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澄泓研究•大消费工作室：农民老张、回头想想、栀子花开股海、凌近（主稿）、马虎、天道骑牛
【导语】
从去年3月开始，生猪出栏价开始恢复，但是在行业逐渐步入高景气的的同时，生猪存栏量却没有出现回升，反而持续下降，直到今年初，生猪存栏量才开始筑底回升，在养殖高景气的市场环境下，下半年生猪存栏量有望得以快速回升，从而带动饲料的销售。
【核心看点】
1. 规模化养殖户数量的提高，带动饲料销量增长；
2. 生猪存栏的加速恢复带动饲料销量的上涨；
3. 参股公司对于饲料销量和投资收益的贡献。
【公司简介】
金新农饲成立于1999年，于2011年登陆中小板，公司主营猪饲料的研发、生产与销售，主要产品包括乳猪教槽料、猪用复合预混料、猪用配合料及猪用浓缩料，其中教槽料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为其核心产品。公司已建立起“成农”、“轻松”、“远大”以及“金新农”品牌系列产品的金品质形象，充分满足了广大用户对猪不同生长阶段、不同层次和不同需求的营养需要。
【行业分析】
资料来源：choice
从2012年底开始，生猪源头——能繁母猪开始持续下降，使得全国生猪存栏量不断下降，导致猪饲料的销量也不断走低，不过目前全国生猪和能繁母猪存栏都为已处于筑底回升的态势了。
根据农业部的数据，生猪存栏在今年3月份已开始缓慢回升，存栏的回升，将使饲料需求的增加，从数据上，也能印证这一点，根据申万农业草根调研信息，金新农6月销量增速52%，其中前端料增速80%以上，6月销量增速环比5月46%增长6个百分点，上半年销量整体增速约为35%；大北农6月中上旬增速超过10%，较5月8%-10%的增速持平略增；海大集团6月猪料增速略降至增长26-28%，5月猪料增速32%，上半年整体猪料增速超过20%；新希望6月饲料销量增速超过10%，5月增速在5%-10%之间。随着下半年生猪存栏的加速恢复，增速还将提高。
【受益于规模化养殖的集中】
根据数据，我国的规模化养殖场的数量在逐渐提升。
2009年按出栏规模分类的养殖场数量及出栏数量情况如下：
资料来源：2010年度中国畜牧业统计年鉴
2013年按年出栏规模分类的养殖场数量及出栏数量情况如下：
资料来源：2014年度中国畜牧业统计年鉴
从上可以看出，相较于2009年，年出栏规模在49头以下的散户数量减少23.52%，而年出栏规模在5万头以上的养殖户数量由96个增加到202个，增加幅度为110.42%。大中型养殖户的数量在增长，虽然很慢，但是任然显示出我国生猪养殖在向规模化发展。
而最近一两年，由于环境问题日益严重，各地都在划定禁养区，如下图：
资料来源：中国饲料行业信息网
以上仅是部分省市的禁养计划，有兴趣的可以去网上自己百度一下，其他很多省都有这样的规划。正是由于这些规划加之前两三年行情不好，导致最近一两年散户的退出速度大大加快，而与之相反的是，中大型养殖户如温氏、牧原等却在不断新建养殖场，规模化养殖愈加明显。
在上面两段的基础上，我们再看一组数据：
农业部畜牧业司司长马有祥在5月曾说过，从150个万头商品规模猪场数据看，4月份生猪存栏同比增长0.5%。其中，能繁母猪存栏同比增长6.7%，连续6个月环比增加；后备母猪存栏达到近两年来新高，同比增长34.1%。
但是农业部每月公布的全国能繁母猪情况目前却是还在筑底，只有4月出现环比增长0.3%，为什么会这样？
结合上面规模化养殖和禁养区划定的分析，我们推断因为环保问题日益严重，各地划定禁养区，散户逐渐退出，剩下大中型养殖户，所以其实大中型养殖户是在不断补栏，但是因为散户在不断退出，此消彼涨，所以能繁母猪总体来说一直不见增长，这样就能解释上面两个数据的矛盾。
而对于金新农而言，500头母猪以上的客户占总客户的30%，但是却贡献了70%以上的销量。500头是个什么概念，按照PSY15（这个数是比较低的）来算，年出栏在7500头，按照18元/公斤，110公斤出栏算，产值在1485万，那绝对是个养殖大户而不是一般的散户。
所以对于金新农而言，本身中大型养殖户就贡献收入的70%，而目前为止，根据信息推测，补栏的应该也是中大型养殖户，所以对金新农而言是非常有利的。
【前期收购的影响】
金新农在最近一年，进行了不少收购以及参股，如下图：
（一）对饲料销量的影响
天种去年已近90%使用金新农饲料。新大、东进的深入合作于去年三季度末逐步展开。目前新大牧业所使用饲料全为金新农提供，东进农牧约90%。新大、天种年均出栏量约30至35万头，东进约20万头。从出生到出栏平均下来一头猪消耗饲料0.3吨左右，也就是新大贡献30*0.3=9万，东进贡献20*0.3*0.9=5.4万，合计14.4万，去年销量54.58万，两者合计68.89万，今年计划销量78万吨，如果对于去年的存量客户销量增长一点，就能达到今年的78万吨，所以，这个完成还是有一定把握的。
2015年营业总成本23.94亿，营业成本21.53亿，那么其他费用就是2.41亿。2016年一季度费用增长在20%左右，假设全年增长也在20%左右，那么其他费用为2.9亿。
假设今年销量73万吨，单吨毛利上浮40元达到600元（下文有单吨毛利的分析），毛利就是4.38亿，去掉费用为1.48亿。
（二）对投资收益影响
假设天种出栏35万头，新大30万头，头均盈利500元（500是保守估计），那么天种贡献投资收益35W*500*32%*8/12（因为5月初收购，只能算8个月的投资收益）=0.373亿，新大贡献30W*500*30%=0.45亿，盈华讯方5000万业绩承诺贡献0.5*80%=0.4亿，合计1.22亿。
【财务分析】
金新农目前收入构成主要包括饲料、原料贸易、养殖以及动物保健，其中饲料为其最主要的业务，其他基本可以忽略不计。
来看一下2013-2015收入：
资料来源：问财
可以看出，金新农收入基本都是由饲料收入构成，而2015年由于原料贸易出现大幅增长，才使得饲料收入比例降至77.31%，而这部分收入出现暴涨的原因在于公司充分利用国家政策，合理预测原料价格的走势，提前布局。从以往的原料贸易收入来看，这项收入并不具有可持续性，所以，对于金新农的分析重点还是在饲料上面。
饲料收入三年基本变化不大，但是从销量上看确实在增长，原因在于单价的下降，而单价的下降又主要是受原料下降而同步下调单价。对于饲料企业而言，单价的高低和毛利率并不是最重要的，因为饲料企业都会根据原料价格的变化而同向调整价格，有时候毛利率高了反而单吨毛利却下降了，所以，饲料企业最重要的是单吨毛利，这个是核心，那么金新农的单吨盈利怎样呢？从下图可以看出，金新农的单吨毛利是逐年上涨的，显示出金新农的出色盈利能力。
说到了单吨盈利，就不得不说饲料的原材料，饲料原料主要是豆粕（约占22%）和玉米（54%）。
今年4月开始，玉米价格开始上涨，但也远低于去年同期，不过近期已经开始回落，如下图：
资料来源：智农通
但是我们认为玉米并不存在持续涨价的动力，反而存在持续降价的动力，因为前几年国家为保护农民收益，经常出面托市以及进行临储收购，使得目前玉米国库库存居高不下，而今年临储收购被取消，转而变成市价交易，国家直接对农民进行补贴，在市场化的情况下，而国外玉米却远低于国内玉米价，所以，国内玉米有向国际市价靠拢的动力。
而豆粕虽然从年初开始迅猛上涨，但是如上所说，饲料价格会随着原料的涨价而涨价，从年初开始，饲料企业已经出现两轮涨价了，金新农涨幅在50-200元/吨左右，虽然从6月开始，生猪出栏价就一路下跌（目前已经开始小幅回升了），但是从绝对价格来说，现在养殖企业的利润还是非常丰厚，和前段时间比只是赚多赚少的问题，所以，在利润比较丰厚的情况下，对于饲料的价格也不会那么敏感。
【大股东减持】
最近，大股东成农投资计划减持不超过10.8454%股份，减持后持有股份不低于32.5362%，减持比例非常大，值得深究，是大股东不看好公司发展了吗？还是其他。
上图是成农投资的股东，非常多，而根据《合伙协议》，合伙人会议为成农投资最高权力机构，单个合伙人均无法单独对成农投资形成控制，股东的分散也是造成这次减持的原因，如下：
而我们来单独看董事长陈俊海：
在成农投资里，经过内部股权转让（经全国企业信用信息公示系统查阅，成农在2014年的股权变更前后，注册资本一直都是1000万没有变，只是不同股东的持股比例变了，因此应该只是内部股权转让），陈俊海的持股比例由31.99%增加到38.39%，经过这次成农减持金新农之后将投资收益分配给合伙人，不排除陈俊海继续通过内部股权转让加大对成农的持股比例。
在上市公司，2015年，经过直接增持公司股份以及参与定增（其他高管也参与了定增，成农本身是没有参与的），累积直接增持公司股份3.78%。
所以，从上面可看出，金新农高管对于金新农还是很有信心的，这次的减持只是因为成农投资内部一些人有退出公司的想法而出现的减持，如果这些人的退出反而加大了陈俊海对于成农的控制，反而并不是一件坏事。
【总结】
相较于前期高点23.23元，目前股价已经回落26%，而规模化养殖场数量的增多叠加下半年生猪存栏量有望加速回升以及参股公司对业绩的贡献，有望使公司今年业绩继续保持高增长，根据前面我们推算，今年饲料贡献1.48亿，参股公司贡献投资收益1.22亿，合计2.7亿，对应现在市值，估值24倍。
【风险提示】
1. 生猪存栏恢复缓慢，影响销量；
2. 下半年生猪出栏价持续降低影响参股公司收益；
3. 大股东大幅减持对股价的影响；
4. 原料价格上涨过多，企业无法有效转移给下游养殖户。
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