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华东医药(000963,股吧)2014上半年收入、税前利润和归母净利润分别同比增长12.4%、29.4%和16.9%，扣非净利润同比增长22.4%，EPS0.90元，符合我们预期。由于子公司中美华东的税收优惠去年底到期，因此今年暂时按25%计提所得税（去年为15%），导致所得税率同比上升6.9个百分点，是归母净利润增速低于税前利润增速的主要原因。预计中美华东年底前能够重新获得税收优惠，今年全年所得税率仍将按15%计提，因此，税前利润增速代表公司实际内生增速。单季度来看，第2季度收入、税前利润和扣非净利润分别同比增长11.8%、22.9%和15.4%，较第1季度增速有所下降，我们认为，主要原因是1Q13的较低基数使今年1季度增速较高，公司上半年内生增速29.4%与往年上半年相当，成长能力并未下滑。
中美华东快速增长。核心子公司中美华东上半年收入18.89亿元，同比增长32.7%，净利润3.83亿元，同比增长28.6%，如果将所得税调整为15%，我们测算中美华东实际净利润增速达到45.7%，增速大幅提升。我们估计，阿卡波糖上半年收入同比增长42%，增速虽较1季度略有下降，但仍高于去年，北京、山东、广东等地基药放量对阿卡波糖促进作用明显；百令胶囊收入同比增长30%，公司几乎无库存；免疫抑制剂和胃肠类收入也实现了20%左右的较快增长。
商业业务受政策影响放缓。商业业务上半年收入同比增长8.36%，毛利率6.67%，同比略升0.15个百分点。我们估算商业净利润同比略降5.5%。杭州省级和市级公立医院自4月1日开始零差率改革，影响商业收入增速。宁波子公司去年代理的玻尿酸，上半年实现销售4000万元左右，预计全年有望销售1亿元，但今年费用投入较大，预计净利润贡献明年显现。
看好公司解决股改问题之后，中美华东增长提速：公司已解决股改遗留问题，中美华东25%股权有望第4季度并表，未来增长来自于：1、阿卡波糖继续享受基药红利和进口替代，近期湖南招标，公司与原研药拜耳列入同一竞价组，公司中标可能性更大；阿卡波糖已经完成FDA和欧盟认证，国家科技进步二等奖也即将完成公示，未来招标中，无论是质量打分，还是可能的后续仿制药竞争，公司都居于有利地位；2、百令胶囊是有望过20亿的品种，近年受产能限制，明年年底江东基地建成之后，产能释放将推动百令胶囊继续30%左右的快速增长；3、今年达托霉素有望首仿获批，阿卡波糖咀嚼片有望独家获批，磺达肝葵钠和卡泊芬净也有望今年底或明年初获批；4、宁波公司代理的韩国LG玻尿酸在美容领域应用广大，前景看好。
维持业绩预测与评级。我们预计2014～2016年EPS分别为1.78/2.55/3.12元。股改历史遗留问题已经解决，我们判断明年有望启动股权融资，资本实力将大大增强，财务费用将大大下降。维持目标价64元和“买入”评级。
风险提示：明年下半年百令胶囊可能面临产能瓶颈。