构，其投资的初始资金和最终结汇资金均为人民币，仅在投资过程中涉及货币兑换。综合来看，在易于管理的同时保证了合格境内机构兑换的外币资产仅限于在有价证券市场投资流通，可以有效规避完全放开外汇制度可能带来的其他方面的影响。而且，我国自2007年开始实施QDII制度至今已经积累了相当多的经验，其可行性被实践证明有效，将该项制度引入B股市场面临的障碍相对较小。另外，除了鼓励境内机构通过QDII的方式参与B股市场交易以外，还可以允许部分获得允许的机构授权其他投资者参与B股市场交易。这一方面可以为这部分获得允许的机构赚取一定的中介费用，另一方面，将引流更多的境内投资者参与到B股市场交易中去，从而更好达到做活B股市场流动性的目的。

（二）仿照现行的港股通模式建立“B股通”，为境内机构投资者参与B股交易创造条件

港股通是指投资者委托内地证券公司，经由上证所设立的证券交易服务公司，向港交所所进行申报（买卖盘传递），买卖规定范围内的港股股票。目前通过港股通已经成功实现了境内投资者投资港交所部分投资标的的需求，实现了双方的联通。因此，以此为参考建立“B股通”，允许境内投资者买卖B股市场股票，不失为做活B股市场流动性的一种选择。港股通已经实行多年，不论是在技术支撑还是制度建设方面均已积累了足够的经验可供参考，对比于港股通，在建设和运行过程中需要实现境内证券交易所与港交所之间的联通，同时涉及双方管理部门之间沟通和协同，建立B股通在建设和运营成本方面更具优势，相当于低配版的港股通。主要需要的就是建立“B股通”相关的交易系统以及配备相应的人力资源支持，在可行性方面也不存在较大的障碍。

（三）参考跨境基金的模式，推出以人民币计价的ETF基金，让B股恢复活力

跨境ETF以境外资本市场证券构成的境外市场指数为跟踪标的、在国内证券交易所上市，为境内投资者提供了参与境外市场投资的渠道。根据规定在申购跨境ETF时，投资者的资金将根据投资需要视情况被兑换成跨境ETF投资地区的货币，在赎回时，这笔以跨境ETF投资地区的货币表示的资金又将被兑换为本国货币。B股市场以外币结算，参考跨境ETF模式便为引导境内投资者参与B股市场交易提供了可供借鉴的思路。由于ETF同时在两个市场上交易，它具有实际交易价格和资产净值双重属性，在实际交易过程中，两者有可能会出现较大偏差，投资者可以择机买入便宜的一方，以求赚取中间的差价，实现ETF的套利。因此，通过该模式可以提升B股市场对投资者的吸引力，从而在最大程度上增加B股市场的流动性和活跃性。除此之外，通过ETF质押的形式，B股上市公司的股东还可以实现变相的资产抵押融资功能，为其再融资提供便利。