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摘要
DR、CDR分别是什么？
存托凭证（DR）是一种可转让的、由中介机构参与、并由境外发行人发行一定数量的有价证券。存托凭证的持有人能够享受其所代表外国股份的权益，进而起到在境内直接投资外国股票的作用。根据存托凭证流通地的不同，可分为美国存托凭证（ADR）、台湾存托凭证（TDR）等。中国存托凭证（CDR）即是在中国上市流通的存托凭证。
谁有资格发行CDR？
试点企业应当是符合国家战略、科技创新能力突出、并掌握核心技术、市场认可度高、且达到相当规模的创新企业。包括已在境外上市且市值不低于2000亿元的红筹企业；尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。
CDR发行的是老股还是新股？
CDR试点红筹企业不得在境内公开发行的同时出售存量股份，或同时出售以发行在外存量基础股票对应的存托凭证。因此，试点红筹企业只能通过新股发行CDR。
上市公司同时发行港股和CDR，买沪港通与买CDR有何不同？
CDR持有者可以享受股票分红、投票等权利，但需要存托人代为行使股东权利。通过沪港通买入基础股票需要有50万元门槛，而CDR则更方便A股普通投资者交易。
如何保证存托凭证与基础股票的价格一致？
存托凭证与基础股票之间可以通过安排转换机制来保证价格一致。在双向转换机制下，DR与基础股票价格相近；当转换机制向一边倾斜时，DR将出现折价或溢价。比如，TDR转换为基础股票更容易，因此TDR常处于溢价状态；而A股企业发行的ADR转换成基础股票更难，因此ADR长期处于折价状态。
对CDR发行后折溢价如何判断？
目前CDR暂不安排行转换机制，即CDR价格与海外基础证券价格之间不存在直接影响。在估值方面，CDR试点红筹企业市盈率与国内CDR概念成份股估值十分相近。而在投资者偏好方面，试点发行CDR的企业定位于契合国家战略发展、具有科技创新、掌握核心技术、具有市场认同度的产业，这类企业是A股市场中更加稀缺、更具有影响力的行业龙头。因此，CDR试点企业回归后更可能会受到国内投资者的青睐，进而使得CDR处于小幅的溢价状态。
风险提示：研究基于历史政策、数据总结，中国市场未来存在政策不确定性，请投资者借鉴历史经验理性投资。
1.存托凭证简介
存托凭证是一种可转让的证券，由托管机构与存托机构作为主要中介机构参与，并由境外发行人发行一定数量股份的有价证券。存托凭证的持有人能够享受其所代表外国股份的权益，但是交易、报价、结算与货币都与当地持有人所在市场一致，从而使投资人能够免除跨境交易中由于交易和货币兑换产生的繁琐，进而起到在境内直接投资外国股票的作用。
1.1 存托凭证发展历史
1927年，美国投资者看好英国百货业公司塞尔弗里奇公司（Selfridges）的股票，但由于英国法律禁止公司海外上市，而美国证监会规定上市的公司注册地必须在美国，这使得美国的投资者虽然看好海外股票却无法直接买入。为了方便投资外国股票，J.P摩根发明了一种存托凭证（Depositary Receipt），持有Selfridges公司股票的投资者可以把股票交给J.P摩根在美国与英国的分支机构存托，同时存托机构以美国存托凭证的形式发给投资者。由此揭开了存托凭证的序幕，在经过近一个世纪的蓬勃发展后，如今发行存托凭证已经成为一种最为便利和常用的海外融资上市手段。
1.2存托凭证分类
存托凭证在性质上可以区分为不同类别，考虑公司是否筹资可以分为融资型与非融资型，融资型存托凭证会发新股募集基金，通常增发的比率约为总市值的4％~8％；非融资型则是大股东释出老股卖出，考虑到发行存托凭证的本质为融资，大部分的存托凭证还是以融资型为主。若区分存托凭证是否上市，可以分为公募型与非公募型，公募型限制条件较为严格。同时也可将存托凭证托管机构的参与程度需分为保荐型与非保荐型，多数存托凭证为保荐型。
1.3各国或地区存托凭证
存托凭证依据上市国家所在地可以区分为不同存托凭证，例如外国企业在美国发行存托凭证，称为美国存托凭证（ADR）。海外上市企业到中国上市发行存托凭证，就是目前正在酝酿发行的中国存托凭证（CDR）。
截止2018年6月30日，在全球的存托凭证数量分布中，美国存托凭证约占77％、全球存托凭证约占12％，台湾存托凭证仅占约1％。
据花旗银行2017年存托凭证市场年报统计，全年存托凭证在全球范围融资规模为156亿美元，总交易规模达3.4万亿美元，总交易量为1400亿份。其中，67％的成交额额（2.278万亿美元）、72％的交易量（1008亿份）来自NYSE，24％的交易额（0.816万亿美元）、13％的交易量（182亿份）来自NASDAQ，这两家交易所是存托凭证最大的交易市场。而全球成交最活跃的四只存托凭证均为红筹股，分别是阿里巴巴、百度、京东、网易，这四只股票占到了2017存托凭证交易总额的27.2％。
1.4存托凭证发行及交易转换机制
存托凭证首次公开发行需要多个中介机构参与保荐过程，首先通过发行地托管机构将基础股票托管，并由上市地存托机构注册发行存托凭证，而后交由承销商进行公开发行，并在二级市场进行存托凭证交易买卖。多数的存托凭证均会设定与基础股票的转换比例，例如转换比例为50，即表示1股存托凭证等于50股基础股票。
当存托凭证成功发行后，即可在上市地二级市场中买卖流通，为了锁定基础股票与存托凭证的价格偏差，一般市场中存托凭证具有转换机制，投资者可将存托凭证与基础股票相互转换。若需将存托凭证转换成基础股票，则需经纪商通知存托银行进行转换，虽然不同区域机构转换效率不同，一般经过1~2个工作日即可得到基础股票；基础股票转换为存托凭证的难易程度则要视其发行地的政策要求而定。例如，在台湾将基础股票转换TDR需申请人满足一定持股比例要求（依据股票不同，一般限制持股1％以上股东）才可以在兑回额度内申请发行，不仅转换周期较长且发行时托管银行也将收取更高的费用。
2. 美国存托凭证
2.1ADR市场概况
ADR是全球起步最早，发展最为领先，模式最为成熟的存托凭证，目前其全球发行量和交易规模都稳居世界首位。ADR在美国市场中以美元标价进行交易流通，截至2018年5月底，ADR（不含OTC）共有1406只， 占美国全部交易所上市公司数量的8 ％。
而在美国上市的中概股中，超过半数以上的公司采用ADR方式上市。ADR允许美国投资者不通过跨境交易便可以买卖国外在美上市公司的股票，如中国的互联网公司阿里巴巴、百度、京东、网易，这些企业均是在开曼群岛注册而后通过发行ADR在美国上市。自2011年以来，大量中概股公司赴美进行海外融资，共计347家公司以发行ADR形式在美国上市，其中中概股ADR达到了123只。
ADR是外国公司在美国市场上筹资的重要金融工具，其避免了因国外证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等差异造成的股票交易的困难。目前，在美国上市的大型中概股ADR如下图所示。
2.2ADR监管制度
按照美国的监管程度可将ADR分三个等级：一级ADR（Level I OTC）、二级ADR（Level II listed）、三级ADR（Level III offering）。
一级ADR为在美国上市最简便、受监管程度最低的美国存托凭证。这类公司无须根据美国会计准则公布季报或年报，但公司必须在外国的股票交易所挂牌交易并在网页上用英文发布公司年度财务报告，其年报的形式遵照公司注册地的法律要求。这类ADR只能在柜台市场（OTC）交易，是数量计占比最高的一类ADR。
二级ADR上市程序比一级ADR复杂，必须在美国SEC注册并受SEC监管。公司要提交符合美国会计准则要求的年度财务报表（Form 20-F）。与一级ADR相比，二级ADR的主要优势是可以在美国股票交易所挂牌交易。
三级ADR是受监管程度最严格且财务透明度最高的ADR，与对美国本土企业的监管要求基本一致。三级ADR不仅能够在美国交易所内上市交易，而且可以通过融资方式发行ADR。由于在美融资，公司不仅需要提交招股说明书（Form F-1）和年报（Form 20-F），其他任何向公司所在国股市公布的重要信息也需以Form 8-K的形式在美国SEC备案。
2.3ADR交易及转换机制
ADR的交易过程主要由存托银行、托管银行、发行公司、经纪商及投资者构成，其中主要的中介机构是托管银行和存托银行。
ADR托管银行位于基础证券所在地，一般为存托银行的分支机构。其主要负责保管发行公司的基础证券以及撤销ADR时将基础证券送还给经纪商。同时，托管银行还可以代替存托银行向发行公司收取分红与利息，代理存托凭证持有者行使股东权利。
ADR存托银行位于美国市场，负责在注册或注销ADR时向托管银行发出指令。ADR存托机构需要具备证券承销及保荐的资格，一般为大型商业银行。美国投资者可以在美国市场自由买卖手中的ADR，也可以通过经纪商把手中的ADR转换为基础证券持有，或者交由存托银行代为出售基础证券，再将出售所得价款转换成美元返还给持有人。同时，基础证券持有人也可申请将托管账户内的基础证券转换成ADR持有。
2.4ADR转换套利及风险
上市公司通过发行存托凭证在不同市场的交易所挂牌上市。我们从中概股ADR挑选最特别的一类为例分析，所谓最特别的中概股企业是指已发行A+H股上市且又以ADR方式在美国上市的公司。对于这类A+H+ADR的公司，不仅在我们熟悉的A股市场交易，同时也在相对成熟的港股市场中交易，更便于我们分析不同市场下折溢价的差异。
首先我们从理论上分析，ADR分别相对于H股和A股处于折价或溢价时，投资者如何通过转换机制来进行套利操作。
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当ADR价格 <； H股股票价格时，投资者买入ADR，并申请存托银行将ADR转换为基础股票，并使用融券卖出股票先行锁定价差。
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当ADR价格 >； H股股票价格时，投资者下指令由托管银行买入基础股票，并申请将基础股票转换为ADR，并在美国市场融券卖出ADR锁定价差。
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当ADR价格与A股基础股票价格出现价格偏差时，一方面由于A股对于境外投资者有投资限制；另一方面ADR与基础股票结算货币不同且外汇管理制度的限制，都限制了A股与ADR转换套利的可能。
在跨市场交易时，我们需要考虑以下几点风险，包括基础股票与存托凭证的交易时间不同、价格波动、结算货币的汇率变动、市场的流动性等。由于不同地区的股票转换存托凭证的限制不同，但市场中普遍可以将存托凭证转为基础股票进行交易，我们以此为例说明转换套利中所涉及的费用。套利报酬的计算方式为：
2.5中概股ADR折溢价分析
下图是中概股ADR中同时在A股、H股上市的公司及股票信息，我们通过ADR价格、基础股票价格、CNY/USD与HKD/USD的汇率价格、转换比例数据，计算ADR折溢价情况，从中分析这十家企业在不同交易所之间的折溢价情况。
我们计算出2018年6月29日，这9家A+H上市的中概股ADR分别相对于A股以及H股的折溢价情况。ADR相对A股折价在20％左右，假设如果转换机制能够顺畅执行，投资者可以将手中持有的处于深度折价状态ADR申请转换成A股基础股票，并由托管银行在A股市场中卖出，同时托管银行将卖出基础股票所获得金额兑换成美元，返还给美国投资者手中。而此过程恰恰受到资本管制而无法完全执行，因此ADR相对A股将持续深度折价。而ADR相对H股折溢价在0左右，说明两者几乎不存在过大的价格偏差，在没有资本管制的开放更高的港股市场中，ADR与H股基础股票可以双向流通转换，进而控制两者之间的价差在较小的范围内波动。
上图是在2013年4月至2018年5月期间，我们计算每只股票每天的折溢价率，并以每年折溢价均值作为当年的平均折溢价率。我们可以看到，ADR相对于A股市场大多处于折价状态，且从时间轴来看，由于A股在2015年出现一波牛市行情，曾经在2013~2014年出现溢价的ADR也逐渐变为折价状态，并且在2016~2018年这种情况并未改善。而ADR相对于H股可以双向流通转换，两者的实际价格始终十分接近。
由于H股与ADR能够双向转换流通，且两者的价格又十分接近，那么这两个在不同市场和时间交易的证券价格将会对彼此具有很强的参考指导作用。例如，t日中国石油在港股交易收盘涨幅2％，那么t日中国石油ADR的开盘更可能出现跳开情形；类似猜想，当t日ADR收盘下跌2％时，t+1日港股正股开盘将更可能出现跳空情形。为了验证这种猜想，我们用港股正股日内涨幅与ADR的隔夜开盘涨跌幅的相关性来描述港股价格对ADR价格的影响程度，用ADR当日涨幅与港股次日开盘涨跌幅的相关性来描述ADR价格对港股价格的影响程度。如上图中所示，港股对ADR价格影响的相关性在80％上下，而ADR对港股正股的价格影响在40％~60％之间。同时为了排除日内涨跌幅与隔夜涨跌幅的自相关性影响，我们计算了ADR的日内与隔夜涨跌幅相关性，各只股票自相关程度较低。因此，我们可以推断ADR与港股正股之间价格具有较强的相互影响效应，且港股对ADR价格指导作用更强。
3. 台湾存托凭证
3.1 TDR简介
台湾存托凭证从1996年开始起步，台湾金融监督管理委员会（后简称金管会）修改《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》开放外国企业发行台湾存托凭证及发行股票、普通公司债等各类有价证券，是在各新兴市场起步较早的，但台交所对发行主体及募集资金投向的诸多限制，且TDR发展并不及预期，1998年才开始有新加坡福雷电子参与发行存托凭证，截至2007年末，仅有5家企业挂牌。
2008年为了进一步提升台湾资本市场竞争力，吸引外国企业赴台湾上市，金管会修订《有价证券处理准则》，取消了对外国企业在台湾募集的资金投资限制。同时，ECFA签订使两岸关系缓和，金融市场海啸逐渐消退，科技股市盈率、换手率双双走高，使台湾整体资本市场向好，TDR受到市场热捧，多溢价于当地股票，截至2011年末，TDR挂牌总数为34支，自2012年后市场逐渐萎缩，不但未再发过新TDR，甚至出现投资者将大量TDR转回基础股票，导致TDR流通量过少而退市的现象。曾经共有36只股票以发行TDR方式在台湾市场，而如今也仅剩19家企业。
3.2 TDR交易与转换机制
TDR交易、转换流程与ADR相似，同样由存托银行、托管银行、发行公司、经纪商及投资者组成，托管银行位于基础证券发行地，负责托管基础证券，存托银行位于台湾市场，负责TDR的发行及注销。存托凭证持有人可以将手中的TDR转换为基础股票，并存储在托管银行中；同时持有人也可以向托管银行申请代为出售基础证券，再将出售所得价款转换为新台币兑还给持有人。然而，持有人不能将基础证券申请转换为TDR，除非持股达到一定比例或机构投资者可以在公司原兑回额度内直接向交易所申请发行，无需向主管部门申报。
同样，TDR会出现折价或溢价现象，而通常在正常市场环境下，往往出现存托凭证溢价的情形。当TDR出现折价时，台湾投资者买入TDR，并申请存托机构将TDR转换为基础股票，同时在当地股市进行融券卖出锁定价差，从而完成转换套利。存托凭证转换基础股票相对容易且限制少，而基础股票转换存托凭证不仅具有额度限制而且转换周期长和费用高。如果TDR发行额度已达上限，此时投资者便不能再将基础股票转换存托凭证，只能通过二级市场购入存托凭证，会进一步加剧其溢价水平。
下图为2018年6月29日当日TDR在台湾证券市场交易情形，从图中可以得到几点观察，一是处于溢价的TDR成交量比折价的TDR更大，这说明了存托凭证市场相对热络容易造成溢价；二是溢价的TDR可再发行张数接近为零，这说明基础股票没有空间转换为存托凭证，并因此导致TDR大幅溢价；三是转换机制不对等，存托凭证转换基础股票相对容易，而股票转存托凭证相对困难时，存托凭证将会容易出现溢价或小幅折价的现象。
类似与ADR相同的方法计算每日TDR折溢价率，并用一年内的每日折溢价率均值作为衡量个股当年的折溢价水平，从下图可以看出台湾存托凭证多数时间处于溢价状态，即使出现折价情形，折价时间不长且折价幅度也不深。从交易情绪上看，在2008~2011年间，由于TDR市场情绪热络多数TDR溢价率比较高；而在2012年以后溢价幅度相对较低。
3.3 TDR套利间接导致人气渐减
相对于2008-2011年间如火如荼的TDR市场，2012年以后台湾市场不再有TDR挂牌上市，市场份额与成交量均出现大幅下滑，并不断出现TDR摘牌退市的情况。为了探究2012年以后TDR市场出现急剧萎缩的原因，我们将19只现存TDR与17只已退市的TDR一并汇总，发现台湾存托凭证市场早在2009年就已经暴露出了种种隐患。
首先，从TDR市场结构上看，在台上市发行存托凭证的公司主要是东南亚区域的华人中小型企业。其次，从市场与监管层面讲，TDR上市企业缺乏有效监管，企业公司治理不足，市场缺乏对投资者教育，导致投资者盲目跟风。最后，从TDR交易转换机制来看，TDR与基础股票自由兑换机制不对等、跨市场套利引起恶性连锁效应。由于TDR本身的转换机制是不对称的，TDR持有者可以自由申请兑回原股卖出，而注册发行TDR必须是有资质的大股东或机构投资者向交易所申请在兑回额度内增发存托凭证，转换机制明显向赎回TDR倾斜。一旦TDR相对于基础股票出现折价，就会吸引TDR持有者纷纷申请兑回原股卖出，进一步导致TDR市场空间缩小，市场交易量缩减，企业增发TDR意愿变相减低，如此恶性循环终导致TDR流通数量不满足上市条件被迫退市。
4. 中国存托凭证展望
4.1 发展背景及关注焦点
2018年3月30日，证监会公布中国凭托证券的新股发行政策，依法创造条件引导创新企业发行股权类融资工具并在境内上市。所涉及的公司需是符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业，包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等，同时这奠定了CDR发行的主基调。
在监管层相继公布的政策中，我们可以看到CDR发行、监管、交易及配套规则的逐渐落地，为了让投资者更清楚了解CDR发行的相关细节，我们采取自问自答分点逐一概括梳理。
第一，试点发行CDR的企业要满足哪些条件？
（1）试点企业应当是符合国家战略、科技创新能力突出、并掌握核心技术、市场认可度高，包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业；（2）已在境外上市且市值不低于2000亿人民币的红筹企业；（3）尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。目前满足CDR发行条件的已经上市红筹企业为阿里巴巴、腾讯控股、百度、京东、网易、小米共计6家。
第二，哪些机构可以在CDR发行过程中担任存托机构？
《存托凭证发行与交易管理办法》提出三类机构可提供存托职能，包括：（1）中国证券登记结算有限责任公司及其子公司；（2）符合条件并经银保监会、证监会批准的商业银行；（3）符合条件并经证监会批准的证券公司。而在职能上存托机构需要托管机构的相互配合，一般而言，托管机构可以是存托机构在海外的分支机构，也可以是存托机构在境外的委托金融机构。
第三，CDR发行方式与发行比例有何规定？
《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》中明确，红筹股CDR只能采取融资型方式发行存托凭证。根据政策要求已上市的红筹企业公开发行CDR规模应在1亿份以上，或满足公开发行的CDR市值不低于50亿人民币的门槛要求。初步按照2000亿市值的上市门槛估算，CDR发行比例约占总市值的2.5％。
第四，CDR发行如何定价？
根据台湾、香港等地DR发行的历史经验，通常对于已在境外上市的企业，发行定价一般会参考上市日之前一段时间内基础证券价格，经汇率与转换比例调整后的价格作为CDR发行价格。对于尚未在境外上市的企业，可以依据小米披露的CDR招股书作为参考，CDR发行类似IPO询价发行。
第五，CDR与A股股票属性相似体现在哪些方面？
CDR与A股股票属性十分相似，两者在交易规则、涨跌停限制、分红送股、大宗交易、龙虎榜数据披露等方面保持一致。而CDR持有人投票权方面，当境外基础证券发行人召开股东大会时，CDR持有人不能行使投票权，需要存托机构为存托凭证持有人行使表决权。
4.2 CDR对A股市场的影响
CDR制度的推出对A股市场具有积极重要的意义，由于资本项目还未完全开放，国内普通投资者尚无法投资海外，CDR将是一个有限度允许国内普通投资者参与海外投资的重要方式。CDR对于企业而言，相比直接上市，其优点在于保留公司架构、免拆除VIE架构，不仅增加了公司融资渠道也降低了融资成本。
那么红筹公司CDR的市场规模将有多大？目前试点发行CDR的红筹企业包括，阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易以及刚刚上市的小米共计6家市值约为7.8万亿元。由于红筹公司境内CDR设置了单独上市条件，发行时不少于1亿份或发行市值不低于50亿元。若以最低市值2000亿元，发行市值50亿元的最低标准计算，发行比例将为2.5％。若全部以2.5％的比例保守估计CDR发行金额约2000亿元，若以相对适中的5％比例发行则CDR市场规模约为4000亿元。
试点在境内融资发行CDR的企业均属于契合国家战略发展目标的高新技术产业和战略性新兴产业，这类公司的引入不仅能丰富国内投资者的投资标的，而且也会给同行业公司的估值产生重塑作用。我们参考A股CDR概念板块成份股，将满足CDR上市条件的5家海外红筹股的估值进行对比。
由于红筹股中京东估值水平异常偏高，因此我们同时采用总市盈率与市盈率中位数来比较两者的区别。
红筹股的总市盈率为39.96，市盈率中位数为37.33；而CDR概念成份股的总市盈率为36.83，市盈率中位数为38.62。可见，两者的估值水平十分接近，此时发行CDR对A股中同类股票估值冲击较小。
4.3 CDR转换制度与折溢价猜想
正如《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》中所指出，CDR暂时不安排转换机制。纵观全球发行的DR之中，存在两种主流的转换机制。第一种是双向转换（Two-way Fungibility），例如大多数地区公司发行的ADR、GDR可以在上市地与发行地之间跨市场转换。此时，存托凭证与基础证券的价差将保持在相对稳定的水平。第二种是单向转换（One-way Fungibility），例如前文分析的TDR市场，TDR转换为基础股票较为容易，而反向转换限制较多。此时，存托凭证市场容易出现两种极端情况，一种是TDR出现长期溢价，另一种是TDR折价加剧转换导致市场份额萎缩而退市。不同于TDR的转换机制，目前CDR暂不安排行转换机制，即CDR价格与海外基础证券价格之间不存在直接影响，两个市场也相对独立。而在估值方面，CDR试点红筹企业市盈率与国内CDR概念成份股估值十分相近，这将意味着A股市场的投资者偏好将成为影响CDR上市后折溢价的最主要因素。
试点发行CDR的公司定位均契合国家战略发展、具有科技创新、掌握核心技术、市场认同度高，这类企业是在A股市场中更加稀缺、更具有影响力的行业龙头。因此，CDR试点企业回归后更可能会受到国内投资者的青睐，进而使得CDR处于小幅的溢价状态。
我们可以畅想，当中国随着市场的成熟而逐渐开放资本流动时，CDR也将有可能放开限制走上双向转换的道路。而此时，我国暂时采取不安排转换机制的措施，可能是一种更为明智的两全之策。
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